Oleh Lawrence Lee, Peneliti di Mint Ventures

Baru-baru ini, sektor saham AS ter-tokenisasi telah menyaksikan beberapa perkembangan baru:

• Bursa terpusat Kraken mengumumkan peluncuran platform perdagangan saham ter-tokenisasi, xStocks.

• Bursa terpusat Coinbase mengumumkan bahwa mereka sedang mencari persetujuan regulasi untuk layanan perdagangan saham ter-tokenisasi mereka.

• Blockchain publik Solana mengajukan kerangka untuk produk saham AS ter-tokenisasi berbasis blockchain.

Baik blockchain publik yang berbasis di AS maupun bursa sedang mempercepat upaya mereka dalam saham ter-tokenisasi AS. Dipadukan dengan antusiasme baru-baru ini setelah IPO Circle, momentum ini memicu optimisme tentang prospek masa depan ekuitas ter-tokenisasi AS.

Faktanya, proposisi nilai dari saham ter-tokenisasi AS sangat jelas:

1. Memperluas skala pasar perdagangan: Ini menyediakan tempat perdagangan AS yang 7×24 jam, tanpa batas, dan tanpa lisensi yang saat ini tidak tersedia di Nasdaq dan NYSE (meskipun Nasdaq telah mengajukan permohonan untuk perdagangan 24 jam, diharapkan akan terwujud pada paruh kedua tahun 26)

2. Komposabilitas yang unggul: Dengan menggabungkan dengan infrastruktur DeFi yang ada lainnya, aset saham AS dapat digunakan sebagai jaminan, margin, untuk membangun indeks dan produk dana, dan menghasilkan banyak permainan yang saat ini tidak dapat dibayangkan.

Kebutuhan dari sisi pasokan dan permintaan juga jelas:

Pemasok (perusahaan yang terdaftar di AS): Melalui platform blockchain tanpa batas, mereka telah menjangkau investor potensial dari seluruh dunia dan mendapatkan lebih banyak pesanan pembelian potensial.

Sisi permintaan (investor): Banyak investor yang tidak dapat memperdagangkan saham AS secara langsung di masa lalu karena berbagai alasan kini dapat langsung mengalokasikan dan berspekulasi pada aset saham AS melalui blockchain.

Dikutip dari “Saham AS di Blockchain dan STO: Narasi Tersembunyi“

Dalam putaran siklus regulasi crypto yang toleran ini, kemajuan merupakan kejadian yang sangat mungkin. Menurut data RWA.xyz, nilai pasar saat ini dari saham ter-tokenisasi hanya 321 juta dolar AS, dan ada 2.444 alamat yang memegang saham ter-tokenisasi. Ruang pasar yang besar sangat kontras dengan ukuran aset yang terbatas saat ini.

Dalam artikel ini, kita akan memperkenalkan dan menganalisis solusi produk dari pemain saat ini di pasar saham ter-tokenisasi AS dan pemain lain yang mempromosikan tokenisasi saham AS, serta mencantumkan target investasi potensial di bawah konsep ini.

Artikel ini adalah pemikiran sementara penulis pada saat publikasi. Ini dapat berubah di masa depan, dan pandangannya bersifat sangat subyektif. Mungkin ada juga kesalahan dalam fakta, data, dan penalaran logis. Semua pandangan dalam artikel ini bukan merupakan saran investasi, dan kami menyambut kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan-rekan dan pembaca.

Menurut data dari rwa.xyz, pasar saham ter-tokenisasi saat ini memiliki proyek-proyek berikut berdasarkan ukuran penerbitan:

Kita akan melihat model bisnis Exodus, Backed Finance, dan Dinari (Montis Group menargetkan saham Eropa, dan SwarmX mirip dengan Backed Finance tetapi dalam skala yang lebih kecil), serta kemajuan beberapa pemain penting lainnya yang saat ini sedang mengerjakan rekomendasi bisnis saham ter-tokenisasi AS.

Exodus

Exodus (NYSE.EXOD) adalah perusahaan Amerika yang mengembangkan dompet crypto non-kustodian. Sahamnya terdaftar di Bursa Efek New York (NYSE.EXOD). Selain dompet mereknya sendiri, Exodus juga bekerja sama dengan pasar NFT MagicEden untuk meluncurkan dompet.

Sejak tahun 2021, Exodus memungkinkan pengguna untuk memigrasikan saham biasa mereka ke rantai Algorand melalui Securitize, tetapi token yang dipindahkan ke rantai tidak dapat diperdagangkan atau ditransfer di rantai, juga tidak termasuk hak pengelolaan atau hak ekonomi lainnya (seperti dividen). Token Exodus lebih mirip dengan “klon digital” dari saham nyata, dan makna simbolisnya di rantai lebih besar daripada makna aktualnya.

Nilai pasar saat ini dari EXOD adalah $770 juta, di mana sekitar $240 juta berada di rantai.

Exodus adalah saham pertama yang disetujui oleh SEC untuk mentokenisasi saham biasa (atau lebih tepatnya, Exodus adalah saham yang pertama kali dapat ditokenisasi yang disetujui oleh SEC untuk terdaftar di NYSE). Tentu saja, proses ini tidak berjalan mulus. Waktu pencatatan saham Exodus ditunda berulang kali sejak Mei 2024, dan baru resmi terdaftar di NYSE pada bulan Desember.

Namun, tokenisasi saham Exodus hanya untuk sahamnya sendiri, dan saham ter-tokenisasi tidak dapat diperdagangkan, yang tidak banyak berarti bagi kami investor Web3.

Dinari

Dinari adalah perusahaan yang terdaftar di Amerika Serikat. Mereka didirikan pada tahun 2021. Sejak didirikan, mereka telah fokus pada tokenisasi saham di bawah kerangka kepatuhan AS. Mereka menyelesaikan putaran pembiayaan awal sebesar $10 juta pada tahun 2023 dan pembiayaan Seri A sebesar $12,7 juta pada tahun 2024. Investor termasuk Hack VC dan Blockchange Ventures, CTO Coinbase Balaji Srinivasan, F Prime Capital, VanEck Ventures, Blizzard (Avalanche Fund), dll. Di antara mereka, F Prime adalah dana di bawah raksasa manajemen aset Fidelity. Investasi Fidelity dan VanEck juga menunjukkan pengakuan pasar saham ter-tokenisasi AS oleh lembaga manajemen aset tradisional.

Dinari hanya mendukung pengguna non-AS. Proses perdagangan saham AS adalah sebagai berikut:

1. Pengguna menyelesaikan KYC

2. Pengguna memilih saham AS yang ingin mereka beli dan membayar dengan USD+ yang diterbitkan oleh Dinari (stablecoin yang didukung oleh obligasi Perbendaharaan jangka pendek yang diterbitkan oleh Dinari yang dapat ditukarkan dari USDC)

3. Dinari mengajukan pesanan kepada broker yang bekerja sama (Alpaca Securities atau Interactive Brokers). Setelah broker menyelesaikan pesanan, saham disimpan di bank kustodian, dan Dinari mencetak dShares yang sesuai untuk pengguna.

Saat ini, Dinari beroperasi di Arbitrum, Base, dan mainnet Ethereum. Semua dShares memiliki kesesuaian 1:1 dengan ekuitas dunia nyata. Pengguna dapat melihat ekuitas yang sesuai dengan dShares mereka melalui situs web resmi Dinari. Dinari juga dapat mendistribusikan dividen atau pemisahan saham kepada pengguna yang memegang dShares-nya.

Namun, dShares tidak dapat diperdagangkan di rantai. Jika Anda ingin menjual dShares, Anda hanya dapat berdagang melalui situs web resmi Dinari. Proses transaksi aktual adalah kebalikan dari proses pembelian. Transaksi dShares juga harus mengikuti jam perdagangan AS dan tidak dapat dibeli atau dijual di luar jam perdagangan. Dalam hal bentuk produk, selain perdagangan saham langsung, mereka juga menawarkan API perdagangan saham yang dapat bekerja dengan antarmuka perdagangan lainnya.

Faktanya, proses bisnis Dinari, yaitu “KYC->pertukaran pembayaran->pembersihan dan penyelesaian oleh broker yang patuh”, konsisten dengan cara arus utama saat ini bagi pengguna non-AS untuk berpartisipasi dalam transaksi saham AS. Perbedaan utamanya adalah bahwa kategori aset yang dibayar oleh pengguna adalah dolar Hong Kong, euro, dll., sementara kategori aset yang diterima oleh Dinari adalah aset terenkripsi. Sisanya sepenuhnya dilaksanakan sesuai dengan kerangka regulasi SEC.

Sebagai perusahaan yang terutama terlibat dalam tokenisasi saham AS, keberanian Dinari untuk mendaftarkan perusahaan di Amerika Serikat (tempat pendaftaran entitas terkait dari sebagian besar proyek lainnya adalah di Eropa) menunjukkan kepercayaan diri mereka dalam kemampuan kepatuhan. Produk tokenisasi saham AS mereka resmi diluncurkan pada tahun 2023. Pada saat itu, mantan Ketua SEC Gary Gensler, yang dikenal karena pengawasan ketatnya terhadap cryptocurrency, tidak dapat menemukan kesalahan dalam model bisnisnya; dan setelah Ketua SEC yang baru Paul Atkins menjabat, SEC pernah mengadakan pertemuan khusus dengan Dinari, meminta Dinari untuk menunjukkan sistemnya dan menjawab pertanyaan terkait (sumber), yang menunjukkan bahwa produk mereka tidak ada cacat dalam hal kepatuhan dan sumber daya tim yang kuat dalam kepatuhan.

Namun, karena saham AS ter-tokenisasi Dinari tidak memungkinkan perdagangan on-chain, cryptocurrency hanya berfungsi sebagai titik masuk dan metode pembayaran untuk Dinari. Secara fungsional, produk Dinari tidak menawarkan banyak perbedaan dari platform seperti Futu atau Robinhood. Bagi pengguna targetnya, pengalaman produk Dinari tidak memberikan keuntungan dibandingkan pesaingnya. Bagi pengguna di Hong Kong, perdagangan saham AS di Dinari tidak menawarkan pengalaman yang lebih baik dibandingkan menggunakan Futu. Selain itu, ia tidak memiliki akses ke fitur perdagangan seperti perdagangan margin, dan pengguna mungkin bahkan menghadapi biaya yang lebih tinggi.

Mungkin tepat karena alasan-alasan ini, pasar saham ter-tokenisasi Dinari tetap kecil dalam skala. Saat ini, hanya saham ter-tokenisasi MSTR yang memiliki kapitalisasi pasar lebih dari $1 juta, dan hanya lima saham ter-tokenisasi yang memiliki kapitalisasi pasar di atas $100.000. Saat ini, sebagian besar TVL-nya berpartisipasi dalam produk perbendaharaan suku bunga mengambang.

Kapitalisasi pasar saham ter-tokenisasi Dinari saat ini Sumber

Secara keseluruhan, model bisnis saham ter-tokenisasi Dinari telah menerima sertifikasi regulasi. Namun, persyaratan kepatuhan yang ketat mencegah saham ter-tokenisasi mereka diperdagangkan/distake di on-chain, menghilangkan komposabilitas. Ini menghasilkan pengalaman pengguna yang lebih rendah bagi pemegang dShare dibandingkan pialang tradisional, mengurangi daya tarik produk bagi pengguna Web3 arus utama.

Di antara pemain pasar saat ini, proyek-proyek yang mirip dengan Dinari termasuk proyek komunitas koin meme Stonks mystonks.org. Menurut laporan cadangan yang diungkapkan sendiri oleh proyek tersebut, portofolio saham AS mereka saat ini melebihi $50 juta dalam nilai pasar, dengan aktivitas perdagangan pengguna yang jauh lebih tinggi dibandingkan Dinari.

Namun, kerangka regulasi mystonks.org tetap cacat. Misalnya, kualifikasi akun kustodi sekuritasnya tidak dijelaskan dengan jelas, dan pengguna tidak dapat memverifikasi laporan cadangannya.

Backed Finance

Backed Finance adalah perusahaan Swiss, juga didirikan pada tahun 2021. Produknya diluncurkan pada awal 2023, dan pada tahun 2024 menyelesaikan putaran pendanaan sebesar $9,5 juta yang dipimpin oleh Gnosis, dengan partisipasi dari Cyber Fund, Blockchain Founders Fund, Blue Bay Capital, dan lainnya.

Seperti Dinari, Backed tidak melayani pengguna AS. Proses operasionalnya adalah sebagai berikut:

1. Penerbit (investor profesional) menyelesaikan verifikasi dan tinjauan KYC di Backed Finance.

2. Penerbit memilih saham AS yang ingin mereka beli dan membayar dengan stablecoin.

3. Backed Finance mengajukan pesanan ke broker mitra untuk menyelesaikan pembelian saham. Setelah pembelian, Backed Finance mencetak token bSTOCK yang sesuai dan mengirimkannya kepada penerbit.

4. Baik bSTOCK dan versi dibungkusnya wbSTOCK dapat diperdagangkan dengan bebas di on-chain (pembungkus terutama memfasilitasi penanganan distribusi dividen, dll.). Investor ritel dapat langsung membeli bSTOCK atau wbSTOCK di on-chain.

Seperti yang dapat dilihat, tidak seperti Dinari di mana investor ritel langsung membeli saham, Backed Finance saat ini bergantung pada investor profesional yang membeli saham dan kemudian mentransfernya kepada investor ritel. Ini secara signifikan meningkatkan efisiensi operasional secara keseluruhan dan memungkinkan perdagangan 24/7. Perbedaan kunci lainnya adalah bahwa token bSTOCK yang diterbitkan oleh Backed adalah token ERC-20 yang tidak terbatas, memungkinkan pengguna untuk membentuk LP di on-chain agar orang lain dapat membeli.

Likuiditas Saham Ter-tokenisasi Backed Sumber

Likuiditas on-chain Backed Finance terutama berasal dari indeks SPX, Coinbase, dan Tesla. Pengguna menciptakan likuiditas dengan memasangkan token bSTOCK dengan stablecoin di kolam AMM. Saat ini, TVL di seluruh kolam likuiditas mendekati $8 juta, dengan rata-rata APY sebesar 32,91%. Likuiditas didistribusikan di Balancer dan Swapr di Gnosis Chain, Aerodrome di Base, dan Pharaoh di Avalanche. Secara signifikan, kolam likuiditas bCOIN-USDC saat ini menawarkan APY mencapai 149%.

Perbedaan operasional yang penting adalah bahwa Backed Finance tidak memberlakukan batasan pada perdagangan on-chain dari token bSTOCK-nya. Ini menciptakan jalur sekunder bagi pemegang token, di mana pengguna on-chain – tanpa menjalani verifikasi KYC – dapat langsung membeli bSTOCK menggunakan stablecoin seperti USDC atau sDAI.

Pendekatan ini secara efektif menghindari batasan KYC sambil memberikan pengalaman perdagangan yang tidak dapat dibedakan dari perdagangan token on-chain standar, sehingga lebih mudah diadopsi oleh pengguna Web3. Selain itu, dengan menerbitkan token ERC-20 yang tidak terbatas, Backed membuka potensi komposabilitas bagi pemegang saham ter-tokenisasi – dicontohkan oleh pasangan stablecoin yang menghasilkan hasil LP rata-rata 33% APY. Ini kemungkinan menjelaskan mengapa TVL Backed Finance hampir 10 kali lebih besar dibandingkan Dinari.

Mengenai kepatuhan, Backed Finance beroperasi melalui entitas yang terdaftar di Swiss. Model bisnisnya – di mana “token ERC-20 yang mewakili saham ter-tokenisasi dapat dipindahkan secara bebas” – telah menerima persetujuan dari otoritas regulasi Eropa (sumber). Backed juga menerbitkan audit bukti cadangan yang dilakukan oleh The Network Firm.

Namun, SEC AS belum memberikan komentar mengenai operasi Backed. Perlu dicatat bahwa semua sekuritas yang ditokenisasi oleh Backed adalah saham AS. Sementara persetujuan regulasi Swiss tentu bermanfaat, faktor yang lebih kritis adalah bagaimana regulator AS pada akhirnya akan menilai model ini.

Di antara proyek-proyek yang sebanding, SwarmX beroperasi di bawah model yang identik tetapi jauh tertinggal dari Backed Finance dalam hal skala operasional dan ketatnya kepatuhan.

Meskipun saham ter-tokenisasi Backed Finance memiliki kapitalisasi pasar sepuluh kali lebih besar dibandingkan Dinari, asetnya yang dikelola lebih dari $20 juta dan TVL $8 juta masih mewakili skala yang relatif kecil, sementara aktivitas perdagangan on-chain tetap terbilang rendah. Alasan utama untuk ini meliputi:

1. Kasus Penggunaan Terbatas: Saham ter-tokenisasi saat ini hanya melayani tujuan LP di on-chain. Potensi komposabilitas mereka tetap sebagian besar teraba, kemungkinan karena kekhawatiran dari protokol yang terintegrasi (misalnya, pinjaman/stablecoin) mengenai ketidakpastian regulasi.

2. Keterbatasan Likuiditas: Karena Backed sendiri bukanlah bursa, saham ter-tokenisasinya kurang dukungan likuiditas organik. Likuiditas yang ada sepenuhnya bergantung pada penerbit, khususnya, kesediaan mereka untuk memegang saham ter-tokenisasi dan menyediakan modal LP. Data saat ini menunjukkan bahwa penerbit tidak memiliki insentif untuk meningkatkan eksposur di area ini.

Jika SEC menetapkan kerangka regulasi yang lebih jelas yang menegaskan model Backed, kedua isu tersebut dapat teratasi.

xStocks

Pada bulan Mei tahun ini, bursa AS Kraken mengumumkan rencana untuk berkolaborasi dengan Backed Finance dan Solana untuk meluncurkan xStocks.

Pada 30 Juni, produk xStocks resmi diluncurkan. Mitranya termasuk Backed, Kraken, dan Solana, serta bursa terpusat Kraken dan Bybit, DEX terdesentralisasi berbasis Solana Raydium dan Jupiter, protokol pinjaman Kamino, DEX Byreal yang diinkubasi oleh Bybit, oracle Chainlink, protokol pembayaran Alchemy Pay, dan firma broker Alpaca.

Sumber: Situs Resmi xStocks

Arsitektur hukum xStocks identik dengan Backed Finance. Saat ini mendukung lebih dari 200 produk saham, dengan Kraken menawarkan jam perdagangan 24/5. Kemitraan kunci termasuk: Kraken, Bybit, Jupiter, Raydium, dan Byreal sebagai bursa pendukung; Kamino memungkinkan xStocks digunakan sebagai jaminan, sementara Kamino Swap memfasilitasi perdagangan xStocks; Solana sebagai blockchain yang mendasari; Chainlink menyediakan bukti cadangan; dan Alpaca berfungsi sebagai mitra broker.

Karena waktu peluncurannya yang relatif singkat, metrik data yang komprehensif tetap terbatas, dan volume perdagangan saat ini terbilang kecil. Namun, xStocks menunjukkan integrasi mitra yang jauh lebih kuat dibandingkan dengan penawaran asli Backed Finance:

CEX seperti Kraken dan Bybit mungkin memanfaatkan pembuat pasar dan basis pengguna yang ada untuk meningkatkan likuiditas untuk xStocks. Dalam ekosistem on-chain, beberapa DEX dan Kamino mendukung xStocks. Signifikan, Kamino telah memelopori kasus penggunaan baru untuk saham ter-tokenisasi AS di luar penyediaan likuiditas. Protokol tambahan diharapkan untuk mengintegrasikan xStocks di masa depan, semakin memperluas potensi komposabilitasnya.

Mengingat keuntungan strategis ini, penulis berpendapat bahwa meskipun status peluncurannya yang baru, xStocks akan dengan cepat melampaui penyedia yang ada untuk menjadi penerbit saham ter-tokenisasi AS yang dominan.

Robinhood

Robinhood, yang telah secara aktif memperluas bisnis cryptocurrency-nya, mengajukan laporan kepada SEC pada April 2025 yang menyerukan pembentukan kerangka regulasi RWA yang mencakup saham ter-tokenisasi. Pada bulan Mei, Bloomberg melaporkan bahwa Robinhood akan menciptakan platform blockchain yang memungkinkan investor Eropa untuk memperdagangkan saham AS, dengan Arbitrum atau Solana menjadi kandidat rantai publik.

Juga pada 30 Juni, Robinhood secara resmi mengumumkan peluncuran produk perdagangan saham ter-tokenisasi AS untuk investor Eropa. Produk ini mendukung distribusi dividen dan menawarkan akses pasar 5*24.

Produk saham ter-tokenisasi Robinhood awalnya diterbitkan di Arbitrum. Di masa depan, infrastruktur saham ter-tokenisasi mereka akan beroperasi di L2 milik Robinhood, yang juga dibangun di atas Arbitrum.

Namun, menurut dokumentasi resmi Robinhood, produk saham ter-tokenisasi saat ini tidak merupakan ekuitas ter-tokenisasi yang sebenarnya, melainkan kontrak derivatif yang melacak harga saham AS yang sesuai, dengan aset yang mendasari disimpan dengan aman oleh institusi AS berlisensi dalam akun Robinhood Eropa. Robinhood Eropa menerbitkan kontrak-kontrak ini dan mencatatnya di blockchain. Saat ini, saham ter-tokenisasi ini hanya dapat diperdagangkan dalam Robinhood dan tidak dapat ditransfer.

Pemain Lain yang Memasuki Ruang

Di luar proyek-proyek dengan penerapan operasional yang dibahas di atas, banyak pemain lain yang memasuki ekuitas ter-tokenisasi AS, termasuk:

Solana

Solana menunjukkan komitmen yang signifikan terhadap ekuitas ter-tokenisasi di luar keterlibatannya dengan xStocks. Ia telah mendirikan Solana Policy Institute (SPI), yang bertujuan untuk “mendidik pembuat kebijakan mengapa jaringan terdesentralisasi seperti Solana mewakili infrastruktur dasar untuk ekonomi digital masa depan.” Dua proyek saat ini sedang dikembangkan. Salah satunya bernama Proyek Open, “memungkinkan penerbitan dan perdagangan sekuritas berbasis blockchain yang patuh. Inisiatif ini berusaha memanfaatkan teknologi blockchain untuk menciptakan pasar modal yang lebih efisien, transparan, dan dapat diakses sambil mempertahankan perlindungan investor yang kuat.” Anggota Proyek Open, selain SPI, termasuk DEX berbasis Solana Orca, penyedia layanan RWA Superstate, dan firma hukum Lowenstein Sandler LLP.

Sejak April tahun ini, Proyek Open telah berulang kali mengajukan komentar tertulis publik kepada Tim Tugas Crypto SEC. Pada 12 Juni, Tim Tugas Crypto SEC mengadakan pertemuan dengan mereka, setelah itu anggota Proyek Open secara terpisah mengajukan penjelasan lebih lanjut mengenai operasi bisnis mereka masing-masing.

Proses penerbitan dan perdagangan saham ter-tokenisasi AS yang diusulkan oleh Proyek Open adalah sebagai berikut:

Sumber: dokumen resmi SEC

Prosesnya dirangkum sebagai berikut:

1. Penerbit harus mengajukan permohonan sebelumnya untuk persetujuan SEC. Setelah disetujui, mereka dapat menerbitkan saham ter-tokenisasi AS.

2. Pengguna yang ingin membeli saham ter-tokenisasi AS harus menyelesaikan verifikasi KYC terlebih dahulu. Setelah selesai, mereka dapat menggunakan cryptocurrency untuk membeli saham ter-tokenisasi yang disetujui oleh penerbit ini.

3. Agen transfer yang terdaftar di SEC akan mencatat transfer saham di rantai.

Proyek Open secara khusus mengadvokasi izin SEC yang memungkinkan perdagangan peer-to-peer saham ter-tokenisasi AS melalui kontrak pintar. Ini akan memungkinkan pemegang saham ter-tokenisasi untuk berdagang melalui AMM, sehingga membuka komposabilitas on-chain. Namun, menurut kerangka yang diusulkan, semua pemegang posisi saham ter-tokenisasi AS harus menyelesaikan KYC. Untuk menerapkan proses ini, Proyek Open telah meminta bantuan pengecualian atau panduan konfirmasi selama 18 bulan untuk berbagai operasi (lihat referensi untuk detail).

Secara keseluruhan, proposal Proyek Open dibangun di atas kerangka yang ada dari Backed Finance dengan menambahkan persyaratan KYC. Dari perspektif penulis, persetujuan di bawah kepemimpinan SEC saat ini, yang telah menunjukkan toleransi relatif terhadap DeFi, tampaknya hampir pasti. Satu-satunya pertanyaan yang tersisa adalah waktu persetujuan tersebut.

Coinbase

Sejak tahun 2020, ketika Coinbase mengajukan permohonan untuk daftar Nasdaq, pengajuan mereka mencakup rencana untuk penerbitan token ter-tokenisasi COIN di on-chain. Namun, inisiatif ini ditinggalkan karena tidak mematuhi persyaratan SEC pada saat itu. Baru-baru ini, Coinbase telah mencari surat no-action atau bantuan pengecualian dari SEC untuk bisnis perdagangan saham ter-tokenisasi mereka. Sementara dokumentasi rinci masih belum tersedia, satu detail kunci yang dikonfirmasi dari siaran pers menyatakan: Program perdagangan saham ter-tokenisasi Coinbase akan dapat diakses oleh pengguna AS.

Ini mewakili perbedaan kunci dari pemain pasar saham ter-tokenisasi lainnya saat ini dan memungkinkan Coinbase untuk bersaing langsung dengan pialang online seperti Robinhood dan pialang tradisional seperti Charles Schwab. Namun, bagi investor Web3, perkembangan ini kurang signifikan dibandingkan implikasinya bagi Nasdaq:COIN.

Ondo

Ondo, yang telah membangun kehadiran yang terbukti di pasar obligasi perbendaharaan RWA (lihat liputan sebelumnya tentang Ondo oleh Mint Ventures), telah lama merencanakan bisnis saham ter-tokenisasi AS. Menurut dokumentasi mereka, produk saham ter-tokenisasi mereka memiliki fitur:

1. Aksesibilitas untuk pengguna non-AS

2. Ketersediaan perdagangan 24/7

3. Pencetakan dan penukaran token secara real-time

4. Izin untuk menggunakan aset saham yang ter-tokenisasi sebagai jaminan

Menilai dari spesifikasi ini, produk Ondo sangat sesuai dengan kerangka baru yang diusulkan oleh Solana. Ondo juga mengumumkan di konferensi Solana's Accelerate niatnya untuk meluncurkan produk saham ter-tokenisasi di jaringan Solana.

Platform saham ter-tokenisasi Ondo, Ondo Global Markets, dijadwalkan untuk diluncurkan akhir tahun ini.

Di atas menggambarkan lanskap saat ini dari pasar saham ter-tokenisasi AS dan pemain kunci yang memperluas ke ruang ini.

Secara fundamental, motivasi utama pengguna untuk membeli saham ter-tokenisasi adalah untuk mendapatkan keuntungan dari fluktuasi harga. Fokus mereka terletak pada: likuiditas pertukaran, jaminan penyelesaian, dan kemampuan untuk berdagang sambil menghindari KYC. Apakah tokenisasi dilakukan oleh institusi yang patuh bukanlah prioritas pengguna. Oleh karena itu, pasar Web3 secara konsisten menawarkan solusi berbasis derivatif untuk eksposur saham AS sintetis.

Perdagangan ekuitas AS melalui instrumen berbasis derivatif

Platform yang menyediakan layanan derivatif saham AS terutama mencakup Gains Network (di Arbitrum dan Polygon) dan Helix (di Injective). Pengguna mereka tidak benar-benar memperdagangkan ekuitas AS, sehingga menghilangkan kebutuhan untuk tokenisasi.

Logika produk inti mereka menerapkan mekanisme kontrak perpetu pada saham AS, yang umumnya memiliki fitur:

• Tanpa persyaratan KYC untuk trader, dan stablecoin sebagai jaminan dengan perdagangan yang terangkat

• Jam perdagangan disinkronkan dengan sesi pasar AS

• Harga aset bersumber langsung dari orakel terpercaya seperti Chainlink

• Tingkat pendanaan menyeimbangkan harga di platform dengan nilai pasar yang adil

Namun, baik platform saat ini (Gains/Helix) maupun pendahulunya (Synthetix/Mirror) belum mencapai volume perdagangan yang signifikan dengan model saham sintetis. Helix memproses kurang dari $10 juta per hari dalam derivatif saham AS sintetis, dan Gains Network menangani kurang dari $2 juta dalam aktivitas yang sebanding. Kinerja buruk ini berasal dari dua faktor penting:

• Model ini membawa risiko regulasi yang signifikan. Meskipun mereka tidak benar-benar memfasilitasi perdagangan saham AS, mereka secara efektif berfungsi sebagai bursa, memungkinkan pengguna untuk memperdagangkan ekuitas AS. Regulator memberlakukan persyaratan yang jelas pada setiap bursa, dengan KYC menjadi salah satu kewajiban kepatuhan yang paling mendasar. Meskipun regulator mungkin mengabaikan platform semacam itu ketika tetap tersembunyi, mereka pasti akan diperiksa jika profil mereka tumbuh secara substansial.

• Selain itu, tidak ada satu pun platform ini saat ini yang memiliki likuiditas cukup untuk memenuhi permintaan perdagangan pengguna yang nyata. Model likuiditas mereka sepenuhnya bergantung pada solusi internal yang terisolasi tanpa akses ke sumber likuiditas pihak ketiga. Akibatnya, tidak ada dari mereka yang dapat memberikan kedalaman perdagangan yang layak kepada pengguna.

Volume Perdagangan Saham AS & Produk Forex Helix

Buku Pesanan untuk COIN (Volume Tertinggi)

Di sisi bursa terpusat, Bybit baru-baru ini meluncurkan platform perdagangan ekuitas AS berbasis MT5. Produk ini juga mengadopsi mekanisme seperti kontrak perpetu, tidak mengeksekusi transaksi ekuitas yang sebenarnya tetapi memfasilitasi perdagangan indeks dengan stablecoin sebagai jaminan.

Selain itu, proyek Shift yang akan datang memperkenalkan konsep Token yang Direferensikan Aset (ART), yang mengklaim dapat memungkinkan perdagangan saham AS tanpa KYC melalui alur operasional berikut:

1. Shift membeli saham AS dan menyimpannya dengan broker yang diatur (misalnya, Interactive Brokers) dan menggunakan Chainlink Proof-of-Reserve untuk verifikasi aset

2. Mengeluarkan ART yang didukung oleh saham cadangan, masing-masing ART sesuai dengan ekuitas yang mendasari, tetapi tidak merupakan saham ter-tokenisasi.

3. Investor ritel dapat membeli ART tanpa KYC

Model Shift mempertahankan cadangan 100% antara ART dan ekuitas AS yang mendasarinya. Namun, ART tidak merupakan saham ter-tokenisasi dan tidak memberikan hak kepemilikan saham, hak dividen, atau hak suara. Akibatnya, mereka berada di luar kerangka peraturan yang ada, memungkinkan perdagangan tanpa KYC (Sumber).

Dari perspektif logika regulasi, ART tidak diizinkan dipatok ke aset sekuritas. Masih belum jelas bagaimana tim Shift berencana untuk menerapkan 'mematok ART ke saham AS' dalam praktiknya, juga tidak pasti apakah desain produk akhir benar-benar akan beroperasi sesuai dengan mekanisme yang dijelaskan di atas. Namun, dengan memanfaatkan celah tertentu dalam ketentuan regulasi, solusi ini mencapai perdagangan saham AS tanpa KYC dan memerlukan pemantauan berkelanjutan.

Produk Saham Ter-tokenisasi AS Seperti Apa yang Dibutuhkan Pasar?

Terlepas dari pendekatan tokenisasi, semua solusi berbagi proses inti dua langkah ini:

1. Tokenisasi: Proses ini biasanya dikelola oleh entitas yang diatur yang menyediakan bukti cadangan berkala. Secara fundamental, ini memungkinkan pengguna yang patuh KYC untuk mengakses ekuitas AS melalui representasi blockchain setelah akuisisi tradisional. Minimal perbedaan ada di antara kerangka implementasi yang ada saat ini.

2. Perdagangan: Pengguna akhir bertransaksi dengan ekuitas ter-tokenisasi. Perbedaan kritis di antara solusi muncul di sini: beberapa platform melarang perdagangan sepenuhnya (Exodus); yang lainnya membatasi transaksi hanya pada saluran broker berlisensi (Dinari dan mystonks.org); sementara beberapa memungkinkan perdagangan on-chain asli (Backed Finance, Solana, Ondo, Kraken). Sangat luar biasa adalah Backed Finance, yang saat ini memanfaatkan kerangka regulasi Swiss untuk memungkinkan pengguna non-KYC melakukan pembelian AMM langsung dari produk saham ter-tokenisasi AS-nya.

Bagi pengguna akhir, proses tokenisasi terutama berkaitan dengan kepatuhan regulasi dan keamanan aset, kriteria yang saat ini dipenuhi oleh sebagian besar pemain pasar. Pembeda penting terletak pada mekanisme perdagangan. Platform seperti Dinari membatasi transaksi hanya pada saluran broker berlisensi sambil tidak menawarkan pertambangan likuiditas atau pinjaman, secara substansial mengurangi utilitas ekuitas ter-tokenisasi. Terlepas dari ketatnya kepatuhan atau penyempurnaan operasional, batasan semacam itu secara inheren menghalangi adopsi pengguna.

Sebaliknya, model seperti xStocks, Backed Finance, dan Solana mewakili solusi jangka panjang yang lebih signifikan. Dengan memungkinkan perdagangan on-chain asli—menghindari sistem pialang tradisional—mereka sepenuhnya memanfaatkan keunggulan inti DeFi: aksesibilitas 24/7 dan komposabilitas yang dapat diprogram.

Namun, likuiditas on-chain tetap tidak mencukupi untuk menyaingi tempat tradisional. Bursa dengan likuiditas rendah secara fungsional setara dengan platform yang tidak dapat digunakan; ekuitas ter-tokenisasi tidak dapat berkembang tanpa kolam likuiditas yang lebih dalam. Ini juga mengapa penulis optimis tentang xStock.

Akhirnya, seiring dengan munculnya kejelasan regulasi dan proliferasi saham ter-tokenisasi di seluruh Web3, pangsa pasar kemungkinan besar akan terkonsolidasi menuju bursa dengan keunggulan yang sudah ada sebelumnya: likuiditas yang lebih baik dan jaringan trader yang sudah mapan.

Faktanya, kita dapat melihat dari beberapa contoh di siklus sebelumnya bahwa Synthetix, Mirror, dan Gains semuanya meluncurkan produk yang menampilkan perdagangan saham AS pada tahun 2020. Namun, produk perdagangan saham AS yang paling berpengaruh adalah FTX. Pendekatan FTX sebenarnya cukup mirip dengan solusi saat ini yang ditawarkan oleh Backed Finance, tetapi volume perdagangan dan AUM saham FTX jauh lebih tinggi dibandingkan Backed Finance.

Target Investasi Potensial

Meskipun potensi pasar untuk saham ter-tokenisasi AS sangat signifikan, saat ini hanya ada sangat sedikit opsi yang dapat diinvestasikan yang tersedia bagi investor.

Di antara pemain yang ada, baik Dinari maupun Backed Finance belum menerbitkan token. Dinari bahkan secara eksplisit menyatakan bahwa mereka tidak akan menerbitkannya. Satu-satunya target investasi potensial dalam kategori ini adalah token meme STONKS, terkait dengan mystonks.org.

Adapun pemain yang terlibat aktif, token dari Coinbase, Solana, dan Ondo sudah memiliki kapitalisasi pasar yang relatif tinggi. Selain itu, saham ter-tokenisasi AS bukanlah bisnis inti mereka. Meskipun kemajuan dalam ekuitas ter-tokenisasi mungkin memiliki beberapa pengaruh pada token mereka, sejauh mana dampak itu sulit diprediksi.

Mitra xStock termasuk DEX terkemuka berbasis Solana seperti Raydium dan Jupiter, serta protokol pinjaman Kamino. Namun, kolaborasi ini tidak mungkin membawa pertumbuhan signifikan bagi protokol yang disebutkan.

Di antara anggota inisiatif Proyek Open SPI, Phantom dan Superstate belum menerbitkan token, sementara hanya Orca yang telah.

Di ruang derivatif, Helix belum meluncurkan token, meninggalkan GNS sebagai satu-satunya opsi yang dapat diinvestasikan.

Karena proyek-proyek ini sangat bervariasi dalam model bisnis dan pendekatan mereka terhadap saham ter-tokenisasi AS, tidak mungkin melakukan perbandingan penilaian yang bermakna. Sebaliknya, kami memberikan ringkasan informasi dasar untuk token yang relevan di bawah ini:

Referensi

https://x.com/xrxrisme69677/status/1925366818887409954

https://www.odaily.news/post/5204183

Referensi Proyek Open:

• Kerangka Awal Diajukan pada bulan April: https://www.sec.gov/files/ctf-written-project-open-wireframe-04282025.pdf

• Pertemuan Tanggal 12 Juni Antara Grup Kerja Crypto SEC dan Tim Proyek Open: https://www.sec.gov/files/ctf-memo-solana-policy-institute-et-al-061225.pdf

• Pembaruan 17 Juni oleh SPI

  • Kerangka Proposal yang Diperbarui oleh SPI: https://www.sec.gov/files/project-open-chain-equities-infrastructure-061725.pdf

  • Materi Tambahan dari SPI: https://www.sec.gov/files/project-open-061725.pdf

  • Pengajuan Teknologi Phantom: https://www.sec.gov/files/phantom-technologies-061725.pdf

  • Pengajuan Superstate: https://www.sec.gov/files/ctf-superstate-letter-061725.pdf

  • Pengajuan Kreatif Orca: https://www.sec.gov/files/orca-creative-061725.pdf

Proyek Open mengajukan permohonan untuk bantuan pengecualian atau panduan konfirmasi, yang mencakup:

• Blockchain, sebagai alat teknologi, tidak memerlukan atau mewajibkan pendaftaran SEC.

• Biaya jaringan di blockchain dianggap sebagai biaya teknis dan tidak diperlakukan sebagai biaya transaksi sekuritas.

• Transaksi peer-to-peer yang dilakukan melalui protokol kontrak pintar diperbolehkan dan tidak termasuk dalam definisi regulasi sebagai transaksi bursa atau ATS, karena mereka adalah transaksi bilateral, mirip dengan yang dibayangkan di bawah Bagian 4(a)(1) dari Undang-Undang Sekuritas tahun 1933.

• Bantuan untuk broker-dealer untuk berpartisipasi dalam transaksi Bagian 4(a)(1) (melayani dalam peran administratif terbatas).

• Dompet non-kustodian/self-kustodian (dan penyedianya) tidak diklasifikasikan sebagai broker-dealer.

• Memegang ekuitas ter-tokenisasi dalam dompet non-kustodian/self-kustodian yang telah melewati whitelist dan KYC diperbolehkan.

• Broker-dealer dapat membuat sub-dompet untuk klien untuk menyimpan ekuitas ter-tokenisasi. Untuk tujuan kustodian, ini memenuhi persyaratan SEC untuk “kepemilikan dan kontrol” sekuritas.

• Agen transfer dapat memenuhi tanggung jawab mereka menggunakan blockchain jika mereka memiliki akses ke informasi KYC pemilik dompet yang telah di-whitelist dan materi pendidikan investor terakreditasi yang modern, memungkinkan penegakan: a) Pembatasan transfer; b) Legenda pembatas (misalnya, untuk sekuritas yang dimiliki oleh afiliasi).

• Pernyataan pendaftaran dapat digunakan untuk mendaftarkan ekuitas ter-tokenisasi, dengan syarat bantuan pengecualian yang sesuai diberikan. Ini termasuk: a) Usulan tentang konten dan persyaratan format; b) Usulan tentang metode pelaporan berkala.

• Pembelian langsung saham dari penerbit, seperti yang dibayangkan di atas, tidak akan membuat pembeli dianggap sebagai penjamin atau broker-dealer. Pembelian ini tidak dilakukan dalam kapasitas sebagai broker atau dealer.

• Permintaan untuk pengecualian yang sesuai dari Reg NMS, seperti: Aturan Perlindungan Pesanan, Eksekusi Terbaik, dan Aturan Akses.