Tadi saat saya minum kopi dan membaca dokumen penyelesaian TermMax, saya melihat satu detail: pada bagian penyerahan fisik, hanya tertulis bahwa pemegang FT membagi aset secara proporsional, sementara XT tidak disebutkan sama sekali.
Saya lalu kembali membaca halaman mekanisme FT/XT. Di sana tertulis, "Pada setiap saat, 1 FT + 1 XT = 1 token utang".
Dua pernyataan itu jika digabung membuat saya tidak nyaman. Jika XT tidak ikut dalam pembagian, maka angka "1" di sisi kanan persamaan tersebut tidak berdiri ketika terjadi piutang macet. Pemegang XT menanggung risiko gagal bayar yang tidak proporsional; saat likuidasi, nilai XT bisa menjadi nol, sementara pemegang FT mendapatkan aset dasar melalui penyerahan fisik. Ada lapisan prioritas tersirat antara FT dan XT, tetapi dokumen tersebut sama sekali tidak menjelaskan secara tegas bahwa "XT adalah lapisan subordinat".
Halaman risiko juga tidak menyediakan mekanisme perlindungan bagi pemegang XT. Penyerahan fisik dicantumkan sebagai "mekanisme perlindungan bagi pemberi pinjaman", tetapi istilah "pemberi pinjaman" di sini merujuk pada pemegang FT, bukan pemegang XT.
Ini bukan masalah pengungkapan semata, melainkan masalah penetapan harga. Jika peserta XT tidak menyadari posisi subordinatnya, mereka akan memberi harga XT dengan logika FT+XT=1, menganggap risikonya simetris. Namun pada kenyataannya, hampir seluruh risiko gagal bayar dipikul oleh XT. Ketika risiko gagal bayar meningkat, harga XT seharusnya jauh lebih sensitif daripada FT. Jika pasar tidak menunjukkan sensitivitas seperti itu, berarti XT kemungkinan salah harga.
#termmax @TermMax
Saya juga memperhatikan bahwa protokol mengenakan denda 5% dari setiap proses likuidasi ke dalam brankas dana cadangan, tetapi apakah dana cadangan digunakan untuk mengompensasi pemegang FT atau tidak, dokumen tersebut tidak menjelaskan. Jika dana cadangan tidak melindungi FT, maka "kepastian" FT sepenuhnya bergantung pada nilai jaminan dan efisiensi likuidasi—dua kondisi yang biasanya terpenuhi dalam kebanyakan skenario, tetapi tidak sepenuhnya.
Saya punya satu pertanyaan: jika posisi subordinat XT benar-benar diberi harga oleh pasar, maka likuiditas XT akan menurun karena tidak ada yang ingin memegang lapisan subordinat. Diskon FT akan menyempit karena kepastiannya lebih kuat. Persamaan FT+XT=1 akan dinilai ulang secara fundamental di level pasar. Ini bukan berarti persamaan itu tidak valid secara matematika, melainkan pasar akan menuntut XT memberikan premi risiko tambahan untuk mengimbangi posisi subordinatnya. Pada saat itu, persamaan tersebut justru akan menjadi lebih benar, karena ia mencakup penetapan harga atas risiko.
#termmax @TermMax
Saya lalu kembali membaca halaman mekanisme FT/XT. Di sana tertulis, "Pada setiap saat, 1 FT + 1 XT = 1 token utang".
Dua pernyataan itu jika digabung membuat saya tidak nyaman. Jika XT tidak ikut dalam pembagian, maka angka "1" di sisi kanan persamaan tersebut tidak berdiri ketika terjadi piutang macet. Pemegang XT menanggung risiko gagal bayar yang tidak proporsional; saat likuidasi, nilai XT bisa menjadi nol, sementara pemegang FT mendapatkan aset dasar melalui penyerahan fisik. Ada lapisan prioritas tersirat antara FT dan XT, tetapi dokumen tersebut sama sekali tidak menjelaskan secara tegas bahwa "XT adalah lapisan subordinat".
Halaman risiko juga tidak menyediakan mekanisme perlindungan bagi pemegang XT. Penyerahan fisik dicantumkan sebagai "mekanisme perlindungan bagi pemberi pinjaman", tetapi istilah "pemberi pinjaman" di sini merujuk pada pemegang FT, bukan pemegang XT.
Ini bukan masalah pengungkapan semata, melainkan masalah penetapan harga. Jika peserta XT tidak menyadari posisi subordinatnya, mereka akan memberi harga XT dengan logika FT+XT=1, menganggap risikonya simetris. Namun pada kenyataannya, hampir seluruh risiko gagal bayar dipikul oleh XT. Ketika risiko gagal bayar meningkat, harga XT seharusnya jauh lebih sensitif daripada FT. Jika pasar tidak menunjukkan sensitivitas seperti itu, berarti XT kemungkinan salah harga.
#termmax @TermMax
Saya juga memperhatikan bahwa protokol mengenakan denda 5% dari setiap proses likuidasi ke dalam brankas dana cadangan, tetapi apakah dana cadangan digunakan untuk mengompensasi pemegang FT atau tidak, dokumen tersebut tidak menjelaskan. Jika dana cadangan tidak melindungi FT, maka "kepastian" FT sepenuhnya bergantung pada nilai jaminan dan efisiensi likuidasi—dua kondisi yang biasanya terpenuhi dalam kebanyakan skenario, tetapi tidak sepenuhnya.
Saya punya satu pertanyaan: jika posisi subordinat XT benar-benar diberi harga oleh pasar, maka likuiditas XT akan menurun karena tidak ada yang ingin memegang lapisan subordinat. Diskon FT akan menyempit karena kepastiannya lebih kuat. Persamaan FT+XT=1 akan dinilai ulang secara fundamental di level pasar. Ini bukan berarti persamaan itu tidak valid secara matematika, melainkan pasar akan menuntut XT memberikan premi risiko tambahan untuk mengimbangi posisi subordinatnya. Pada saat itu, persamaan tersebut justru akan menjadi lebih benar, karena ia mencakup penetapan harga atas risiko.
#termmax @TermMax