Kami melihat aliran dana kasino seperti pendapatan berulang dari perangkat lunak.
Saat ini, semua orang di industri kripto sedang memperhatikan berita utama yang sama:
Reksa dana yang diperdagangkan di bursa (ETF) telah diluncurkan
Perusahaan nyata sedang mengintegrasikan stablecoin
Sikap regulator semakin bersahabat
Bukankah ini semua yang pernah kita impikan? Tapi mengapa harganya tetap lesu? Mengapa Bitcoin berfluktuasi sepanjang tahun, kembali kehilangan kenaikan, sementara pasar saham AS justru naik 15%-20%? Mengapa meskipun 'cryptocurrency tidak lagi menjadi penipuan' menjadi konsensus umum, altcoin yang Anda yakini masih dalam keadaan rugi?
Mari kita diskusikan masalah ini dengan baik.
Adopsi ≠ Kenaikan harga.
Ada asumsi mendalam di Twitter cryptocurrency: 'Begitu institusi masuk, regulasi jelas, JPMorgan menerbitkan token... kita akan terbang tinggi.'
Kini, institusi datang, kita menjadi sorotan, tetapi cryptocurrency tetap terjebak di tempat.
Di dunia investasi sebenarnya hanya ada satu pertanyaan inti: 'Apakah berita baik ini telah tercermin dalam harga sebelumnya?'
Ini selalu menjadi hal yang paling sulit untuk dinilai, tetapi perilaku pasar sedang mengirimkan sinyal yang mengganggu: kita mendapatkan semua yang kita inginkan, tapi tidak bisa mendorong harga naik.
Apakah pasar bisa tidak efisien? Tentu saja bisa. Tapi apa penyebabnya? Karena sebagian besar bidang di industri cryptocurrency telah terputus dari kenyataan.
1,5 triliun dolar kapitalisasi pasar... apa yang membuatnya begitu?
Mari kita lihat dari jauh. Bitcoin berdiri sendiri, seperti emas, simbol konsensus yang sempurna. Saat ini, kapitalisasi pasar Bitcoin sekitar 1,9 triliun dolar, sedangkan kapitalisasi pasar emas sekitar 29 triliun dolar, nilai Bitcoin kurang dari 10% emas. Dari segi alat lindung nilai dan nilai opsi, logikanya cukup jelas.
Total kapitalisasi pasar untuk Ethereum, Ripple, Solana, dan semua aset kripto lainnya sekitar 1,5 triliun dolar, tetapi dasar naratif di baliknya jauh lebih rapuh.
Sekarang, tidak ada yang meragukan potensi teknologi ini, dan sangat sedikit yang berpikir bahwa seluruh industri adalah penipuan, fase itu sudah berlalu.
Tetapi potensi tidak menjawab pertanyaan yang sebenarnya: apakah industri dengan sekitar 40 juta pengguna aktif benar-benar layak untuk valuasi triliunan dolar?
Sementara itu, ada rumor bahwa valuasi IPO OpenAI mendekati 1 triliun dolar, sementara jumlah penggunanya sekitar 20 kali lipat dari seluruh ekosistem cryptocurrency.
Pikirkan baik-baik perbandingan ini. Momen seperti ini memaksa kita untuk menghadapi pertanyaan inti: Dari sekarang, apa cara terbaik untuk mendapatkan eksposur terhadap cryptocurrency?
Merefleksikan sejarah: jawabannya adalah 'infrastruktur'. Ethereum awal, Solana awal, DeFi awal, investasi semacam ini berhasil.
Tapi bagaimana dengan sekarang? Penetapan harga aset ini tampaknya mengasumsikan bahwa volume penggunaan dan biaya transaksi di masa depan akan meningkat 100 kali lipat. Penetapan harga yang sempurna, tetapi tanpa margin keamanan.
Pasar tidak bodoh, hanya tamak.
Siklus ini memberi kita semua tajuk berita yang kita inginkan... tetapi beberapa kebenaran juga mulai jelas:
Pasar tidak peduli pada narasi kamu, hanya peduli pada selisih antara harga dan fundamental. Jika selisih ini ada dalam jangka waktu lama, pasar akhirnya tidak akan lagi memiliki ilusi tentangmu, terutama saat kamu mulai mengungkapkan data pendapatan.
Cryptocurrency tidak lagi menjadi aset investasi terpanas, AI (Kecerdasan Buatan) yang menjadi sorotan. Uang mengikuti tren, inilah cara pasar modern beroperasi. Saat ini, AI adalah bintang utama, sedangkan cryptocurrency bukan.
Perusahaan mengikuti logika bisnis, bukan ideologi. Peluncuran stablecoin Tempo oleh Stripe adalah sinyal peringatan. Mungkin, perusahaan tidak akan memilih infrastruktur blockchain hanya karena mendengar bahwa 'Ethereum adalah komputer super dunia' di Bankless, mereka hanya akan memilih solusi yang paling menguntungkan bagi mereka.
Jadi, hanya karena Larry Fink menemukan bahwa 'cryptocurrency bukan penipuan', apakah posisi kamu bisa naik?
Ketika aset ditetapkan harga dengan sempurna, sebuah ucapan tak terduga dari Powell, atau ekspresi halus dari Jensen Huang, bisa menghancurkan seluruh logika investasi.
Perhitungan sederhana: mengapa pendapatan Ethereum dan Solana tidak sama dengan keuntungan?
Mari kita perkiraan kasar tentang situasi blockchain publik utama (L1). Pertama adalah hasil staking (perhatikan: ini bukan keuntungan):
Solana: sekitar 419 juta SOL di-stake, dengan yield tahunan sekitar 6%, menghasilkan sekitar 25 juta SOL hadiah staking setiap tahun. Berdasarkan harga saat ini sekitar 140 dolar / SOL, nilai hadiah sekitar 3,5 miliar dolar / tahun.
Ethereum: sekitar 33,8 juta ETH di-stake, dengan yield tahunan sekitar 4%, menghasilkan sekitar 1,35 juta ETH hadiah staking setiap tahun. Berdasarkan harga saat ini sekitar 3100 dolar / ETH, nilai hadiah sekitar 4,2 miliar dolar / tahun.
Beberapa orang melihat data staking dan berkata: 'Lihat, para staker bisa mendapatkan hasil! Ini adalah penangkapan nilai!'
Tidak, hadiah staking bukanlah penangkapan nilai. Mereka adalah penerbitan token, dilusi, biaya keamanan jaringan, bukan profit.
Nilai ekonomi yang nyata = Biaya transaksi yang dibayar pengguna + Tip + Nilai yang dapat diekstrak maksimum (MEV), ini adalah indikator blockchain yang paling mendekati 'keuntungan'.
Dari sudut pandang ini: Ethereum menghasilkan sekitar 2,7 miliar dolar dalam biaya transaksi di tahun 2024, menduduki peringkat teratas di semua blockchain publik. Solana baru-baru ini menunjukkan performa pendapatan jaringan yang lebih baik, mampu mendapatkan ratusan juta dolar pendapatan setiap kuartal.
Oleh karena itu, kondisi pasar saat ini adalah: Ethereum dengan kapitalisasi pasar sekitar 400 miliar dolar, dengan pendapatan tahunan dari biaya transaksi + MEV sekitar 1-2 miliar dolar. Ini berarti, jika dihitung berdasarkan puncak siklus, rasio penjualannya bisa mencapai 200-400 kali.
Solana memiliki kapitalisasi pasar sekitar 75-80 miliar dolar, dengan pendapatan tahunan melebihi 1 miliar dolar. Berdasarkan cara perhitungan tahunan yang berbeda (perhatikan: jangan menggunakan data bulan puncak untuk memproyeksikan seluruh tahun), rasio penjualan sekitar 20-60 kali.
Data ini tidak akurat, dan tidak perlu akurat. Kita tidak perlu mengajukan dokumen ke SEC, kita hanya ingin menilai apakah valuasi ini rasional. Namun, itu belum menyentuh masalah yang sebenarnya.
Masalah sebenarnya: ini bukan pendapatan berkelanjutan.
Ini bukan aliran pendapatan yang stabil dan kelas perusahaan. Ini adalah 'aliran uang berulang' yang sangat siklikal dan spekulatif:
Perdagangan kontrak berkelanjutan.
Spekulasi Memecoin
Biaya dari pemaksaan likuidasi.
Puncak pendapatan MEV.
Frekuensi masuk dan keluar dari uang spekulatif berisiko tinggi.
Di bull market, biaya transaksi dan MEV akan melonjak; di bear market, mereka akan hilang seketika.
Ini bukan pendapatan berkelanjutan dari software as a service (SaaS), ini adalah pendapatan kasino ala Las Vegas.
Kamu tidak akan memberi perusahaan yang hanya 'mendapatkan keuntungan saat kasino penuh setiap 3-4 tahun' valuasi setara Shopify. Ini adalah model bisnis yang berbeda, seharusnya memiliki rasio valuasi yang berbeda.
Kembali ke fundamental.
Dalam kerangka logika yang wajar: Ethereum dengan kapitalisasi pasar sekitar 400 miliar dolar dan pendapatan tahunan (biaya transaksi yang sangat siklikal) hanya 1-2 miliar dolar, tidak dapat dianggap sebagai aset bernilai.
Rasio penjualan 200-400 kali, ditambah dengan perlambatan pertumbuhan dan aliran nilai dari ekosistem Layer2, Ethereum tidak seperti pemerintah federal dalam sistem pajak, melainkan lebih mirip 'hanya bisa menarik pajak negara bagian, tetapi membiarkan masing-masing negara bagian (L2) mengambil sebagian besar pendapatan'.
Kita menganggap Ethereum adalah 'komputer dunia', tetapi performa aliran kas tidak sebanding dengan kapitalisasi pasarnya. Ethereum terasa seperti Cisco: awalnya memimpin, valuasi tidak masuk akal, mungkin tidak akan pernah mencapai puncak sejarah lagi.
Sebagai perbandingan, valuasi relatif Solana tidak begitu konyol, tidak murah, tetapi tidak sampai pada tingkat gila. Dengan kapitalisasi pasar 75-80 miliar dolar, ia menghasilkan pendapatan tahunan miliaran dolar, dengan rasio penjualan sekitar 20-40 kali. Masih terlalu tinggi, masih ada gelembung, tetapi dibandingkan dengan Ethereum, bisa dianggap 'relatif murah'.
Mari kita bandingkan rasio valuasi: Nvidia, saham pertumbuhan paling dicari di dunia, memiliki rasio P/E (perhatikan: rasio P/E adalah salah satu indikator paling umum dalam valuasi saham, digunakan untuk mengukur harga saham relatif terhadap kemampuan laba perusahaan. Rumusnya adalah: Rasio P/E = Harga Saham / Laba per Saham.) hanya 40-45 kali, dan mereka memiliki:
Pendapatan yang nyata.
Margin keuntungan yang nyata.
Permintaan tingkat perusahaan global.
Penjualan kontrak berkelanjutan.
Kumpulan pelanggan besar di luar kasino cryptocurrency (fun fact: penambang cryptocurrency pernah menjadi pendorong pertumbuhan cepat pertama bagi Nvidia)
Sekali lagi, pendapatan dari blockchain publik adalah pendapatan 'kasino' yang bersifat siklikal, bukan aliran kas yang stabil dan dapat diprediksi.
Secara logis, valuasi dari blockchain publik ini seharusnya lebih rendah dibandingkan perusahaan teknologi, bukan lebih tinggi.
Jika biaya transaksi di seluruh industri tidak bisa beralih dari 'perputaran uang spekulatif' ke 'nilai ekonomi yang nyata dan berkelanjutan', maka sebagian besar aset akan mengalami perombakan valuasi.
Kita masih di tahap awal... tapi bukan fase awal yang sama.
Suatu saat, harga akan kembali selaras dengan fundamental, tetapi sekarang belum saatnya.
Kondisi saat ini adalah:
Tidak ada fundamental yang bisa mendukung rasio valuasi yang tinggi untuk sebagian besar token.
Setelah menghapus penerbitan token dan arbitrase airdrop, banyak jaringan akan kehilangan kemampuan untuk menangkap nilai.
Sebagian besar 'keuntungan' terkait dengan aktivitas spekulatif dari produk seperti kasino.
Kita telah membangun infrastruktur untuk transfer lintas batas yang dapat dilakukan sepanjang waktu, dengan biaya rendah, instan... tetapi menggunakannya untuk tujuan terbaiknya adalah 'mesin slot'.
Ketamakan jangka pendek, kemalasan jangka panjang. Kutipan dari co-founder Netflix, Marc Randolph: 'Budaya tidak terletak pada apa yang kamu katakan, tetapi pada apa yang kamu lakukan.'
Ketika produk unggulanmu adalah 'Kontrak Berkelanjutan Fartcoin 10x Leverage', jangan bicara padaku tentang desentralisasi.
Kita bisa melakukan lebih baik. Ini adalah satu-satunya cara kita untuk beralih dari kasino kecil yang terlalu finansial menjadi industri yang nyata dan berkelanjutan.
Akhir dari awal.
Saya tidak berpikir ini adalah akhir dari cryptocurrency, tetapi saya percaya ini adalah akhir dari awal.
Kita telah menginvestasikan terlalu banyak uang di infrastruktur, lebih dari 100 miliar dolar terdampar di blockchain publik, jembatan lintas rantai, Layer2 dan berbagai proyek infrastruktur, namun sangat mengabaikan penerapan aplikasi, pembangunan produk, dan akuisisi pengguna yang nyata.
Kita selalu membanggakan:
Transaksi per detik (TPS)
Ruang blok.
Arsitektur Rollup yang kompleks.
Tetapi pengguna sama sekali tidak peduli tentang itu. Mereka hanya peduli:
Apakah biayanya lebih rendah?
Apakah kecepatan lebih cepat?
Apakah pengguna lebih mudah menggunakan?
Apakah itu benar-benar dapat menyelesaikan masalah mereka?
Kembali ke aliran kas, kembali ke keuntungan unit, kembali ke esensi: Siapa pengguna? Masalah apa yang kita selesaikan?
Di mana sebenarnya potensi pertumbuhan?
Selama lebih dari sepuluh tahun, saya tetap menjadi bull cryptocurrency yang teguh, dan itu belum pernah berubah.
Saya masih percaya:
Stablecoin akan menjadi jalur pembayaran default.
Infrastruktur yang terbuka dan netral akan mendukung keuangan global di belakang layar.
Perusahaan akan mengadopsi teknologi ini karena itu sesuai dengan logika ekonomi, bukan ideologi.
Tetapi saya tidak berpikir pemenang terbesar dekade mendatang akan menjadi blockchain publik atau Layer2 yang ada saat ini.
Sejarah membuktikan, setiap pemenang dari siklus teknologi muncul di lapisan agregasi pengguna, bukan di lapisan infrastruktur.
Internet menurunkan biaya komputasi dan penyimpanan, tetapi kekayaan akhirnya mengalir ke Amazon, Google, Apple, perusahaan-perusahaan yang memanfaatkan layanan infrastruktur murah untuk melayani miliaran pengguna.
Kryptocurrency juga akan mengikuti logika serupa:
Ruang blok akan menjadi komoditas.
Manfaat marjinal dari peningkatan infrastruktur akan semakin rendah.
Pengguna selalu bersedia membayar untuk kenyamanan.
Agregator pengguna akan menangkap sebagian besar nilai.
Kesempatan terbesar saat ini adalah mengintegrasikan teknologi ini ke dalam perusahaan yang sudah mapan. Menghapus saluran keuangan era pra-internet, menggantinya dengan infrastruktur cryptocurrency, selama itu benar-benar menurunkan biaya dan meningkatkan efisiensi, seperti internet yang diam-diam meningkatkan semua industri dari ritel hingga industri.
Perusahaan mengadopsi internet dan perangkat lunak karena itu sesuai dengan logika ekonomi. Cryptocurrency juga tidak berbeda.
Kita bisa menunggu sepuluh tahun lagi untuk semua ini terjadi secara alami. Atau kita bisa mulai bertindak sekarang.
Perbarui pemahaman.
Jadi, kemana kita harus melangkah? Teknologi ini layak, potensi besar, kita masih di tahap awal adopsi nyata.
Menilai kembali segala sesuatu akan menjadi langkah bijak:
Menilai nilai jaringan berdasarkan tingkat penggunaan yang nyata dan kualitas biaya transaksi, bukan ideologi.
Tidak semua biaya transaksi setara: bedakan antara pendapatan berkelanjutan dan aliran uang berulang.
Pemenang dekade lalu tidak akan mendominasi dekade berikutnya.
Berhenti melihat harga token sebagai papan skor efektivitas teknis.
Kita masih berada di tahap yang sangat awal, hingga masih menganggap harga token sebagai indikator apakah teknologi bekerja. Namun tidak ada yang akan memilih AWS daripada Azure hanya karena saham Amazon atau Microsoft naik minggu ini.
Kita bisa menunggu sepuluh tahun lagi untuk perusahaan secara sukarela mengadopsi teknologi ini. Atau kita bisa mulai bertindak sekarang, agar PDB riil (GDP) dapat diakses di blockchain.#加密市场回调