Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) sebagai lembaga pengawas inti pasar keuangan AS, standar pencatatan umum yang ditetapkannya adalah pedoman inti untuk menjaga keadilan, transparansi, dan perlindungan investor di pasar. Standar ini tidak hanya berlaku untuk sekuritas tradisional seperti saham dan obligasi, tetapi juga seiring dengan perkembangan pasar cryptocurrency, secara bertahap diperluas ke dalam lingkup pengawasan produk keuangan terkait cryptocurrency (seperti ETF). Artikel ini akan terlebih dahulu membongkar secara sistematis konten inti dari standar pencatatan umum SEC, kemudian mengaitkannya dengan karakteristik koin alternatif seperti SUI (sebutan dalam industri untuk cryptocurrency non-unggulan, biasanya mengacu pada koin dengan nilai pasar, likuiditas, dan pengakuan pasar yang lebih rendah dibandingkan Bitcoin dan Ethereum), menganalisis pengaruh standar tersebut terhadap pencatatan ETF-nya.

Satu, standar pencatatan umum SEC: kerangka inti dan logika pengawasan

Standar pencatatan umum SEC bukanlah dokumen tunggal, tetapi terdiri dari (Undang-undang Sekuritas 1933) (Undang-undang Perdagangan Sekuritas 1934) serta aturan, pengumuman interpretatif yang diterbitkan SEC setelahnya, membentuk sistem pengawasan, yang inti berfokus pada tiga prinsip besar yaitu "pengungkapan informasi", "perlindungan investor", dan "keadilan pasar", yang dapat diuraikan menjadi empat dimensi berikut:

(1) Standar kesesuaian penerbit dan produk

Ini adalah syarat utama untuk pemeriksaan pencatatan, inti adalah menentukan "apakah produk tersebut termasuk dalam kategori 'sekuritas' yang diatur oleh SEC", serta "apakah penerbit memiliki kemampuan operasional yang patuh".

"Penentuan atribut 'sekuritas': SEC berdasarkan 'Tes Howey' menentukan apakah suatu aset merupakan 'sekuritas' - jika suatu aset memenuhi "investasi dalam usaha bersama, mengharapkan keuntungan dari upaya orang lain", maka kemungkinan besar akan dikategorikan sebagai sekuritas. Penentuan ini secara langsung mempengaruhi apakah ETF cryptocurrency perlu mematuhi aturan pencatatan SEC: jika cryptocurrency yang dilacak oleh ETF diakui sebagai sekuritas, atau ETF itu sendiri dikategorikan sebagai produk sekuritas (seperti ETF tipe trust, atau ETF tipe dana), maka harus dimasukkan dalam kerangka pengawasan SEC.

Kualifikasi penerbit: Memerlukan penerbit ETF (seperti perusahaan dana, lembaga pengelola aset) memiliki struktur tata kelola perusahaan yang baik, termasuk dewan direksi independen, sistem kontrol risiko yang lengkap, sistem pelaporan keuangan yang patuh, dan tidak memiliki catatan pelanggaran hukum yang signifikan (seperti sebelumnya tidak pernah dihukum oleh regulator karena penipuan atau informasi yang salah). Selain itu, penerbit harus membuktikan kemampuannya untuk mengelola aset terkait cryptocurrency, misalnya memiliki lembaga kustodian cryptocurrency (yang harus memenuhi persyaratan SEC terhadap "kustodian yang memenuhi syarat", seperti memiliki pemisahan aset, penyimpanan yang aman, dan kemampuan audit).

(2) Standar pengungkapan informasi

SEC menganggap "pengungkapan informasi yang memadai, akurat, dan tepat waktu" sebagai cara utama untuk melindungi investor, dan persyaratan pengungkapan informasi untuk ETF jauh lebih tinggi daripada dana tradisional, terutama untuk aset dengan volatilitas tinggi dan risiko tinggi seperti cryptocurrency:

Pengungkapan aset dasar produk: Perlu menjelaskan secara rinci mekanisme inti dari cryptocurrency yang dilacak ETF (seperti SUI) - termasuk algoritma konsensus (seperti logika dasar dari bahasa Move yang digunakan SUI), model ekonomi token (jumlah penerbitan, periode penguncian, tingkat inflasi), skala aplikasi ekosistem (jumlah pengguna aktif, jumlah aplikasi terdesentralisasi DApp), data nilai pasar dan likuiditas (volume perdagangan harian rata-rata dalam 6 bulan terakhir, platform perdagangan utama), serta risiko teknis yang dihadapi token tersebut (seperti sejarah kerentanan kontrak pintar), risiko regulasi (apakah diakui sebagai aset ilegal di suatu negara).

Pengungkapan operasi ETF: Penerbit perlu menjelaskan mekanisme pembelian dan penebusan ETF (seperti apakah mendukung penebusan fisik, atau hanya penebusan tunai), struktur biaya (biaya manajemen, biaya kustodian, proporsi komisi perdagangan), langkah-langkah kontrol kesalahan pelacakan (bagaimana mengatasi fluktuasi harga cryptocurrency yang menyebabkan penyimpangan nilai bersih), rencana tanggapan untuk kondisi ekstrim (seperti ketika harga SUI berfluktuasi lebih dari 30% dalam satu hari, apakah perdagangan dihentikan, atau posisi disesuaikan), dan perlu mengajukan laporan keuangan setiap kuartal, mengungkapkan detail kepemilikan aset, arus kas, pengeluaran biaya, dan lainnya.

(3) Standar keadilan pasar dan anti-manipulasi

Pasar cryptocurrency memiliki risiko manipulasi harga, perdagangan dalam, dan faktor lainnya karena desentralisasi, platform perdagangan yang tersebar, dan kualifikasi pembuat pasar yang bervariasi, sehingga SEC menetapkan persyaratan yang lebih ketat untuk keadilan pasar ETF semacam itu:

Persyaratan likuiditas aset dasar: SEC biasanya mengharuskan cryptocurrency yang dilacak oleh ETF memiliki likuiditas yang cukup di "platform perdagangan yang diatur" (seperti Coinbase, Kraken di AS, yang harus memenuhi standar pengakuan "platform perdagangan yang memenuhi syarat" oleh SEC) - misalnya, dalam 3 bulan terakhir, volume perdagangan harian rata-rata tidak kurang dari 50 juta dolar AS, dan setidaknya ada lebih dari 3 pembuat pasar independen yang memberikan penawaran, untuk menghindari penyimpangan nilai bersih ETF dari harga aset dasar yang disebabkan oleh kekurangan likuiditas, atau dimanipulasi oleh sejumlah kecil institusi.

Mekanisme anti-manipulasi: Penerbit perlu membangun sistem integrasi data waktu nyata dengan platform perdagangan dan lembaga kustodian, memantau anomali perdagangan cryptocurrency dasar (seperti order besar yang tidak biasa, lonjakan atau penurunan harga secara terus-menerus, manipulasi arbitrase antar platform), dan menyusun rencana darurat - jika ditemukan tindakan manipulasi, perlu segera melaporkan ke SEC, dan dapat menghentikan perdagangan ETF; pada saat yang sama, pembuat pasar ETF harus memiliki kualifikasi yang diakui oleh SEC, dilarang mempengaruhi harga ETF melalui "perdagangan palsu" atau "perdagangan cuci".

(4) Standar kesesuaian investor dan pemberitahuan risiko

Mengingat risiko tinggi dari ETF cryptocurrency, SEC mengharuskan penerbit untuk secara jelas menetapkan batasan "kesesuaian investor", dan memberikan pemberitahuan risiko yang memadai:

Klasifikasi investor dan akses: SEC mungkin mengharuskan ETF semacam itu hanya dibuka untuk "investor yang memenuhi syarat" (seperti individu dengan kekayaan bersih lebih dari 1 juta dolar AS, atau rata-rata pendapatan tahunan lebih dari 200 ribu dolar AS selama 2 tahun terakhir), atau dalam dokumen penawaran secara jelas mengingatkan bahwa "tidak cocok untuk investor dengan kemampuan menanggung risiko level C1-C2 (konservatif, stabil)" dan hanya menyarankan investor dengan kemampuan menanggung risiko level C3-C5 (seimbang, agresif, sangat agresif) untuk berpartisipasi.

Persyaratan pemberitahuan risiko yang wajib: Dokumen penawaran ETF dan materi promosi situs web harus mencantumkan setidaknya 10 risiko inti dalam bentuk yang mencolok (seperti "tebal, merah") - termasuk risiko fluktuasi harga cryptocurrency (misalnya SUI pernah mengalami penurunan lebih dari 40% dalam satu hari pada tahun 2023), risiko perubahan kebijakan pengaturan (seperti SEC secara mendadak mengklasifikasikan SUI sebagai sekuritas ilegal), risiko keamanan teknologi (misalnya lembaga kustodian diserang oleh peretas yang mengakibatkan kerugian aset), risiko kekeringan likuiditas (misalnya suatu platform perdagangan mencabut SUI yang menyebabkan tidak dapat melakukan penutupan), risiko pemerintahan proyek yang terdesentralisasi (misalnya Yayasan SUI mengalami perpecahan ekosistem akibat perbedaan suara), dan dilarang menggunakan istilah menyesatkan seperti "pengembalian pokok", "keuntungan pasti", "risiko rendah".

Dua, karakteristik koin alternatif seperti SUI dan konflik inti dengan standar pencatatan SEC

SUI sebagai token Layer1 yang diluncurkan pada tahun 2023, meskipun telah memperoleh pangsa pasar tertentu berkat keunggulan teknologi bahasa Move (hingga Mei 2024, nilai pasarnya sekitar 800 juta dolar AS, menduduki peringkat 45 dalam daftar nilai pasar cryptocurrency), tetapi masih merupakan koin alternatif yang khas, karakteristiknya memiliki konflik multidimensional dengan standar pencatatan umum SEC, yang secara langsung mempengaruhi kemungkinan pencatatan ETF-nya:

Dimensi konflik Standar pencatatan umum SEC Kondisi koin alternatif seperti SUI Inti konflik

Penentuan atribut sekuritas Perlu jelas apakah memenuhi "Tes Howey", mengecualikan atribut sekuritas ilegal Mekanisme penerbitan SUI (yang awalnya melalui pendanaan swasta, bergantung pada yayasan untuk mendorong ekosistem) mungkin memenuhi "usaha bersama + upaya orang lain", ada risiko diakui sebagai sekuritas; dan SEC belum secara jelas mengklasifikasikan atribut SUI Jika SUI diakui sebagai sekuritas, ETF-nya harus diatur secara ketat sebagai produk sekuritas, tetapi Yayasan SUI belum menyelesaikan pendaftaran sekuritas SEC, yang secara langsung menyebabkan kurangnya dasar kepatuhan untuk ETF.

Likuiditas dan stabilitas harga Volume perdagangan harian rata-rata dalam 3 bulan terakhir ≥ 50 juta dolar AS, fluktuasi harga dapat dikendalikan Volume perdagangan harian rata-rata SUI dalam 3 bulan terakhir sekitar 8 juta dolar AS, hanya 16% dari standar; dan penurunan terbesar dalam satu hari mencapai 35%, stabilitas harga jauh di bawah persyaratan SEC Kurangnya likuiditas menyulitkan penebusan ETF, fluktuasi harga yang besar meningkatkan risiko kerugian bagi investor, tidak memenuhi prinsip "keadilan pasar"

Transparansi informasi Perlu mengungkapkan data ekonomi token, data ekosistem, dan laporan audit Meskipun Yayasan SUI merilis buku putih, namun tidak mengungkapkan daftar investor swasta, rincian penggunaan dana; data ekosistem (seperti pengguna aktif DApp) terdapat kelebihan, dan tidak diaudit oleh lembaga pihak ketiga yang diakui SEC Kurangnya transparansi informasi dapat memicu "asimetri informasi", yang menyebabkan investor salah informasi, melanggar "prinsip inti pengungkapan informasi" SEC

Kepatuhan regulasi Aset dasar perlu diperdagangkan di platform yang diatur, tanpa risiko regulasi yang signifikan SUI diperdagangkan di beberapa platform luar negeri (seperti Binance), tetapi Binance belum memperoleh lisensi kepatuhan SEC di AS; dan SUI belum menyelesaikan pendaftaran "Layanan Keuangan MSB" di AS, sehingga ada risiko diakui sebagai "aset keuangan ilegal" Kurangnya kepatuhan regulasi menyebabkan ETF menghadapi risiko kebijakan "yang dapat dicabut kapan saja", SEC tidak dapat memberikan perlindungan yang efektif bagi investor

Tiga, pengaruh standar pencatatan umum SEC terhadap ETF koin alternatif seperti SUI

Berdasarkan konflik di atas, pengaruh standar pencatatan umum SEC terhadap ETF koin alternatif seperti SUI dapat dibagi menjadi dua aspek besar: "hambatan langsung" dan "panduan jangka panjang", dan dalam jangka pendek, "efek penghambatan" jauh lebih besar daripada "efek panduan":

(1) Pengaruh langsung: dalam jangka pendek hampir memblokir kemungkinan pencatatan ETF koin alternatif seperti SUI

Permohonan pencatatan kemungkinan besar akan ditolak: Hingga Mei 2024, SEC hanya menyetujui "ETF Bitcoin" (seperti transformasi Trust Bitcoin Grayscale GBTC menjadi ETF, ETF Bitcoin BlackRock), dan syaratnya adalah Bitcoin diakui oleh SEC sebagai "komoditas" (bukan sekuritas), dan memiliki likuiditas dan kepatuhan pengaturan yang cukup. Sementara itu, koin alternatif seperti SUI tidak memiliki pengakuan atribut yang jelas, dan tidak memenuhi persyaratan likuiditas serta pengungkapan informasi - misalnya, pada November 2023, permohonan "ETF Ethereum Classic" yang diajukan oleh suatu perusahaan dana ditolak oleh SEC, dengan alasan "likuiditas aset dasar tidak mencukupi, terdapat risiko manipulasi harga", sementara nilai pasar dan likuiditas Ethereum Classic lebih tinggi daripada SUI, yang berarti permohonan ETF SUI akan lebih sulit disetujui.

Biaya kepatuhan penerbit sangat tinggi: Bahkan jika suatu perusahaan dana mencoba mendorong ETF SUI, mereka harus mengeluarkan biaya besar untuk memenuhi standar SEC - termasuk menyewa firma hukum terkemuka untuk membuktikan "non-sekuritas" SUI (biaya layanan hukum tunggal mungkin melebihi 1 juta dolar AS), bekerja sama dengan platform yang diatur untuk meningkatkan likuiditas SUI (perlu subsidi biaya pembuat pasar, mungkin lebih dari 5 juta dolar AS/tahun), dan meminta salah satu dari empat firma akuntansi besar untuk melakukan audit (biaya audit tahunan lebih dari 2 juta dolar AS). Bagi SUI dengan nilai pasar hanya beberapa ratus juta dolar, skala pengelolaan ETF-nya mungkin kurang dari 100 juta dolar, penerbit sulit untuk menutupi biaya kepatuhan, kelayakan bisnis sangat rendah.

(2) Pengaruh tidak langsung: memaksa ekosistem koin alternatif seperti SUI bertransformasi menuju kepatuhan

Dalam jangka panjang, meskipun standar SEC ketat, tetapi juga memberikan SUI dan koin alternatif lainnya "jalur kepatuhan", jika token tersebut dapat secara bertahap memenuhi standar, masih ada kemungkinan untuk meluncurkan ETF di masa depan:

Mendorong transparansi ekonomi token: Untuk memenuhi persyaratan pengungkapan informasi SEC, Yayasan SUI mungkin terpaksa mengungkapkan rincian pendanaan swasta (seperti daftar investor, periode kunci), penggunaan dana (seperti proporsi investasi untuk pengembangan ekosistem), dan secara berkala menerbitkan laporan audit pihak ketiga (seperti audit volume sirkulasi token, audit keamanan kontrak pintar) - misalnya, pada Maret 2024, Yayasan SUI mengumumkan kerjasama dengan Deloitte untuk melakukan audit tahunan, yang merupakan salah satu sinyal respon terhadap pengawasan SEC.

Fokus pada kolaborasi platform perdagangan yang patuh: SUI mungkin akan lebih dulu terdaftar di platform domestik AS yang diatur oleh SEC (seperti Coinbase) dan meningkatkan volume perdagangan di platform tersebut - misalnya, dengan memberikan subsidi biaya perdagangan, bekerjasama dengan pembuat pasar untuk menyediakan likuiditas, secara bertahap meningkatkan volume perdagangan harian mencapai lebih dari 50 juta dolar AS yang diminta SEC, sekaligus menghindari perdagangan di platform yang tidak patuh (seperti beberapa bursa offshore), untuk mengurangi risiko pengaturan.

Meningkatkan mekanisme perlindungan investor: Yayasan SUI mungkin akan meluncurkan sistem "cadangan risiko" (seperti menyisihkan 10% token untuk menghadapi risiko serangan peretas, penurunan harga, dan lain-lain), atau memperkenalkan model pemerintahan transparan "Organisasi Otonomi Terdesentralisasi (DAO)" (semua keputusan ekosistem harus melalui pemungutan suara terbuka, menghindari pengendalian oleh sekelompok kecil orang), langkah-langkah ini meskipun tidak secara langsung memenuhi standar SEC, tetapi dapat meningkatkan kredibilitas proyek, meletakkan dasar untuk permohonan ETF di masa depan.

(3) Pengaruh pasar: Memperburuk pemisahan "kepala" di pasar cryptocurrency

Standar SEC pada dasarnya adalah "menyaring aset berkualitas", ini akan semakin memperburuk "efek Matius" di pasar cryptocurrency: aset unggulan seperti Bitcoin dan Ethereum karena memenuhi persyaratan likuiditas dan kepatuhan, telah berhasil terdaftar sebagai ETF dan menerima aliran dana besar (hingga Mei 2024, total ukuran ETF Bitcoin di AS melebihi 80 miliar dolar AS); sementara koin alternatif seperti SUI tidak dapat memenuhi standar, ETF-nya tidak dapat terealisasi dalam jangka panjang, sehingga dana sulit mengalir melalui saluran yang patuh, semakin memperbesar kesenjangan nilai pasar dengan aset unggulan - misalnya, sejak tahun 2024, proporsi nilai pasar Bitcoin meningkat dari 45% menjadi 58%, sedangkan proporsi nilai pasar total koin alternatif yang berada di peringkat 50 ke bawah, termasuk SUI, menurun dari 12% menjadi 8%, standar pengawasan SEC menjadi faktor penting yang memperburuk pemisahan ini.

Empat, prospek masa depan: Kemungkinan titik terobosan untuk pencatatan ETF koin alternatif seperti SUI

Meskipun saat ini standar SEC tidak menguntungkan bagi ETF koin alternatif seperti SUI, tetapi dengan perbaikan kerangka regulasi cryptocurrency, masih ada tiga titik terobosan di masa depan:

SEC mengeluarkan aturan khusus untuk ETF cryptocurrency: Jika Kongres AS atau SEC di masa depan menerbitkan pedoman pengaturan khusus untuk "ETF koin alternatif" (seperti menurunkan ambang likuiditas menjadi 10 juta dolar AS, atau secara jelas menyatakan bahwa "token Layer1 bukanlah sekuritas"), ini mungkin membuka ruang bagi token seperti SUI - misalnya pada April 2024, Senat AS pernah mengajukan (RUU Struktur Pasar Cryptocurrency) yang mengusulkan agar "token Layer1 yang memiliki atribut desentralisasi" diakui sebagai "komoditas", jika RUU ini disetujui, sengketa atribut SUI akan berkurang secara signifikan.

SUI meningkatkan kepatuhan melalui "merger dan reorganisasi": SUI dapat menggabungkan dengan koin alternatif lain yang memiliki kepatuhan yang lebih kuat (seperti yang telah menyelesaikan pendaftaran MSB, memiliki audit yang transparan) untuk membentuk "ETF Indeks Koin Alternatif", dengan mendiversifikasi risiko aset tunggal, meningkatkan likuiditas keseluruhan, memenuhi permintaan SEC - misalnya, suatu perusahaan dana dapat meluncurkan "ETF Indeks Layer1 dengan Modal Kecil", yang mencakup SUI, Aptos, Avalanche, dan koin lainnya, dengan volume perdagangan harian keseluruhan mungkin melebihi 100 juta dolar AS, sehingga memenuhi standar likuiditas.

Pasar luar negeri sebagai percobaan awal: Jika ETF koin alternatif seperti SUI tidak dapat terdaftar di AS, penerbit mungkin akan terlebih dahulu mencoba di pasar dengan regulasi lebih lunak (seperti Kanada, Uni Eropa) - misalnya, Kanada telah menyetujui "ETF Ethereum" dan "Solana ETF", Uni Eropa juga telah meluncurkan peraturan MiCA untuk mengatur aset cryptocurrency, SUI dapat terlebih dahulu mengumpulkan pengalaman operasional di pasar ini, meningkatkan likuiditas, lalu mengajukan izin pencatatan kepada SEC AS, ini juga merupakan jalur sukses awal untuk Trust Bitcoin Grayscale (GBTC).

Secara keseluruhan, standar pencatatan umum SEC berfokus pada "perlindungan investor" sebagai inti, membentuk hambatan kepatuhan yang ketat terhadap ETF koin alternatif seperti SUI, dalam jangka pendek hampir memblokir kemungkinan pencatatan, tetapi dalam jangka panjang juga memaksa ekosistem koin alternatif menuju transparansi dan kepatuhan. Masa depan apakah ETF semacam itu dapat terwujud, tidak hanya bergantung pada tingkat penyempurnaan ekosistem SUI itu sendiri, tetapi juga bergantung pada kejelasan lebih lanjut dari kerangka pengawasan cryptocurrency di AS - hanya ketika "standar pengawasan" dan "karakteristik aset" seimbang, koin alternatif seperti SUI dapat benar-benar memasuki pasar investasi mainstream melalui saluran ETF yang patuh.