TL;DR: 17.00 KST pada 23/7, seseorang meminjam $400M di Deribit dalam 20 menit. Bukan bank, bukan pinjaman — opsi.

Beristirahat dari CLARITY hari ini untuk sesuatu yang berbeda. Saya menggali sepotong data yang hampir tidak pernah dilihat orang.

Sebuah blok aneh baru saja tercetak di opsi BTC Deribit. $430M masuk dengan struktur yang sama dalam waktu 20 menit. Open interest pada keempat leg naik persis 300 secara total — artinya itu satu paket, disusun dalam satu kali tembakan.

Tapi ini bukan taruhan yang mengarah ke satu sisi. Seseorang benar-benar meminjam uang.

1. Box spread? Itu sebenarnya pinjaman

Gabungkan empat opsi dengan cara tertentu — beli dan jual call serta put pada dua strike — dan Anda mendapatkan jumlah tetap saat jatuh tempo, apa pun ke mana harga bergerak. Tanpa peduli arah. Itulah box spread.

Jumlah tetap saat jatuh tempo? Maka ini bukan taruhan, melainkan transaksi uang. Bayar premi sekarang dan terima lebih banyak saat jatuh tempo = Anda meminjamkan uang. Terima sekarang dan bayar kembali lebih banyak saat jatuh tempo = Anda meminjam. Paparan arah nol, gamma nol. Instrumen pendanaan murni.

Blok kemarin itu — si penjual adalah pihak yang sedang meminjam. Seorang market maker (MM) membiayai dirinya sendiri.

2. Mengapa meminjam lewat opsi

Ini inti dari semuanya. Bank tidak memberikan kredit kepada meja kripto. Peminjaman on-chain itu overcollateralized — Anda harus menyetor lebih daripada yang Anda pinjam — jadi biayanya mahal. Jadi dari mana meja-meja ini mendapatkan dana dengan murah? Kotak ini.

Dan suku bunga yang tersirat untuk blok ini menarik. Sekitar 4% tahunan. Hampir sama dengan suku bunga US jangka pendek.

Artinya begini — meminjam uang di kripto biayanya kira-kira sama dengan yang dibayar pemerintah AS. Premi kredit kripto pada dasarnya nol. Balikkan saja, dan artinya ada begitu banyak stablecoin menganggur sehingga mereka siap mencari penghasilan bahkan sampai 4%. Kripto melakukan persis seperti yang dilakukan TradFi dengan box SPX.

3. "Jadi itu sinyal bearish?" — Tidak

Mari luruskan salah baca ini di sini. Di dalamnya ada put senilai $400 juta, jadi itu bukan hedging untuk sisi bawah? Tidak.

Box itu delta nol. Kaki deep-ITM dan kaki deep-OTM saling mengimbangi, jadi tidak ada paparan arah. Premi besar yang menempel pada put hanyalah nilai intrinsik, bukan taruhan arah. Gamma juga nol, jadi tidak ada hedging dealer yang mendorong pasar.

Membacanya sebagai "put besar = hedging untuk crash" membawa Anda ke arah yang persis berlawanan dengan yang dikatakan data. Ini bukan soal arah, ini soal pendanaan.

4. Jadi, apa yang diberitahukannya kepada kita?

Dua hal.

• Satu — dalam 20 menit, seorang MM menghimpun pendanaan inventori senilai $400 juta untuk dua bulan (jatuh tempo September). Itu tidak bersifat arah, tetapi mereka sedang bersiap untuk menyerap sebagian arus besar atau volatilitas. Bukti tidak langsung untuk "sesuatu akan datang sebelum September," bukan untuk "arahnya yang mana."

• Dua — dan ini yang benar-benar saya kejar. Ke mana uang murah ini pergi.

5. Bersifat kebetulan: uang ini terlihat mengarah ke DeFi (belum terkonfirmasi)

Jujur saja, ini masih hipotesis. Tapi gambarnya mulai terbentuk.

Kalau Anda bisa mendanai di 4%, menyalurkan uang itu untuk dipinjamkan di atas 4% adalah free carry. Ke mana? Pasar lending DeFi seperti Morpho atau Aave.

Potongan-potongan yang bersifat kebetulan:

USDC mengalir deras ke Morpho dan Aerodrome sekarang.

• Suku bunga pinjaman Aave melonjak tiba-tiba hari ini. Bukti kebetulan bahwa pasar lending sedang memanas.

• Morpho punya setengah TVL Aave, tapi minggu ini sudah mengunggulinya dalam biaya (fees). Sebuah sinyal bahwa permintaan pinjaman terkonsentrasi ke Morpho.

Tapi untuk mengonfirmasi ini, kita perlu bukti on-chain bahwa uang berpindah dari wallet Deribit ke vault Morpho, atau tingkat supply Morpho tertekan sesudah arus masuk. Saya belum melihat sejauh itu. Jadi ini kebetulan, bukan fakta. Saya tidak akan memaksa kesimpulan.

6. Yang sebenarnya harus Anda ambil dari ini

Ini bukan prediksi harga. Ini sedang melihat plumbing.

Saat semua orang menggambar garis di chart, data seperti suku bunga yang tersirat dari box memberi tahu Anda berapa banyak uang yang sedang beredar di CeFi dan betapa mudahnya pendanaan — sebelum harga melakukannya. Hampir tak ada yang mengawasi indikator ini.

Yang dikatakannya sekarang adalah — uang melimpah, pendanaan murah, dan semuanya sedang bersiap untuk bergerak. Arah belum diputuskan.

Oh, satu peringatan. Jangan baca ini lalu pergi "Saya akan mendanai di 4% dengan box dan juga menanamkan DeFi carry." Deribit bergaya Eropa, jadi tidak ada risiko early assignment — tapi tiru dengan opsi gaya Amerika (seperti SPY) dan Anda akan dapat assigned lebih awal lalu menghancurkan akun Anda seperti ledakan box-spread Robinhood tahun 2019. Ini infrastruktur meja, bukan sesuatu yang seharusnya disentuh ritel.

Rangkaian sistemnya akan melakukan apa yang biasa dilakukan sistem — kita hanya mengawasi kebocorannya.

Terima kasih sudah membaca.

Saya memposting pembacaan ini duluan di X — JellyCrypto.