$ENA turun 94%, tapi protokol Ethena justru tidak pernah sesibuk ini.
Inilah salah satu proyek paling ajaib yang ada di dunia kripto saat ini. Tokennya anjlok dari $1,52 ke $0,085, tapi jumlah pasokan produk dasar $USDe masih sekitar 5,9 miliar dolar—bahkan menjadi aset kripto dolar terbesar ketiga.
Pertama, jelaskan dulu fungsinya. USDe adalah dolar sintetis, bukan stablecoin tradisional. Ia menghasilkan pendapatan lewat strategi delta-netral “long spot + short perpetual”. Dengan strategi itu, pemegangnya mendapatkan perkiraan imbal hasil sekitar 4% per tahun. RUU GENIUS secara tegas melarang USDC dan jenis stablecoin pembayaran semacam itu untuk mendapatkan bunga, tetapi USDe sama sekali tidak masuk dalam cakupan definisi regulasi—karena itu bukan stablecoin pembayaran; melainkan sebuah strategi derivatif.
Lubang pengawasan ini terendus oleh lembaga. Pada bulan Juni tahun ini, Janus Henderson yang mengelola aset senilai 480 miliar dolar bekerja sama dengan Ethena: menggunakan USDe untuk manajemen kas, sekaligus mengembangkan produk yang diperdagangkan di bursa. Versi whitelabel—total pasokannya menembus lebih dari 500 juta dolar—di Jupiter, MegaETH, dan Sui. Dalam hitungan hari setelah diluncurkan di pasar khusus, skalanya langsung melewati 1 miliar.
Protokolnya jalan, institusi membelinya—jadi kenapa tokennya malah anjlok?
Masalahnya ada pada penangkapan nilai. Total 15 miliar token, beredar 9 miliar, dan pada 2 Juli masih ada gelombang unlock. Narasi token tata kelola itu sendiri sudah runtuh pada 2025—semua orang menyadari bahwa “hak tata kelola” tidak ada nilainya. Rantai transmisi antara biaya yang diperoleh Ethena dan pemegang $ENA terlalu lemah, jadi pasar tidak menerima.
Oktober lalu, USDe sempat lepas patokan ke $0,97—mengungkap cacat utamanya: pada hari-hari tertentu, funding rate negatif; ada 17,5% hari dengan funding rate bernilai negatif. Begitu pasar jatuh + funding rate negatif bertemu, roda putar ini bisa berbalik arah.
Yang menarik, Ethena juga membuat $USDtb, dengan Anchorage Digital untuk cadangan uang fiat yang patuh, khusus disesuaikan dengan RUU GENIUS. Dua kaki jalan: satu di area abu-abu regulasi untuk meraih imbal hasil tinggi, satu lagi dalam kerangka kepatuhan untuk risiko yang lebih rendah.
Menurutku, kontradiksi inti proyek ini sangat jelas: produknya benar-benar punya permintaan, tetapi token $ENA lebih mirip kupon undian untuk pemain awal, bukan aset yang mampu menangkap nilai secara berkelanjutan. Semakin sukses protokolnya, belum tentu semakin bernilai tokennya.
Kalau kamu yakin pada jalur stablecoin sintetis, USDe layak mendapat perhatian. Namun untuk $ENA, sampai masalah tekanan unlock dan penangkapan nilai terselesaikan, saya masih bersikap hati-hati.