Saat semua orang bersemangat beli saham Amerika, kenapa aku tidak terburu-buru masuk?

Jangan lihat aku yang lagi riset kripto di WEB3, tapi pekerjaan utamaku di WEB2 adalah main saham. Dulu aku fokus di A-share, setelah 10 tahun di A-share ditambah 8 tahun di crypto yang penuh dengan black swan, sekarang aku sangat menghormati risiko pasar. Dan rasa hormat inilah yang membuatku selamat dari crash besar bulan Oktober tahun lalu.

Akhir-akhir ini, kebanyakan orang di dunia crypto mulai dengan antusias beralih ke saham Amerika. Begitu ada hype dari 'front runner', banyak yang tanpa pikir panjang langsung FOMO. Misalnya, beberapa hari lalu ada yang ngomong tentang MRVL, dibilang bakal jadi perusahaan dengan valuasi triliunan. Tapi setelah aku cek, ROIC (Return on Invested Capital) MRVL cuma 6.79%. Marvell, untuk bertransformasi jadi raksasa interkoneksi cahaya, udah melakukan banyak akuisisi horizontal dengan premium besar (misalnya, akuisisi aset Inphi yang paling penting). Akuisisi ini bikin neraca mereka penuh dengan aset tak berwujud dan goodwill yang bikin 'basis modal yang diinvestasikan' (denominator) jadi sangat besar. Di lingkungan suku bunga tinggi yang berkepanjangan ini, ROIC 6.79% cuma bisa nyaris nutup biaya modal (WACC). Sedangkan ROIC Nvidia itu 99.20%. Dari sudut pandang ini, Marvell terlalu mahal untuk jangka pendek. Aku tahu betul bahwa para investor melihat pertumbuhan di masa depan, dan pasar berani mengejar saham ini meskipun P/E statisnya terbang sampai 94x. Satu-satunya taruhan di sini adalah Marvell bergantung pada volume tinggi chip AI kustom (ASIC) dan modul optik (DSP), yang diharapkan bisa tumbuh profitnya 40%-50% dalam dua tiga tahun ke depan. Ini bikin meskipun P/E dinamisnya mengerikan, Forward PEGnya masih di sekitar 1.24x. Tapi masalahnya, P/E 94x dan cash flow yield yang sedikit lebih dari 1% berarti, jika di salah satu kuartal kinerjanya 'hanya memenuhi ekspektasi' tanpa 'melebihi ekspektasi secara signifikan', market bakal membunuh valuasi secara brutal. Jadi aku tidak ikut-ikutan, hanya menunggu posisi yang lebih murah. Ini cuma satu contoh mikro, mari kita lihat gambaran makronya.

Justru karena saya juga sudah “merasakan terlalu banyak kerugian” baik di saham A-share maupun dunia kripto, dan karena saya juga merangkum mengapa Sun Yuchen (Justin Sun) begitu hebat, saya merasa itu sangat terkait dengan visi makro. Sun Yuchen dulunya memang meneliti sejarah dan sosiologi—ini membuatnya memiliki visi makro yang sangat kuat. Orang-orang bilang dia selalu melihat 10 tahun berikutnya; namun menurut saya, dia selalu menganalisis tren dari sudut pandang sejarah dan evolusi sosial. Untuk transaksi dan investasi, arah yang tepat lebih penting daripada pengaturan detail. Nah, karena saham AS sekarang begitu panas, apakah ini benar-benar waktu yang sangat baik untuk masuk?

Beberapa hari ini saya meneliti sejarah perkembangan saham AS selama puluhan tahun terakhir: bagian mana yang naik, bagian mana yang turun—dan setiap kali ada yang tidak saya pahami, saya diskusikan sampai jelas dengan AI. Setiap kebijakan dari tiap presiden AS seperti apa, menghadapi kondisi ekonomi seperti apa, dan bagaimana semuanya berubah—perlahan-lahan menjadi lebih terang di kepala saya. Menurut saya, kalau mau masuk ke suatu pasar, kita harus sabar meneliti evolusi sejarah pasar itu sendiri, supaya kita tahu pasar sedang berada pada tahap apa; bukan secara membabi buta ikut kerumunan. Kalau tidak, bagaimana pun akhirnya kita mati pun tidak akan tahu sebabnya. Jadi, pada saat ini, lingkungan makro kita sebenarnya sedang berada di tahap yang mana?

I. “Cermin sejarah” dari buku makro: defisit ganda, suku bunga tinggi, dan bayangan momen Truss

Lingkungan makro yang saat ini dihadapi pasar saham AS sedang menunjukkan perpaduan dari dua fase paling berbahaya dari abad lalu:

Dilema fiskal “senjata dan mentega”: pengeluaran tahunan pemerintah federal sebesar 7 triliun untuk pendapatan 5 triliun, defisit fiskal sekitar 5,8%, dan pada saat bukan perang besar dan bukan krisis ekonomi, hal ini sangat destruktif. Ini adalah pengulangan sempurna logika lapisan bawah pemerintahan Lyndon B. Johnson (LBJ) di akhir 1960-an—ingin program kesejahteraan domestik sekaligus membiayai Perang Vietnam. Itu kini menjadi sumber api kering yang terus ditumpuk ke sistem keuangan, memicu inflasi.

“Simpul mati” suku bunga jangka panjang di posisi tinggi: 10-year Treasury yield AS yang kukuh bertahan di kisaran 4,4% hingga 4,6% pada level tinggi, penyebab utamanya adalah Kementerian Keuangan AS melakukan penerbitan obligasi dalam jumlah sangat besar di sisi pasokan (supply of bonds) untuk menutup defisit. Tekanan pasokan yang begitu besar ini secara langsung meniru gelombang penerbitan obligasi setelah era pemotongan pajak dan peningkatan belanja militer era Reagan pada 1980-an. Obligasi pemerintah beryield tinggi menjadi “gaya gravitasi” penetapan harga aset di seluruh pasar; risikonya membebani aset saham—terutama saham pertumbuhan dengan valuasi tinggi—secara sangat kejam. Ketika pasar obligasi (uang yang “pintar”) menyadari pemerintah mencetak uang tanpa batas untuk meminjam, mereka akan menuntut kompensasi bunga yang lebih tinggi (itulah “kerusuhan Bond Ludoers” yang dialami Truss). Begitu risk-free yield tetap tinggi, risk premium saham-saham AS yang terkadang memiliki P/E hingga puluhan kali akan langsung tertekan. Penurunan kemarin sebagian besar adalah reaksi tegang pasar terhadap kombinasi data Non-Farm Payrolls yang lebih baik dari ekspektasi, ditambah stres yang muncul akibat tekanan pada yield jangka panjang.

Titik kritis likuiditas yang “terpaksa dijual”: peringatan Dalio belakangan ini tentang “Anda tidak bisa langsung membelanjakan kekayaan; Anda harus menjual kekayaan dan mengubahnya menjadi uang” tepat mengenai lubang mati likuiditas. Kejatuhan sistem keuangan sering bukan karena aset “menjadi lebih mahal”, melainkan karena dana dengan leverage tinggi—ketika yield jangka panjang lepas kendali atau menghadapi tekanan pajak/penebusan yang mendadak—harus menjual saham berbobot inti yang paling likuid untuk menambah margin. Ini memicu technical stampede (kepanikan teknis).

II. Titik balik produktivitas: AI mesin deflasi dari sisi penawaran, atau “railway mania” tahun 1873?

Di tengah kondisi buku makro yang sangat busuk, satu-satunya alasan mengapa pasar saham AS sampai sekarang belum mengalami kehancuran sistemik adalah: AI telah menghadirkan ledakan produktivitas yang belum pernah terjadi sebelumnya. Variabel ini melawan gaya tarik gravitasi siklus makro dalam tiga logika dasar:

Deflasi yang baik (Productivity Deflation): stagflasi pada 1970-an terjadi karena bahan baku dan biaya tenaga kerja melambung (kekurangan pasokan). Namun kali ini, AI pada dasarnya menurunkan biaya marjinal “produksi kecerdasan dan informasi” hingga tingkat yang ekstrem. Sebagai mesin efisiensi dari sisi penawaran yang kuat, AI sedang menekan total biaya produksi seluruh masyarakat secara paksa melalui cara-cara teknologi, sehingga mengimbangi racun inflasi akibat “penyiraman dana fiskal”.

Taruhan demi membesarkan “penyebut”: Dalam ekonomi klasik, jika porsi utang pemerintah (government bonds) terhadap PDB lepas kendali, hanya ada dua jalan: inflasi atau gagal bayar. Namun AI menghadirkan kemungkinan ketiga—jika revolusi komputasi (power/compute revolution) membuat produktivitas ekonomi riil melonjak secara eksponensial, sehingga laju pertumbuhan “penyebut” (PDB) terpaksa mengungguli kecepatan hutang bergulir sebagai “bunga” atas utang (laju bola salju bunga utang), lubang utang yang sangat besar itu mungkin bisa terhapus secara bertahap pada fase tertentu.

Kekhawatiran salah alokasi modal: setiap revolusi teknologi yang hebat pasti akan diiringi oleh gelembung (bubble). Saat ini, belanja modal para raksasa teknologi (CapEx) sedang menunjukkan ciri khas “railway mania” pada tahun 1873. Di bawah tekanan persaingan, perusahaan membabi buta menghamburkan uang untuk membeli kemampuan komputasi (power/compute). Jika dalam beberapa kuartal laporan ke depan, monetisasi di sisi aplikasi bisnis dan laju pertumbuhan laba tidak bisa mengejar kecepatan pembengkakan belanja hardware, maka tagihan ketidaksesuaian modal ini pada akhirnya harus dibayar melalui penyesuaian valuasi di pasar sekunder.

III. Geopolitik dan “black swan” arus modal global

Narasi AI saat ini memiliki fondasi fisik yang sangat rapuh; hampir semuanya bergantung pada beberapa pabrik wafer (fab) di Asia Timur. Jika dalam jendela yang rapuh ini, yaitu tahun 2026 hingga 2028, krisis utang di dalam negeri AS dan gangguan pada rantai pasok eksternal meledak secara bersamaan, maka logika yang sebelumnya kita bahas—“AI adalah penawar dari sisi penawaran untuk menekan inflasi”—akan terputus. Tanpa pasokan komputasi yang murah, ekonomi akan langsung jatuh kembali ke rawa stagflasi terburuk era 70-an.

Perang modal dan “senjata” yang memetakan utang: ketika tatanan berbasis aturan di dunia mulai goyah, uang itu sendiri telah berubah menjadi senjata geopolitik.

Gray Rhino (bencana besar yang sudah terlihat) paling akhir: segera ada bentuk “pemblokiran chip” atau hambatan ekspor apa pun pada rantai pasok Asia Timur, rangkaian logika yang dijanjikan AI—“menurunkan biaya marjinal sosial melalui teknologi dan mengimbangi inflasi yang dipicu fiskal”—akan putus seketika. Seluruh masyarakat akan langsung jatuh kembali ke rawa stagflasi input paling murni dan paling buruk pada era 1970-an; pada saat itu, “semua saham AI, semuanya akan ambruk”.

Semuanya itu berkat rangkuman pemikiran yang saya dapatkan dari proses belajar yang selama ini saya pendam dan diskusi mendalam soal AI. Struktur takdir (bagan ramalan) saya termasuk tipe yang “lemah tubuhnya”, sehingga perlu dilengkapi agar kuat: menyeimbangkan tubuh, memperkuat “印”（energi/intisari）, memperkuat kecerdasan (智印), dan memperkuat hati (心印); semuanya tidak boleh ada yang kurang. Saat ini yang sedang saya lengkapi adalah “智印”, dan kemungkinan besar ini akan membuat saya terhindar dari penderitaan berjaga di posisi kelas tinggi yang tidak ideal. Lalu saya terus menambahnya, membangun sistem investasi saham AS (US stock) versi saya sendiri. Ketika saat “posisi harga rendah sesungguhnya” benar-benar datang, saya berani masuk.

#强劲就业数据推升美联储加息预期