Pada FOMC Kamis dini hari, pasar modal terlebih dahulu membayar premi asuransi yang sangat tinggi untuk kejadian probabilitas kecil: kenaikan suku bunga sementara.

Sebagian definisi pasar suku bunga menunjukkan bahwa probabilitas tersirat untuk kenaikan suku bunga 25 basis poin sempat mendekati 40%, tetapi di sini tidak bisa dipahami langsung sebagai “pasar obligasi punya kepastian 40% bahwa The Fed akan menaikkan suku bunga”.

Jika itu berasal dari futures atau opsi, maka itu mencerminkan probabilitas risiko-netral; di dalamnya juga termasuk likuiditas, kebutuhan untuk lindung nilai, dan premi ekor (tail premium). Hanya melihat imbal hasil obligasi pemerintah AS, kita juga tidak bisa secara mekanis menyimpulkan peluang tindakan pada pertemuan kali ini.

Namun harga di bagian ekor didorong ke sini, yang menunjukkan bahwa pasar modal memang menganggap ada kemungkinan kenaikan suku bunga.

Pada pukul 02.00 dini hari tanggal 30 Juli waktu Beijing, The Fed akan mengumumkan keputusan suku bunga, dan pukul 02.30 Wos(h) akan mengadakan konferensi pers. Saat ini, target kisaran suku bunga dana federal berada di level 3,50% hingga 3,75%. Rapat kali ini tidak memiliki proyeksi ekonomi baru maupun grafik titik (dot plot); pasar modal terutama bergantung pada pernyataan dan konferensi pers untuk melanjutkan arah berikutnya. Selain itu, pendekatan kebijakan baru Wos(h) memperbesar ketidakpastian tersebut.

Ketika ia memimpin FOMC untuk pertama kalinya pada bulan Juni, ia mempersingkat pernyataan kebijakan, menghapus panduan ke depan, tidak mengajukan dot plot suku bunga sendiri, serta memulai lima gugus kerja: komunikasi, neraca (balance sheet), data, produktivitas dan lapangan kerja, serta kerangka kerja inflasi.

Alasannya sangat langsung: pasar modal seharusnya menilai skenario dasar dan risiko ekor berdasarkan data ekonomi, bukan terus-menerus menebak kata-kata berikutnya dari The Fed.

Hasilnya adalah lintasan kebijakan yang lebih sedikit, sehingga fungsi reaksi The Fed makin sulit untuk ditebak.

Data itu sendiri juga membingungkan. Tenaga kerja AS pada Juni hanya bertambah 57 ribu orang, tingkat pengangguran 4,2%, sehingga perekrutan sudah melandai; sementara CPI Juni year-on-year sekitar 3,5%, dan core CPI sekitar 2,6%, juga lebih jinak dibanding periode sebelumnya.

Namun, hingga bulan Mei, PCE year-on-year masih sekitar 4,1%, sedangkan core PCE sekitar 3,4%. Konflik di Timur Tengah dan risiko pasokan energi juga membuat jalur inflasi ke depan semakin sulit diprediksi.

Pasar obligasi pun akhirnya memperdagangkan dua tekanan sekaligus: tenor pendek khawatir The Fed akan menaikkan suku bunga lagi, sementara tenor panjang khawatir akan guncangan energi, pasokan fiskal, dan risiko premi inflasi. Hingga 27 Juli, imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor dua tahun sekitar 4,31%, dan tenor sepuluh tahun sekitar 4,65%; keduanya jelas berada jauh di atas kisaran suku bunga kebijakan saat ini.

Reaksi pasar setelah keputusan tersebut bisa dibagi menjadi tiga jalur:

Jika The Fed secara tak terduga menaikkan suku bunga sebesar 25 basis poin, respons pertama biasanya akan datang dari imbal hasil tenor dua tahun dan nilai tukar dolar AS. Sektor-sektor di pasar saham AS yang dinilai terlalu tinggi, serta aset tanpa imbal hasil seperti emas dan aset bergejolak tinggi seperti BTC, akan lebih dulu menanggung tekanan penilaian.

Namun, obligasi jangka panjang tidak harus ikut jatuh dengan mudah. Jika pasar yakin kenaikan suku bunga mampu menekan inflasi, kurva imbal hasil bisa menjadi jauh lebih mendatar; tetapi jika dana memahaminya sebagai kesalahan kebijakan akibat guncangan energi, premi inflasi jangka panjang justru dapat terus meningkat, dan aset berisiko menghadapi tekanan ganda dari pertumbuhan dan suku bunga.

Yang lebih mungkin terjadi adalah mempertahankan suku bunga tetap, sekaligus mempertahankan opsi kenaikan suku bunga dalam beberapa waktu terakhir. Jika pernyataan terus menekankan “inflasi di atas target” dan “akan mewujudkan stabilitas harga”, sementara Wos(h) menolak memberikan jalur yang jelas untuk bulan September, maka pasar akan mengalihkan fokus ke PCE berikutnya, data pekerjaan, dan harga energi berikutnya.

Suku bunga di tenor pendek mungkin tetap tinggi, dolar cenderung menguat, dan emas serta aset kripto sekalipun memantul, tetap akan ditekan oleh imbal hasil riil.

Kondisi ketiga adalah bertahan di tempat dan meredam kebutuhan kenaikan suku bunga yang sifatnya segera. Jika Wos(h) mengakui pasar kerja mendingin, serta menekankan bahwa suku bunga tidak boleh merespons secara mekanis terhadap guncangan energi yang bersifat satu kali, maka penetapan harga untuk ekor (tail) sebesar 40% akan cepat mundur. Imbal hasil tenor dua tahun dan dolar AS akan lebih mudah turun; saham AS, emas, dan BTC akan memperoleh jendela perbaikan likuiditas.

Yang menentukan arah juga adalah respons Wos(h): apakah ia menunggu data lebih banyak, atau sudah menjadikan kenaikan suku bunga kembali sebagai opsi langkah berikutnya?

Setelah FOMC, pasar modal tetap tidak mendapatkan peta jalan yang jelas.

Wos(h) meminta pasar untuk menentukan sendiri penetapan harga risikonya. Konsekuensinya adalah setiap potongan data, dan setiap lonjakan harga minyak, akan makin mudah berubah menjadi semacam rapat kecil untuk keputusan suku bunga seperti layaknya rapat berkala.