Oleh Alex Xu, mitra penelitian Mint Ventures & Lawrence Lee, peneliti Mint Ventures

Dalam bagian pertama dan kedua yang sebelumnya diterbitkan dari 'Menyaring Emas: Mengidentifikasi Target Investasi Jangka Panjang Melalui Siklus Pasar (Edisi 2025)' kami menganalisis dan memperkenalkan proyek-proyek di sektor pinjaman—Aave, Morpho, Kamino, dan MakerDao—bersama dengan proyek-proyek di sektor staking seperti Lido dan Jito, dan proyek-proyek di sektor perdagangan termasuk Cow Protocol, Uniswap, dan Jupiter. Sebagai bagian terakhir dari seri ini, artikel ini akan terus menyoroti proyek-proyek dengan fundamental yang kokoh dan potensi jangka panjang untuk perhatian.

PS: Artikel ini mencerminkan pemikiran spesifik tahap dari kedua penulis pada saat publikasi. Pandangan mereka dapat berkembang seiring waktu, sangat subyektif, dan mungkin mengandung kesalahan faktual, terkait data, atau logika.

Tidak ada opini yang diungkapkan di sini yang merupakan nasihat investasi. Kami menyambut kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan-rekan industri dan pembaca.

4. Layanan Aset Kripto: Metaplex

Status Bisnis Saat Ini

Lingkup Bisnis

Protokol Metaplex adalah sistem pembuatan, penjualan, dan pengelolaan aset digital yang dibangun di atas Solana dan blockchain yang kompatibel dengan SVM (Solana Virtual Machine). Ini menyediakan pengembang, pencipta, dan perusahaan dengan alat dan standar untuk membangun aplikasi terdesentralisasi. Jenis aset kripto yang didukung oleh Metaplex termasuk NFT, FT (Token yang Dapat Diperdagangkan), Aset Dunia Nyata (RWA), aset permainan, dan aset DePIN.

Dalam hal layanan aset kripto, penawaran Metaplex dapat dibagi menjadi dua kategori utama: Standar Aset Digital dan Perpustakaan Program (untuk penerbitan, penjualan, dan pengelolaan aset). Yang pertama menyediakan penerbit aset dengan standar token yang sangat kompatibel dengan ekosistem SVM dan memiliki biaya pembuatan/pengelolaan yang rendah, sementara yang terakhir menawarkan serangkaian alat dan layanan untuk pencipta guna mencetak, menjual, dan mengelola aset mereka.

Sebagian besar penerbit NFT dan FT di Solana adalah pengguna Metaplex.

Selama enam bulan terakhir, Metaplex telah lebih lanjut memperluas bisnisnya secara horizontal ke area layanan dasar lainnya di ekosistem Solana melalui divisi barunya, Aura Network, termasuk pengindeksan aset digital dan layanan Ketersediaan Data (DA).

Matriks Produk dan Layanan Metaplex (Sumber: Dokumentasi Pengembang)

Dalam jangka panjang, Metaplex bertujuan untuk menjadi salah satu penyedia layanan infrastruktur multi-domain yang paling penting di dalam ekosistem Solana.

Selain Solana, Metaplex saat ini juga beroperasi di blockchain Sonic dan Eclipse.

Model Pendapatan

Model bisnis Metaplex sederhana: Ia menghasilkan biaya layanan dengan menawarkan layanan terkait aset on-chain, termasuk pencetakan aset, pengindeksan aset digital, dan layanan ketersediaan data.

Meskipun Metaplex menawarkan berbagai layanan dan produk, tidak semuanya berbasis biaya. Jadwal biaya terperinci untuk layanan tertentu disediakan di bawah ini:

Struktur Biaya Layanan MPL (Sumber: Dokumentasi Pengembang)

Struktur Biaya Layanan Aura (Sumber: Dokumentasi Pengembang)

Garis bisnis Aura masih dalam tahap awal, dengan sebagian besar pendapatan Metaplex saat ini berasal dari layanan pencetakan dan pengelolaan asetnya (MPL).

Data Bisnis

Kami akan fokus pada dua metrik inti: jumlah aset yang dicetak melalui layanannya dan pendapatan Protokol.

Sebelum menyajikan dan menganalisis dua metrik ini, kami akan terlebih dahulu memeriksa distribusi jenis aset yang diterbitkan melalui protokol Metaplex.

Sumber data: Dasbor Publik Metaplex, yang sama di bawah

Grafik di atas menggambarkan tren proporsi aset NFT dan FT yang menggunakan Metadata Metaplex (yang menyediakan data tambahan untuk aset digital, seperti gambar, deskripsi, dll., dan digunakan oleh hampir semua aset).

Kami mengamati bahwa pada awal 2024, NFT masih mendominasi aset yang diterbitkan melalui protokol Metaplex, menyumbang sekitar 80% dari total. Namun, mulai April 2023, pangsa aset FT meningkat pesat dan sejak itu menjadi kategori aset utama yang dilayani oleh Metaplex, kini mewakili lebih dari 90% dari total aktivitas.

Perlu dicatat, sebagian besar aset FT ini adalah proyek Meme, yang penerbitnya saat ini merupakan basis klien utama Metaplex dan kontributor pendapatan.

Ini menunjukkan bahwa lonjakan atau penurunan proyek Meme di Solana berdampak langsung pada trajektori bisnis Metaplex.

Mari kita sekarang periksa metrik operasional spesifik.

Jumlah Aset yang Dicetak (Bulanan)

Seperti yang terlihat, jumlah aset yang dicetak melalui Metaplex mulai rebound dari titik terendahnya pada September 2023, memuncak pada tingkat tertinggi historis pada Januari 2024 (dengan lebih dari 2,3 juta aset dicetak), dan kemudian menurun secara bertahap. Pada Maret 2024, metrik ini sebagian besar telah kembali ke tingkat yang terlihat pada Juni 2023 (sekitar 960.000 aset dicetak). Tren ini sangat terkait dengan fluktuasi aktivitas perdagangan Meme di dalam ekosistem Solana. Semakin tinggi aktivitas Meme, semakin besar volume aset yang diterbitkan melalui Metaplex.

Pendapatan Protokol

Pendapatan protokol Metaplex mencerminkan tren dalam volume pencetakan asetnya, mencapai puncak historis 4,3 juta USD pada Januari 2024, diikuti oleh penurunan cepat. Pendapatan protokol yang diproyeksikan untuk Maret 2024 berkisar antara 1,2 juta dan 1,3 juta USD, kembali ke tingkat yang terlihat pada paruh pertama 2023.

Insentif Protokol

Berbeda dengan sebagian besar protokol Web3 yang metrik operasionalnya bergantung pada subsidi, pendapatan Metaplex sepenuhnya organik, didorong oleh permintaan nyata dari penerbit aset. Namun, dari Januari hingga awal Maret 2024, Metaplex melaksanakan program insentif token senilai $1 juta USD bekerja sama dengan Orca, Kamino, dan Jito untuk meningkatkan likuiditas token aslinya MPLX. Program ini kini telah berakhir.

Lanskap Kompetitif

Sebagai pencipta standar awal untuk aset digital di Solana, Metaplex saat ini tidak menghadapi pesaing yang tangguh dalam bidang standar aset dan layanan derivatifnya di dalam ekosistem Solana.

Keunggulan Kompetitif

Keunggulan kompetitif Metaplex berasal dari perannya sebagai pencipta dan pemelihara standar aset inti Solana, yang mendasari aset digital ekosistem—menjamin interoperabilitas dan likuiditas di seluruh NFT, FT, Aset Dunia Nyata (RWA), Infrastruktur Terdesentralisasi (DePIN), aset permainan, dan lainnya.

Posisi dasar ini menunjukkan bahwa penerbit aset yang membangun dan mengelola aset menggunakan Metaplex akan menghadapi biaya waktu, teknis, dan ekonomi yang signifikan jika berusaha untuk memigrasikan proyek mereka ke protokol alternatif.

Selain itu, pengembang dan proyek baru yang memprioritaskan kompatibilitas ekosistem didorong untuk mengadopsi format aset Metaplex, karena hal ini menjamin integrasi yang mulus dengan infrastruktur Solana (misalnya, dompet) dan produk (misalnya, platform DeFi, antarmuka perdagangan).

Selain layanan aset, penawaran Metaplex yang baru diperluas—Aura Network, yang berfokus pada pengindeksan data dan layanan ketersediaan data (DA)—siap untuk menjadi jalur pertumbuhan kedua bagi protokol. Mengingat adanya tumpang tindih tinggi antara pengguna target Aura dan basis klien Metaplex yang ada, layanan baru ini kemungkinan akan mendapatkan adopsi lebih cepat di antara mitra saat ini.

Tantangan dan Risiko Utama

• Pendinginan berkelanjutan dari Solana Meme telah menyebabkan penurunan volume pencetakan aset secara berkelanjutan, yang mengakibatkan berkurangnya pendapatan bisnis. Tren penurunan ini, yang dimulai pada bulan Januari, belum menunjukkan tanda-tanda pembalikan hingga saat ini.

• Model pendapatan Metaplex saat ini bergantung pada biaya satu kali yang dikenakan per jenis aset yang dibuat. Proyek dengan jenis aset tetap atau tidak beragam tidak dapat menghasilkan pendapatan berulang yang berkelanjutan untuk protokol.

Tolok Ukur Valuasi

Token protokol asli Metaplex adalah MPLX, dengan total pasokan 1 miliar.

Saat ini, utilitas utama MPLX adalah pemungutan suara pemerintahan. Selain itu, sejak Maret 2024, Metaplex telah mengumumkan rencana untuk mengalokasikan 50% dari pendapatan protokol untuk pembelian kembali token (meskipun dalam praktiknya, protokol belum sepenuhnya mematuhi ambang ini, dengan sebagian besar pembelian kembali berkisar antara 10.000 dan 12.000 SOL). Token yang dibeli kembali disimpan dalam kas untuk mendanai pengembangan ekosistem.

Saat ini, pembelian kembali bulanan secara konsisten melebihi 10.000 SOL.

Mengingat tidak adanya proyek yang langsung dapat dibandingkan dalam niche Metaplex, kami terutama mengevaluasi valuasinya melalui rasio kapitalisasi pasar terhadap pendapatan protokol bulanan, menggunakan tolok ukur historis untuk konteks.

Saat ini, valuasi Metaplex relatif terhadap pendapatan protokol Q1-nya tetap berada di titik terendah multi-tahun, mencerminkan ekspektasi pesimis pasar untuk sektor penerbitan aset Solana.

5. Hyperliquid: Derivatif Tertekan & L1 Hybrid

Hyperliquid menonjol sebagai salah satu dari sedikit proyek baru fungsional yang diluncurkan pada siklus ini. Mint Ventures menerbitkan analisis mendalam tentang Hyperliquid pada akhir 2024, yang dapat dirujuk pembaca yang berminat untuk informasi lebih lanjut.

Status Bisnis Saat Ini

Operasional Hyperliquid dapat dibagi menjadi tiga segmen: pertukaran derivatif, pertukaran spot, dan blockchain (L1). Meskipun ketiga segmen ini sudah berjalan, pertukaran derivatif tetap menjadi bisnis inti dalam hal volume perdagangan dan pengaruh pasar.

Untuk pertukaran derivatif, volume perdagangan dan minat terbuka adalah metrik kuncinya.

Platform derivatif Hyperliquid diluncurkan secara lembut pada Juni 2023, memulai program poin pada November 2023, dan melihat lonjakan volume perdagangan dan minat terbuka setelah airdrop token resminya pada akhir November 2023. Sejak Desember 2023, volume perdagangan derivatif harian Hyperliquid rata-rata antara 4 miliar dan 7 miliar, memuncak pada rekor satu hari sebesar 18,1 miliar. Minat terbuka juga meningkat tajam, berfluktuasi antara 2,5 miliar dan 4,5 miliar sejak bulan Desember.

Sumber: Situs Resmi Hyperliquid

Dana kustodian Hyperliquid mulai meningkat pada November 2023 dan sejak itu berfluktuasi sekitar 2 miliar USD. Namun, serangkaian serangan baru-baru ini menyebabkan dana kustodiannya berhenti turun dari 2,5 miliar USD menjadi 1,8 miliar USD dalam waktu singkat.

Di sisi pengguna, Hyperliquid telah melihat lonjakan cepat dalam jumlah alamatnya, dengan jumlah alamat perdagangan kumulatif kini mendekati 400.000.

Mengenai perdagangan spot, Hyperliquid sebelumnya hanya mendukung aset asli di blockchain L1-nya, dengan HYPE mendominasi sebagian besar volume perdagangan. Namun, pada Februari 2024, Hyperliquid meluncurkan uBTC, solusi perdagangan spot BTC terdesentralisasi yang disesuaikan untuk platformnya. Meskipun ada tambahan ini, volume perdagangan spot BTC Hyperliquid tetap modest, rata-rata antara 20 juta dan 50 juta per hari, yang merupakan bagian yang relatif kecil dari total volume perdagangan spot harian (sekitar $200 juta).

Volume perdagangan spot Hyperliquid Sumber: DeFillama

Selain itu, Hyperliquid menerapkan mekanisme terdesentralisasi (HIP-1) untuk pencantuman aset spot, memungkinkan lelang publik untuk kelayakan pencantuman. Hasil dari lelang ini secara efektif berfungsi sebagai 'biaya pencantuman' Hyperliquid, yang volatilitasnya diilustrasikan dalam grafik di bawah ini:

harga lelang historis untuk kelayakan pencantuman spot Hyperliquid Sumber: ASXN

Seperti yang ditunjukkan, biaya pencantuman Hyperliquid telah mengalami fluktuasi signifikan. Meskipun mereka memuncak pada hampir 1 juta USD pada bulan Desember 2023, mereka sejak itu menurun menjadi sekitar 50.000 USD di tengah meredanya antusiasme pasar terhadap altcoin.

Mengenai integrasi EVM-nya, Hyperliquid meluncurkan HyperEVM dalam alpha pada 18 Februari 2024, dan menyelesaikan integrasinya dengan protokol HyperCore yang ada pada 26 Maret 2024. Namun, karena infrastruktur yang tidak lengkap—seperti tidak adanya komponen kritis seperti jembatan lintas rantai, terbatasnya penerapan protokol kompatibel EVM, dan kurangnya program insentif resmi—aktivitas keseluruhan HyperEVM tetap rendah. Metrik termasuk TVL, volume perdagangan, dan jumlah transaksi menempatkannya sekitar peringkat ke-20 di antara semua jaringan blockchain.

TVL, volume transaksi, dan data TX dari masing-masing rantai Sumber: Geckoterminal

Hyperliquid mengalokasikan semua pendapatan yang dihasilkan protokol—termasuk biaya perdagangan derivatif, biaya perdagangan spot, dan hasil dari lelang kelayakan pencantuman—ke Dana Bantuan (AF) untuk pembelian kembali token $HYPE setelah mengurangi bagian yang didistribusikan ke HLP (program penyedia likuiditas Hyperliquid).

Selama 30 hari terakhir, Hyperliquid menghasilkan pendapatan sebesar $42,05 juta USD, menduduki peringkat keempat setelah Tether, Circle, dan Tron, serta melampaui blockchain L1 besar seperti Solana dan Ethereum, serta aplikasi seperti Pump Fun dan Pancakeswap. Perlu dicatat, kecuali Tron, pendapatan dari protokol dengan penghasilan tertinggi lainnya baik tidak terkait dengan token asli mereka atau sama sekali tidak memiliki token terkait.

Peringkat pendapatan 30 hari dari semua protokol Sumber: DeFillama

Lanskap Kompetitif

Mengingat bahwa HyperEVM saat ini berada dalam fase 'uji coba langsung', kami akan menganalisis lanskap kompetitif Hyperliquid dengan fokus pada dua segmen intinya: pertukaran derivatif dan pertukaran spot.

Bagian volume transaksi dari pertukaran derivatif terdesentralisasi Sumber: Dune

Hyperliquid telah membuktikan dirinya sebagai pemimpin dominan dalam pertukaran derivatif terdesentralisasi.

Dibandingkan dengan pertukaran terpusat terkemuka, volume perdagangan derivatif Hyperliquid juga meningkat pesat. Grafik di bawah ini menggambarkan rasio volume perdagangan derivatif Hyperliquid terhadap Binance, Bybit, OKX, dan Gate:

Rasio volume transaksi kontrak Hyperliquid terhadap pertukaran terpusat Sumber: laporan Syncracy

Dalam sektor perdagangan spot, rata-rata volume perdagangan harian Hyper dalam sebulan terakhir sekitar $180 juta, menduduki peringkat ke-12 di antara semua Dex.

Top 15 DEX berdasarkan Volume Perdagangan Spot Sumber: DeFillama

Keunggulan Kompetitif Hyperliquid

Pertumbuhan cepat Hyperliquid dalam perdagangan derivatif didukung oleh faktor-faktor berikut:

1. Adopsi model order book, yang telah terbukti luas dalam ekosistem perdagangan, memungkinkan transisi yang mulus bagi pengguna yang bermigrasi dari pertukaran terpusat dan memfasilitasi partisipasi pembuat pasar.

2. Strategi pencantuman kontrak yang agresif. Hyperliquid mempelopori futures token pra-peluncuran dan kontrak token DEX murni sambil cepat memanfaatkan aset yang sedang tren. Ini memposisikan Hyperliquid sebagai pertukaran dengan likuiditas terdalam untuk banyak token yang baru diluncurkan.

3. Struktur biaya yang lebih rendah. Dibandingkan dengan biaya total GMX ~0,1% (termasuk biaya perdagangan 0,06–0,08%, slippage, dan biaya pinjaman), Hyperliquid hanya mengenakan biaya 0,0225% (sumber: Mint Ventures), menawarkan keuntungan biaya yang signifikan.

Faktor-faktor ini telah mengukuhkan dominasi Hyperliquid dalam perdagangan derivatif terdesentralisasi. Selain itu, program poinnya (diluncurkan November 2023) dan strategi airdrop yang murah hati semakin memperkuat loyalitas pengguna, meninggalkan Hyperliquid tanpa pesaing langsung di ruang derivatif terdesentralisasi.

Namun, keuntungan ini saja tidak cukup untuk memastikan daya saing jangka panjang, karena pesaing dapat meniru mekanisme, strategi pencantuman, dan model biaya Hyperliquid. Saat ini, keunggulan kompetitif berkelanjutan Hyperliquid terletak pada:

1. Tim yang ramping, gesit dengan eksekusi yang kuat. Meskipun tim yang kompak terdiri dari 10-20 anggota, Hyperliquid telah meluncurkan tiga produk utama—pertukaran derivatif, pertukaran spot, dan blockchain L1—dalam dua tahun. Meskipun produk-produk ini memiliki kekurangan, inovasi dan kemampuan pengiriman tim melampaui rekan-rekannya.

2. Ekuitas merek yang kuat. Meskipun kontroversi baru-baru ini (misalnya, insiden ETH dan kontrak JELLY), Hyperliquid mempertahankan pengenalan merek yang superior dan tetap menjadi platform pilihan bagi para pedagang derivatif on-chain.

3. Efek jaringan. Kepemimpinan pasar sejak pertengahan 2024 telah mengukuhkan Hyperliquid dengan likuiditas yang lebih dalam dibandingkan pesaing, menciptakan efek jaringan yang saling memperkuat.

Perlu dicatat, transparansi penuh data—sementara ramah pengguna—tidak secara inheren berfungsi sebagai keunggulan kompetitif. Faktanya, fitur ini dapat merugikan bisnis Hyperliquid baik dalam jangka pendek maupun jangka panjang, seperti yang dianalisis dalam studi kasus kontrak JELLY yang akan datang.

Tantangan dan Risiko Utama

Risiko Mekanisme Perdagangan Derivatif:

Hyperliquid baru-baru ini menghadapi dua insiden besar:

Likuidasi ETH Long 50x: Posisi ETH long yang sangat terpengaruh oleh seekor paus dilikuidasi, mengakibatkan kerugian 4 juta USD bagi HLP (Kolam Likuiditas Hyperliquid). Penyebab utamanya adalah aturan margin yang dipertahankan yang cacat, yang sejak itu telah diperbaiki.

Insiden Kontrak JELLY: Dipicu oleh batas ukuran posisi yang tidak tepat untuk aset dengan kapitalisasi pasar rendah. Ketika JELLY diluncurkan, kapitalisasi pasarnya sekitar 200 juta USD, dan Hyperliquid menerapkan batas posisi standar 30 juta USD. Namun, pada saat insiden, kapitalisasi pasar JELLY telah runtuh menjadi di bawah 10 juta USD, namun batasnya tetap tidak berubah, menciptakan celah yang dapat dieksploitasi. Ini menyebabkan kerugian puncak HLP sebesar 15 juta USD (24% dari laba historis HLP). Hyperliquid akhirnya menyelesaikan posisi pada harga sebelum manipulasi, memicu perdebatan tentang klaim desentralisasinya.

Kedua insiden tersebut mengungkapkan kerentanan dalam mekanisme perdagangan inti Hyperliquid. Meskipun perbaikan setelah insiden diimplementasikan, risiko fundamental tetap ada: Posisi on-chain yang sepenuhnya transparan (ukuran, harga likuidasi) yang melekat pada pertukaran derivatif terdesentralisasi, ditambah dengan HLP bertindak sebagai satu-satunya mitra, menciptakan vektor serangan yang secara teoritis tidak terbatas. Tidak peduli bagaimana aturan dirancang, celah mungkin ada dan dieksploitasi dalam 'hutan gelap' blockchain. Hingga mekanisme inti ini direvisi, Hyperliquid tetap rentan terhadap serangan di masa depan. Ini saat ini menjadi kekhawatiran utama pasar terkait Hyperliquid.

Risiko Keamanan

Dana Hyperliquid sebagian besar disimpan dalam kontrak jembatan Arbitrum dan dompet multi-tanda tangan. Keamanan komponen ini sangat penting. Pada bulan Desember 2023, peretas Korea Utara mencoba mengeksplorasi kontrak Hyperliquid, menyebabkan dana kustodian turun sementara dari 2,2 miliar USD menjadi 1,9 miliar USD.

Kemajuan HyperEVM Tertunda

Sebagian besar valuasi $HYPE bergantung pada keberhasilan HyperEVM. Namun, kemajuan telah tertinggal sejak peluncurannya. Jika penundaan terus berlanjut: Premium valuasi L1 (biasanya jauh lebih tinggi daripada pertukaran derivatif) yang terbenam dalam $HYPE akan tergerus. Sebagai pertukaran derivatif mandiri, valuasi $HYPE saat ini tampak tertekan (lihat analisis di bawah).

Tolok Ukur Valuasi

Pendapatan Hyperliquid saat ini terutama berasal dari biaya perdagangan derivatif/spot dan biaya pencantuman spot. Protokol mengalokasikan pendapatan ini secara merata: setelah mensubsidi pengembalian HLP (Kolam Likuiditas Hyperliquid), 100% dari dana yang tersisa diarahkan ke Dana Bantuan (AF) untuk pembelian kembali HYPE. Akibatnya, valuasi HYPE dapat dianalisis menggunakan model P/S dan P/E karena bagian pembelian kembali berfungsi sebagai pendapatan dan mendekati laba bersih bagi pemegang token.

Pendapatan Hyperliquid dalam 30 hari terakhir adalah $42,05 juta, dengan pendapatan tahunan sebesar $502 juta. Berdasarkan kapitalisasi pasar yang beredar saat ini sebesar $4,2 miliar, PS yang beredar adalah 8,33, sedangkan PS yang sepenuhnya terdilusi adalah 24,96. Ketika dihitung berdasarkan PS yang beredar, valuasi Hyperliquid sebanding dengan GMX dan ApolloX dalam sektor pertukaran derivatif. Namun, dibandingkan dengan protokol Layer 1, valuasi Hyperliquid tetap relatif rendah.