Oleh Alex Xu, mitra penelitian Mint Ventures & Lawrence Lee, peneliti Mint Ventures
Dalam laporan sebelumnya yang kami terbitkan “Sifting for Gold: Identifying Long-Term Investment Targets Through Market Cycles (Edisi 2025 – Bagian I)“, kami menganalisis proyek-proyek di sektor peminjaman, termasuk Aave, Morpho, Kamino, dan MakerDAO, serta proyek-proyek di sektor staking Lido dan Jito. Bagian II akan terus menjelajahi proyek-proyek yang secara fundamental kuat dengan potensi jangka panjang.
PS: Artikel ini mencerminkan perspektif penulis pada tanggal publikasi, yang mungkin berkembang seiring waktu. Pandangan yang diungkapkan sangat subjektif dan mungkin mengandung kesalahan fakta, data, atau logika. Tidak ada konten yang merupakan nasihat investasi. Kami menyambut kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan-rekan industri dan pembaca.
3. Sektor Perdagangan: Protokol Cow, Uniswap, Jupiter
3.1 Protokol Cow
Status Bisnis Saat Ini
Produk dan Mekanisme
Protokol Cow adalah protokol agregasi perdagangan terdesentralisasi. Produk intinya adalah agregator perdagangan terdesentralisasi, CoW Swap. “CoW” dalam nama tersebut berdiri untuk Coincidence of Wants, mengacu pada mekanisme pencocokan yang secara langsung menyelaraskan kebutuhan pembeli dan penjual. CoW Swap menggunakan lelang batch sebagai mekanisme penemuan harga, mengkonsolidasikan niat perdagangan pengguna (permintaan pesanan) dan menyelesaikannya secara kolektif di setiap blok.
Mekanisme ini memungkinkan pesanan pengguna untuk cocok langsung tanpa memerlukan pembuat pasar tradisional atau kolam likuiditas. Ketika dua pihak ingin menukar aset yang memenuhi kebutuhan masing-masing, transaksi dapat diselesaikan langsung, menghindari biaya perantara. Untuk pesanan yang tidak dapat dicocokkan langsung, CoW Swap mengarahkan pesanan yang tersisa ke pertukaran terdesentralisasi (DEX) atau agregator lain untuk memperoleh likuiditas. Desain ini meminimalkan selip dan biaya, sementara pencocokan batch memastikan bahwa semua transaksi yang dieksekusi dalam batch yang sama berbagi harga penyelesaian yang sama, menghilangkan ketidakadilan harga akibat urutan transaksi.
Selain itu, CoW Swap memperkenalkan mekanisme penawaran Penyelesai: beberapa penyelesaian pihak ketiga bersaing untuk memberikan pengguna strategi eksekusi terbaik, di mana pemenang mendapatkan hak untuk mengeksekusi batch dan juga menanggung biaya gas on-chain. Pengguna hanya perlu menandatangani niat pesanan mereka secara offline, tanpa harus membayar biaya on-chain sendiri, dan tidak menanggung biaya transaksi jika tidak terisi. Model “pencocokan niat + penawaran penyelesai” ini meningkatkan pengalaman pengguna (tidak perlu khawatir tentang kerugian gas dari transaksi yang gagal) dan memberikan tingkat perlindungan MEV (Maximal Extractable Value)—karena pencocokan pesanan terjadi off-chain, penyelesai harus menawar untuk mengembalikan MEV kepada pengguna, membuat front-running dan serangan MEV lainnya kurang efektif.
CoW Swap saat ini beroperasi di Ethereum, Arbitrum, Gnosis, dan Base.
Di luar CoW Swap, produk lain dari Protokol Cow adalah MEV Blocker, yang dikembangkan bekerja sama dengan CoW DAO, Beaver Build, dan Agnostic Relay. Dengan mengalihkan RPC dompet ke MEV Blocker, transaksi pengguna diarahkan melalui jaringan pencari pribadi (daripada memasuki mempool publik Ethereum yang terlihat oleh semua pencari, yang menyebabkan serangan MEV), mencegah serangan sandwich dan front-running sejak awal.
*Proses transaksi reguler di jaringan Ethereum yang dikemas dalam blok: Pengguna memulai transaksi, yang pertama kali masuk ke mempool publik; pencari memantau mempool untuk peluang MEV dan mengemas transaksi menjadi bundel; pembangun menerima bundel dari pencari dan membangun blok; validator menerima blok dari pembangun, memverifikasi, dan menambahkannya ke blockchain.
Model Pendapatan
Sumber pendapatan Protokol Cow secara luas dibagi menjadi dua kategori:
Surplus dari Transaksi CoW Swap: Ini mengacu pada penghematan ekstra yang diberikan CoW Swap kepada pengguna melalui jaringan penawarannya, dibandingkan dengan kutipan awal. CoW Swap saat ini mengenakan biaya sebesar 50% untuk surplus di sebagian besar jaringan, tetapi biaya ini tidak melebihi 1% dari volume transaksi. Selain itu, untuk protokol eksternal (mitra) yang terintegrasi dengan Protokol Cow, Protokol Cow mengambil 15% dari biaya transaksi yang dihasilkan oleh mitra ini sebagai biaya layanan, dengan persentase yang ditentukan oleh mitra tetapi tidak melebihi 1% dari volume transaksi. Terakhir, Protokol Cow mengenakan biaya pada total volume transaksi jaringan untuk jaringan tertentu seperti Gnosis dan Arbitrum, saat ini ditetapkan pada 0,1% dari volume transaksi (tidak termasuk perdagangan khusus seperti stablecoin).
Pendapatan dari MEV Blocker: Sekitar 10% dipotong dari pendapatan yang diperoleh validator melalui MEV Blocker.
Dalam struktur pendapatan protokol, sebagian besar pendapatan berasal dari surplus transaksi CoW Swap, jadi fokus kami akan terutama pada data bisnis CoW Swap.
Data Bisnis
Kami akan fokus pada dua metrik bisnis kunci: volume transaksi Protokol Cow dan pendapatan protokolnya.
Volume Transaksi
Sumber Data: Dune
Sebagai protokol pencocokan niat yang muncul, CoW Swap telah mengalami perkembangan pesat selama tiga tahun terakhir. Pada tahun 2021, protokol ini masih dalam tahap awal, dengan volume transaksi kecil. Memasuki tahun 2022-2023, Protokol CoW melihat data bisnisnya meningkat seiring dengan meningkatnya permintaan untuk perlindungan MEV dan perdagangan agregat yang efisien di ruang DeFi. Pada tahun 2024, volume transaksi meningkat secara signifikan: volume bulanan mencapai rekor tertinggi pada akhir 2024, dengan hampir 7,8 miliar pada bulan Desember saja dan sekitar 6,9 miliar pada Februari 2025, jauh melebihi tahun-tahun sebelumnya.
Perlu dicatat bahwa CoW Swap semakin disukai oleh DAO dan institusi profesional karena menyediakan solusi perdagangan besar dengan selip rendah. Pada tahun 2023, sekitar sepertiga dari volume transaksi on-chain DAO diselesaikan melalui CoW Swap, dan pada bulan Februari tahun ini, proporsi ini telah meningkat menjadi 79,5%.
Sumber Data: Dune
Pendapatan Protokol
Sumber Data: Dune
Setelah memasuki tahun 2024, Protokol Cow mulai aktif mengeksplorasi penghasilan, melakukan beberapa putaran pengujian pendapatan. Ini menghasilkan peningkatan pendapatan yang stabil dari bulan ke bulan. Januari 2025 menandai bulan pendapatan tertinggi, dengan 641 ETH yang diperoleh. Dihitung dengan rata-rata harga ETH sebesar 3.328 per bulan, ini setara dengan sekitar 2,13 juta. Pada bulan Februari, pendapatan adalah 586 ETH, dengan harga rata-rata ETH sebesar 2.668, menghasilkan 1,56 juta.
Insentif Protokol
Sumber Data: Tokenterminal
Saat ini, pengeluaran utama Protokol Cow adalah insentif token yang diberikan kepada penyelesai jaringan. Para penyelesai ini menerima token COW sebagai imbalan berdasarkan kualitas solusi perdagangan yang mereka berikan, khususnya surplus yang mereka hasilkan untuk para pedagang. Menurut statistik Token Terminal, selama tahun lalu, pengeluaran untuk imbalan token COW sekitar 7,4 juta. Pada Januari dan Februari 2025, insentif token protokol masing-masing adalah 858.000 dan 961.000, keduanya di bawah pendapatan protokol sebesar 2,13 juta dan $1,56 juta untuk bulan yang bersangkutan.
Menurut pengungkapan resmi Protokol Cow tentang anggaran proyek 2024 pada bulan Januari, mengesampingkan biaya pengembangan, imbalan token yang diberikan kepada penyelesai mencapai sekitar 5,2 juta, sedangkan pendapatan tahunan protokol sekitar 6 juta, yang berarti pendapatan sudah melampaui pengeluaran insentif token.
Lanskap Kompetitif
Medan pertempuran utama Protokol Cow adalah sektor agregator pertukaran terdesentralisasi. Awalnya didominasi oleh 1inch, lanskap ini telah terdiversifikasi selama dua tahun terakhir. Menurut data terbaru The Block dari Maret 2025 (tidak termasuk UniswapX), 1inch telah kehilangan posisinya yang terdepan (setelah serangan pada fungsi Fusion-nya pada 5 Maret, yang mengakibatkan kerugian lebih dari $5 juta dan meningkatnya kekhawatiran pengguna tentang keamanannya), kini menduduki peringkat kedua dengan pangsa pasar 22,8%. Sementara itu, CoW Swap telah mengambil alih dengan 33,85%, menandai pertama kalinya berada di puncak dalam data bulanan.
Sumber Data: The Block
Selain 1inch dan CoW, lima agregator teratas lainnya termasuk ParaSwap, 0xAPI/Matcha (antarmuka agregasi yang disediakan oleh protokol 0x), KyberSwap, dan Bebop. Pesaing ini masing-masing memegang pangsa pasar sekitar 10% atau kurang. ParaSwap dan 0x memiliki sejarah yang lebih panjang dan basis pengguna yang stabil, sementara KyberSwap (beralih dari Jaringan Kyber ke agregasi) dan Bebop dari Wintermute baru-baru ini mendapatkan pengguna tambahan. Secara keseluruhan, persaingan di ruang agregator DEX tetap sengit, dengan pemain baru terus muncul. Meskipun Protokol CoW telah menjadi pemimpin baru, posisinya belum aman.
Di luar produk agregasi tradisional, dua pesaing penting lainnya adalah UniswapX dari Uniswap dan platform perdagangan lintas-rantai UniversalX dari Particle Network.
Uniswap
UniswapX adalah fitur perdagangan agregasi lintas platform yang diluncurkan oleh tim Uniswap pada paruh kedua tahun 2023. Pada dasarnya, UniswapX memberikan pengguna mekanisme serupa untuk pesanan niat dan pengisi. Pengguna mengirimkan pesanan yang ditandatangani secara offline di antarmuka depan Uniswap, dan pihak ketiga “pengisi” dalam jaringan dapat mengisi pesanan ini dan melakukan perdagangan di rantai untuk pengguna. Proses ini melibatkan pengisi yang memberikan kutipan dan menikmati hak pencocokan eksklusif untuk periode waktu yang singkat. Jika transaksi tidak selesai dalam waktu ini, itu memasuki fase lelang Belanda, memungkinkan lebih banyak pengisi untuk menawar. Model ini cukup mirip dengan penawaran penyelesai CoW Swap, keduanya merupakan solusi pencocokan off-chain dan penyelesaian on-chain. Memanfaatkan merek Uniswap dan basis pengguna yang luas, UniswapX dengan cepat terintegrasi ke dalam antarmuka depannya dan diluncurkan di jaringan Ethereum. Perlu dicatat bahwa ada tuduhan industri bahwa UniswapX “menyalin” model pencocokan niat CoW Swap. Para kritikus, termasuk saluran resmi Curve, menunjukkan bahwa CoW Swap sudah mempelopori model penyelesai, menyarankan bahwa UniswapX bukanlah inovasi asli. Meskipun kontroversi ini, UniswapX dengan cepat merebut volume perdagangan substansial di dalam ekosistem Uniswap. Pada awal 2024, pangsa pasarnya di pasar perdagangan agregasi EVM sempat melebihi 10% (dibandingkan dengan 14% CoW Swap pada saat itu). Namun, pangsa pasarnya secara bertahap menurun, dan menurut data yang diungkapkan oleh Protokol Cow pada bulan Maret, pangsa pasar UniswapX dalam perdagangan agregat kini sekitar 5,5%.
UniversalX
UniversalX adalah proyek baru yang sangat dinanti yang berfokus pada perdagangan agregat lintas rantai. Diluncurkan oleh Particle Network, proyek ini diluncurkan di mainnet pada akhir 2024. Tujuannya adalah untuk memungkinkan perdagangan aset di seluruh rantai tanpa perlu jembatan lintas rantai. Konsep inti adalah “abstraksi rantai,” memungkinkan pengguna untuk menyetor aset dari beberapa rantai ke dalam akun on-chain yang terpadu. Melalui platform UniversalX, pengguna dapat memperdagangkan token dari rantai mana pun menggunakan saldo terpadu, dengan platform yang secara otomatis menangani pertukaran dan penyelesaian lintas rantai di belakang layar. Sebagai pendatang baru di ruang agregator, UniversalX menargetkan ceruk perdagangan lintas rantai, membedakan dirinya dari proyek seperti Protokol CoW, yang terutama berfokus pada agregasi rantai tunggal. Namun, seiring dengan berkembangnya ekosistem multi-rantai, UniversalX berpotensi menjadi pesaing Protokol CoW. Jika Protokol CoW memperluas ke lebih banyak rantai atau menawarkan kemampuan lintas rantai, itu akan memasuki domain kompetitif UniversalX.
Keunggulan Kompetitif Protokol Cow
Dalam menghadapi persaingan yang ketat, Protokol Cow telah mampu bangkit dan tumbuh secara stabil, dan keunggulan kompetitifnya dapat dianalisis dari dua aspek: produk dan merek.
Produk:
Keunggulan Teknikal dan Mekanisme Produk Perdagangan: Cow Swap adalah protokol pertama yang menerapkan pencocokan lelang batch dan kompetisi penyelesai untuk agregasi DEX, memberikan keunggulan pelopor. Mekanisme pencocokan Coincidence of Wants yang unik memfasilitasi perdagangan langsung tanpa bergantung pada kolam likuiditas tradisional, mengurangi selip dan biaya. Mekanisme harga penyelesaian yang terpadu mencegah manipulasi harga akibat urutan perdagangan, memungkinkan pedagang besar, terutama institusi, untuk mengeksekusi dengan harga yang adil. Sebagai perbandingan, pendekatan kemudian seperti UniswapX dan 1inch Fusion memiliki ide serupa tetapi berbeda dalam implementasi. Misalnya, CoW Swap menggunakan penawaran tertutup setiap blok, di mana semua solusi disampaikan secara bersamaan dan dieksekusi secara optimal, meminimalkan peluang MEV. Ini dianggap lebih efektif dalam mencegah praktik tidak adil seperti front-running dibandingkan dengan pengisian eksklusif yang dibatasi waktu dari UniswapX dan lelang Belanda.
Perlindungan MEV dan Keamanan: Kombinasi layanan perdagangan Protokol Cow dan MEV Blocker semakin meningkatkan perlindungan terhadap MEV, menghapus perdagangan pengguna dari mempool publik Ethereum dan memungkinkan penyelesai yang terpercaya untuk mengelompokkan mereka sebelum dipublikasikan di Ethereum. Ini secara efektif mengurangi risiko serangan MEV seperti front-running dan serangan sandwich. Protokol ini juga memberlakukan batas ketat pada selip dan hasil eksekusi kutipan penyelesai, memperkecil ruang bagi penambang dan pencari untuk mengekstrak MEV. Langkah-langkah ini menjadikan Cow Swap salah satu platform perdagangan paling melindungi pengguna yang saat ini tersedia, sangat menarik bagi perdagangan besar dan manajer kas DAO karena perlindungan MEV yang kuat.
Merek
Protokol Cow, sebagai yang pertama memperkenalkan pencocokan lelang batch dan mekanisme kompetisi penyelesaian, dikombinasikan dengan fitur tahan MEV-nya, telah menetapkan proposisi nilai yang kuat dari keamanan dan penghematan biaya bagi para pedagang. Ini telah menjadi pilihan utama di benak para pedagang besar, preferensi yang tidak mungkin berubah dengan mudah. Kebiasaan pengguna ini berasal dari merek dan reputasi yang dibangun di atas kekuatan produk, yang juga merupakan sumber keuntungan protokol di masa depan.
Pengguna aktif bulanan 1inch selama setahun terakhir, Sumber Data: Tokenterminal
Pengguna aktif bulanan Protokol Cow selama setahun terakhir, Sumber Data: Tokenterminal
Tantangan utama dan risiko
Lingkungan Kompetitif yang Intens
Dalam lanskap yang sangat kompetitif dari platform perdagangan agregat, proyek-proyek mapan seperti 1inch, Kyber, dan DoDo memimpin, sementara pemain baru seperti Bebop, didukung oleh Wintermute, bergabung dalam persaingan. Selain itu, produk seperti CEX dan dompet yang memiliki kedekatan pengguna yang lebih erat, serta memiliki titik masuk yang kuat dan keunggulan antarmuka, bersama dengan konsep abstrak rantai seperti UniversalX, terus menjajaki inovasi produk perdagangan dan berusaha untuk penetrasi pengguna yang lebih besar. Dalam jangka panjang, hubungan mereka dengan Protokol Cow lebih kompetitif daripada kolaboratif. Oleh karena itu, meskipun Protokol Cow saat ini telah melampaui 1inch untuk menjadi pemimpin dalam pangsa pasar, mempertahankan posisi ini dalam lingkungan yang sangat tekanan tinggi adalah tantangan. Ini secara langsung mempengaruhi daya tawar protokol dengan pengguna dan pemasok (penyelesai), menciptakan konflik yang jelas antara tujuan “pangsa pasar” dan “keuntungan protokol.”
Siklus Pasar
Penurunan dalam siklus pasar secara keseluruhan akan menyebabkan kontraksi dalam total volume perdagangan, yang berdampak signifikan pada volume transaksi CoW Swap, yang jelas. Produk perdagangan lain juga terpengaruh secara serupa, jadi poin ini tidak akan dijelaskan lebih lanjut.
Keterikatan dengan Ekosistem EVM
Saat ini, Protokol Cow hanya beroperasi di dalam ekosistem Ethereum. Jika ekosistem Ethereum berkinerja buruk dibandingkan dengan blockchain lain, itu akan secara alami membatasi potensi pengembangan Protokol Cow. Uniswap, yang akan dibahas kemudian, menghadapi risiko serupa, jadi saya tidak akan mengulangi poin ini.
Tolok Ukur Penilaian
Token COW
Cow memiliki total pasokan 1 miliar token. Menurut Coingecko, tingkat sirkulasi saat ini sekitar 41,5%, dengan proyeksi tingkat inflasi token sebesar 19,61% selama tahun depan.
Saat ini, kasus penggunaan utama untuk token Cow adalah pemerintahan. Seiring dengan meningkatnya pendapatan protokol, mungkin akan ada pembelian kembali token. Sebelumnya, ada upaya untuk mengurangi biaya melalui staking Cow.
Penilaian
Melihat penilaian Cow seiring waktu, FDV-nya mencapai puncak baru dalam siklus ini seiring dengan metrik bisnis yang terus meningkat. Mengesampingkan anomali bulan awal karena sirkulasi token yang sangat rendah, kapitalisasi pasar puncak mencapai 990 juta pada akhir Desember tahun lalu tetapi kemudian mengalami penurunan tajam, kini berdiri pada sekitar 280 juta.
Kami membandingkan rasio Price-to-Sales (PS) Cow dengan menganalisis FDV sehubungan dengan pendapatan protokol.
Grafik menunjukkan bahwa meskipun FDV Cow mempertahankan trajektori naik selama setahun terakhir, rasio PS-nya menunjukkan penurunan yang signifikan seiring dengan meningkatnya pendapatan bisnis, menjadikannya lebih menarik dari segi penilaian dibandingkan dengan tingkat sebelumnya.
Dari perspektif perbandingan horizontal di antara pesaing, dalam proyek yang sebanding di sektor protokol agregasi, 1inch berfungsi sebagai rekan paling langsung. Mengingat bahwa 1INCH saat ini tidak memiliki mekanisme penangkapan nilai token langsung dan protokol tidak menghasilkan pendapatan protokol yang stabil dan dipublikasikan secara terbuka, kami terutama melakukan analisis perbandingan melalui rasio FDV terhadap volume perdagangan antara kedua protokol.
Dari grafik, kita dapat melihat bahwa seiring dengan penurunan harga Cow dan perbaikan data bisnis, rasio kapitalisasi pasar terhadap volume perdagangan jatuh di bawah 1inch untuk pertama kalinya sejak Februari 2025, menawarkan nilai relatif yang lebih baik.
3.2 Uniswap
Status Bisnis Saat Ini
Produk Inti
Uniswap adalah pertukaran terdesentralisasi (DEX) terbesar di Ethereum. Produk utamanya saat ini mencakup protokol DEX (sekarang diterapkan di mainnet Ethereum dan beberapa rantai skala) dan Unichain yang baru diluncurkan, jaringan Layer 2 khusus.
Pengalihan biaya untuk protokol Uniswap belum diaktifkan, jadi protokol itu sendiri belum menghasilkan pendapatan langsung di masa lalu. Namun, Uniswap Labs mengenakan biaya antarmuka sebesar 0,15% untuk perdagangan token melalui antarmuka depan resminya.
Dengan peluncuran Unichain pada November 2024, akan ada cara baru untuk mendistribusikan nilai langsung kepada pemegang UNI dengan mempertaruhkan UNI untuk berbagi dalam biaya penyusun transaksi tanpa perlu mengaktifkan pengalihan biaya.
Data Bisnis
Untuk Uniswap, metrik bisnis kunci adalah volume perdagangan dan biaya. Adapun Unichain, kami fokus pada jumlah alamat aktif di rantai, ekosistem utama, dan jumlah modal di rantai.
Volume Perdagangan DEX dan Biaya
Volume Perdagangan dan Biaya Uniswap, Sumber: tokenterminal
Volume perdagangan Uniswap secara umum terus tumbuh seiring dengan pasar, mencapai puncak bulanan sepanjang masa pada bulan Maret dan Desember tahun lalu. Namun, dengan pendinginan pasar baru-baru ini, volume perdagangan telah menurun secara signifikan.
Perlu dicatat bahwa dalam siklus ini, metrik biaya Uniswap belum melampaui puncak dan puncak kedua dari siklus sebelumnya, menunjukkan bahwa tarif biaya menurun seiring waktu, yang menyebabkan persaingan yang lebih intens di antara penyedia likuiditas (LPs).
Data Multi-Rantai
Berkat penyebaran multi-rantai (saat ini mencakup 11 rantai EVM), terutama dengan peluncuran Base oleh Coinbase, pengguna aktif Uniswap mencapai rekor tertinggi 19 juta pada bulan Oktober lalu. Tingkat pertumbuhan pengguna aktif ini jauh melampaui pertumbuhan volume perdagangan, menyoroti kemampuan Layer 2 untuk menarik pengguna baru.
Distribusi Multi-Rantai dari Alamat Aktif Bulanan Uniswap, Sumber: tokenterminal
Di antara mereka, Base adalah kontributor utama pengguna aktif, menyumbang 82% pengguna aktif Uniswap di semua rantai.
Sumber: tokenterminal
Namun, dalam hal volume perdagangan, Ethereum tetap menjadi medan pertempuran utama Uniswap, menyumbang sekitar 62% dari volume, diikuti oleh Arbitrum dengan 23%, dan kemudian Base dengan 8,4%.
Sumber: tokenterminal
Data Bisnis Unichain
Sejak diluncurkan secara resmi pada awal Februari tahun ini, Unichain telah tumbuh dengan cepat. Pada awal Maret, jumlah alamat aktif mingguan mencapai hampir 120.000, menduduki peringkat ke-7 di antara semua proyek L2, di depan L2 terkenal seperti zkSync, Manta, dan Scroll.
Sumber: tokenterminal
Namun, nilai aset yang dijembatani di Unichain tetap rendah, saat ini hanya sekitar $14 juta.
Sumber: tokenterminal
Dari segi ekosistem, daftar resmi Unichain mencakup lebih dari 80 proyek, tetapi sebagian besar belum diluncurkan. Misalnya, di DeFi, selain Uniswap itu sendiri, satu-satunya aplikasi yang menonjol saat ini adalah Venus, dengan total setoran sebesar $5,67 juta.
Lanskap Kompetitif
Selama setahun terakhir, Uniswap tetap menjadi pemimpin di pasar DEX dalam ekosistem EVM, memegang pangsa pasar teratas. Namun, pangsa pasar keseluruhannya telah menurun. Grafik di bawah ini menunjukkan tren pangsa pasar semua DEX di ekosistem EVM (termasuk semua EVM L1 dan L2).
Sumber: Dune
Tempat kedua adalah Pancakeswap, dan yang ketiga adalah Aerodrome, yang merupakan DEX terkemuka di Bnbchain dan Base, masing-masing (meskipun Uniswap juga telah diterapkan di kedua rantai ini).
Sumber: Dune
ETH, Bnbchain, dan Base adalah tiga rantai terbesar berdasarkan volume transaksi dalam ekosistem EVM, yang sejalan dengan peringkat pangsa pasar Uniswap, Pancakeswap, dan Aerodrome.
Adapun Unichain, karena relatif baru, ekosistemnya masih cukup kurang berkembang dan berada pada tahap awal aplikasi dan pendanaan. Selain pertumbuhan aktif pengguna yang baik, metrik lainnya tertinggal jauh di belakang L2 mainstream.
Keunggulan Kompetitif Uniswap
Keunggulan kompetitif Uniswap dapat dirangkum sebagai berikut:
Efek Jaringan dan Kedalaman Likuiditas Kolam likuiditas terbesar menarik paling banyak pedagang dan sebaliknya. Lebih banyak pedagang dan volume transaksi menarik lebih banyak token untuk menyebarkan likuiditas di sini, menciptakan siklus yang saling memperkuat.
Merek dan Daya Tarik Kebiasaan Pengguna Sebagai proyek pertama yang mempopulerkan model AMM di ruang DeFi, Uniswap memiliki pengakuan merek dan kredibilitas yang tak tertandingi. Ini memegang posisi yang kuat di benak para pedagang dan penyedia likuiditas. Bahkan dengan banyaknya DEX dan agregator yang tersedia, banyak pengguna secara kebiasaan melakukan transaksi di antarmuka depan Uniswap, meskipun mengenakan biaya transaksi tambahan. Merek Uniswap telah berperan penting dalam membangun platform L2-nya, menarik banyak proyek berkualitas untuk pengujian dan bergabung sejak awal, dengan pertumbuhan pengguna yang cepat.
Penempatan Ekosistem Melalui Penyebaran Multi-Rantai Uniswap telah menerapkan produknya di sebagian besar rantai EVM utama, secara konsisten menduduki peringkat tiga teratas berdasarkan volume transaksi. Strategi ini telah membantu Uniswap mempertahankan posisinya yang mendasar di era multi-rantai dan meletakkan dasar untuk fitur agregasi multi-rantai berikutnya, memfasilitasi pertukaran likuiditas yang lebih mudah di seluruh rantai.
Tantangan utama dan risiko
Lanskap Kompetitif yang Intens dan Dampak Model Baru
Meskipun Uniswap memiliki keuntungan relatif dalam pangsa pasar, ia menghadapi tantangan yang signifikan. Di satu sisi, pesaing tradisional Ethereum seperti Curve tetap bertahan. Di sisi lain, ekspansi Uniswap di rantai EVM L1 dan L2 lainnya terbukti sulit, dengan pesaing lokal yang kuat di setiap rantai (seperti Pancake di BNB Chain, Aerodrome di Base, dan Camelot di Arbitrum). Model perdagangan yang muncul juga menjadi tantangan signifikan: protokol RFQ (Request-For-Quote) dan pencocokan lelang batch sedang meningkat. Proyek seperti CoW Swap memungkinkan pembuat pasar (penyelesai) untuk mengutip harga secara langsung, meningkatkan efisiensi untuk perdagangan besar dan mengurangi selip AMM dan MEV. Ini sangat disukai oleh pedagang profesional dan pemegang besar, secara signifikan mengalihkan volume perdagangan dari Uniswap. Meskipun Uniswap memperkenalkan mekanisme serupa dengan UniswapX, itu belum memperlambat pertumbuhan proyek seperti CoW Swap. Selain itu, produk dengan keunggulan antarmuka yang kuat, seperti dompet dan CEX, secara agresif memasuki pasar perdagangan, berusaha mempengaruhi perilaku pengguna di hulu. Peralihan potensial ini menempatkan Uniswap dalam posisi yang lebih pasif sebagai “pengambil harga” di lingkungan penetapan harga yang sangat kompetitif.
Ineffisiensi Pemerintahan Komunitas dan Kurangnya Penetapan Nilai untuk Token
Investor yang telah mengikuti forum pemerintahan Uniswap untuk waktu yang lama akan menemukan bahwa, dibandingkan dengan proyek DeFi lain yang memiliki efisiensi pemerintahan yang lebih tinggi dan reputasi yang lebih baik (seperti Aave), efisiensi pemerintahan Uniswap cukup rendah. Ini secara spesifik terlihat dalam pengambilan keputusan yang lambat, pemborosan sumber daya, dan kurangnya fokus pada metrik strategis. Misalnya: 1. Masalah yang paling diperhatikan oleh komunitas, pengalihan biaya, telah dibahas berulang kali selama hampir tiga tahun tanpa hasil; 2. Berbagai donasi dan anggaran diberikan untuk penelitian dan organisasi yang tidak terkait dengan metrik Bintang Utara Uniswap (volume perdagangan), tetapi hasilnya sedikit bermanfaat bagi proyek. Tingkat pemerintahan komunitas yang rendah dan kelalaian serta keterlambatan terkait penetapan nilai token Uni jelas berdampak negatif jangka panjang pada harga token.
Tolok Ukur Penilaian
Karena Uniswap belum mencapai pendapatan protokol formal dan biaya Unichain tidak signifikan dibandingkan dengan nilai pasarnya, kami menggunakan rasio nilai pasar Uniswap terhadap biayanya (PF) untuk perbandingan penilaian baik vertikal maupun horizontal.
Sumber: tokenterminal
Dari perbandingan vertikal, PF Uniswap pada bulan Februari tahun ini adalah 6,77, pada titik terendah historis yang mutlak. Sejak penerbitan token Uniswap, hanya tiga bulan yang memiliki PF lebih rendah: Mei dan Juni 2022 (karena krisis Three Arrows Capital) dan April 2024 (karena penurunan besar altcoin dan Uniswap menerima Wells Notice dari SEC). Pada bulan Maret, indikator ini sedikit naik menjadi 7,26. Dari indikator ini, jelas bahwa pasar sangat pesimis tentang prospek token Uni.
Sumber: tokenterminal
Untuk perbandingan horizontal, saya memilih Pancake dan Aerodrome, yang keduanya merupakan proyek DEX dengan pangsa pasar kedua setelah Uniswap. Saya tidak memilih Curve karena memiliki peminjaman sebagai bisnis utama selain menjadi DEX, yang membuatnya kurang sebanding dengan ketiga proyek lainnya.
Dari indikator PF ketiga ini, penilaian Uniswap tampak jauh lebih tinggi dibandingkan Pancake dan Aerodrome. Namun, kita perlu mempertimbangkan dua faktor tambahan:
Uniswap belum memberikan subsidi token apa pun, sementara Pancake dan Aerodrome masih terlibat dalam subsidi token berskala besar. Terutama Aerodrome, yang insentif tokennya mencapai $27 juta pada bulan Februari (Lihat grafik di bawah)
Uniswap juga memiliki Unichain sebagai kurva pertumbuhan kedua.
Ekosistem multi-rantai Uniswap lebih berkembang. Meskipun Pancake telah diterapkan di beberapa rantai, kinerja operasionalnya memiliki kesenjangan signifikan dibandingkan Uniswap, sementara Aerodrome adalah DEX rantai tunggal.
Secara keseluruhan, meskipun mempertimbangkan kesamaan bisnis antara Uniswap, Pancake, dan Aerodrome, perbandingan penilaian horizontal (Price-to-Fundamental) Uniswap kurang informatif dibandingkan dengan perbandingan vertikal.
3.3 Jupiter
Status Bisnis Saat Ini
Jupiter dimulai dengan agregasi perdagangan dan telah berkembang melalui pengembangan produk dan akuisisi, menciptakan ekosistem yang komprehensif di sekitar transaksi on-chain Solana. Ia juga memperluas secara horizontal ke rantai dan ekosistem lain. Produk utama dalam sistem Jupiter mencakup:
Produk perdagangan yang dioperasikan sendiri oleh situs utama: Ini mencakup perdagangan agregat (Instan), pesanan pasar (Pemicu), dan pesanan bersyarat (Berulang). Ini adalah produk paling awal Jupiter dan tetap yang paling banyak digunakan, dengan rekor 57 juta perdagangan dalam satu hari pada 20 Januari.
Sumber: Dune
Produk Trenches situs utama, yang sebelumnya dikenal sebagai Ape.pro, awalnya adalah alat khusus untuk meme, mirip dengan produk seperti Phonton/GMGN. Namun, setelah diintegrasikan ke dalam Trenches pada akhir Februari, format produknya menjadi sangat mirip dengan penawaran perdagangan agregat Jupiter.
Produk Perps situs utama beroperasi mirip dengan GMX, menyediakan posisi panjang dan pendek dengan leverage, serta pertanian hasil untuk BTC, ETH, dan SOL. TVL untuk segmen ini mencapai puncak lebih dari 2 miliar, menjadikannya komponen utama dari TVL Jupiter. Selama puncak, volume perdagangan harian rata-rata mendekati 1 miliar, menjadi bisnis arus kas utama Jupiter di tahap awal.
TVL Pertukaran Derivatif Jupiter (sumbu kiri) dan Volume Perdagangan (sumbu kanan) Sumber: DeFillama
Ini dapat dianggap sebagai produk utama Jupiter saat ini. Selain itu, ekosistem Jupiter juga mencakup produk-produk berikut:
Platform perdagangan meme Moonshot. Pada bulan Januari 2025, Jupiter mengumumkan akuisisi saham mayoritas di Moonshot, platform perdagangan meme yang muncul dengan cepat dalam enam bulan terakhir. Moonshot telah menarik banyak pengguna dengan sistem setoran fiat yang mulus dan proses perdagangan yang lancar, menciptakan “efek Moonshot,” terutama selama peluncuran TRUMP, yang sangat populer.
Volume Perdagangan Moonshot (Sumbu Kiri) dan Biaya (Sumbu Kanan) Sumber: Dune
Platform likuiditas Meteora. Didirikan oleh salah satu co-founder awal Jupiter, Ben Chow, Meteora dianggap sebagai bagian penting dari ekosistem Jupiter, meskipun tidak memiliki hubungan kontrol yang jelas dengan Jupiter. Meteora berencana untuk menerbitkan tokennya sendiri, dan meskipun merupakan bagian dari ekosistem Jupiter, hubungannya dengan token JUP relatif tidak langsung.
Produk LST jupSOL dengan cepat merebut pangsa pasar yang signifikan setelah peluncurannya pada tahun 2024. Saat ini, jupSOL menduduki peringkat keempat setelah jitoSOL, bnSOL, dan mSOL.
Pangsa Pasar LST Solana (Blok Abu-Abu Teratas Mewakili jupSOL) Sumber: Dune
Launchpad LFG: Selain token JUP itu sendiri, LFG meluncurkan beberapa proyek pada tahun 2024, termasuk token pemerintah ZEUS untuk protokol komunikasi lintas rantai Zeus, token pemerintah CLOUD untuk protokol LST Sanctum, dan token pemerintah DBR untuk protokol lintas rantai Debridge, bersama dengan proyek meme lainnya. Meskipun jumlah proyek yang diluncurkan lebih sedikit, kualitasnya relatif tinggi.
Platform Manajemen Portofolio Investasi Jupiter Portfolio: Pada bulan Januari, Jupiter mengumumkan akuisisi pelacak portofolio on-chain Sonarwatch dan secara resmi meluncurkan Jupiter Portfolio pada 30 Januari.
Dompet Seluler Jupiter Mobile: Setelah mengakuisisi dompet seluler Solana Ultimate Wallet, Jupiter memperkenalkan dompet selulernya.
Jaringan Lintas-Rantai Jupnet: Diluncurkan pada akhir Januari tahun ini, Jupnet bertujuan untuk memungkinkan akses ke semua rantai, mata uang, dan aset dengan satu akun. Namun, saat ini belum memiliki versi ramah pengguna untuk konsumen akhir.
Terminal Perdagangan Coinhall: Diakuisisi oleh Jupiter pada bulan September 2024, Coinhall terutama memfasilitasi perdagangan token ekosistem Cosmos. Melalui akuisisi ini, Jupiter memperoleh kemampuan untuk membangun terminal perdagangannya sendiri, yang digunakan dalam produk Trenches-nya. Saat ini, perdagangan on-chain token ekosistem Cosmos tidak terlalu sering terjadi, dengan volume perdagangan harian di bawah $10 juta.
Sumber: Situs Resmi Coinhall
Selain produk yang menghadapi konsumen yang disebutkan, Jupiter juga aktif di bidang lain, seperti mengakuisisi browser Solana, SolanaFM. Mereka mengembangkan berbagai produk, termasuk jaringan lintas-rantai Jupnet.
Dari perspektif tata letak produk, Jupiter, sebagai gerbang konsumen terbesar di Solana, mencakup hampir semua arah bisnis kecuali peminjaman. Bahkan dalam lingkungan bisnis Solana yang terdiversifikasi, jangkauan Jupiter sangat luas. Di luar operasi mereka sendiri, mereka secara agresif memperluas batasan bisnis mereka melalui akuisisi.
Model Pendapatan
Saat ini, layanan penghasil pendapatan Jupiter mencakup:
Layanan perdagangan agregat (termasuk Trenches) dengan biaya berkisar antara 0,05% hingga 0,1%; pesanan spot dan pesanan DCA memiliki biaya sebesar 0,1%.
Layanan derivatif didasarkan pada mekanisme GMX. Biaya utama berasal dari biaya 0,06% saat membuka dan menutup posisi, serta biaya pinjaman, biaya dampak harga, dll. Namun, tidak semua biaya derivatif masuk ke JupiterDAO; 75% dari biaya dialokasikan kepada penyedia likuiditas (JLP), dan 25% sisanya diambil oleh JupiterDAO.
Layanan lain ditawarkan tanpa biaya.
Insentif Token
Jupiter tidak memiliki program insentif token reguler. Insentif utamanya berasal dari dua putaran airdrop retrospektif.
Lanskap Kompetitif
Perdagangan adalah layanan inti yang ditawarkan oleh Jupiter. Layanan lain seperti LST, Launchpad, dan dompet dapat dilihat sebagai cara untuk memanfaatkan lalu lintas yang dibawa oleh perdagangan. Oleh karena itu, kami akan fokus pada analisis situasi kompetitif Jupiter dalam perdagangan agregat dan derivatif.
Perdagangan Agregat
Dalam lanskap kompetitif titik masuk perdagangan Solana, Jupiter dengan cepat melampaui Orca dan Raydium pada paruh pertama tahun 2024, berkat kemampuan routing kolam likuiditas ganda dan pengalaman pengguna yang luar biasa. Pada Q2 2024, Jupiter memegang posisi dominan, mencakup 51% dari volume perdagangan Solana (sumber: Messari).
Namun, dengan munculnya token meme dan platform seperti Pump.fun, alat perdagangan meme khusus seperti Photon, Trojan, Bullx, dan GMGN dengan cepat menggerogoti pangsa pasar Jupiter. Platform-platform ini menawarkan kecepatan perdagangan yang lebih cepat dan dukungan perdagangan meme yang komprehensif, menjadi “gerbang perdagangan meme” yang lebih disukai. Sebagai tanggapan, Jupiter meluncurkan alat serupa, ape.pro, pada bulan Oktober tahun lalu, tetapi tidak berhasil mendapatkan daya tarik dan akhirnya diintegrasikan ke dalam produk Trenches situs utama. Akibatnya, pangsa Jupiter terhadap volume perdagangan Solana turun menjadi 38% pada Q5 2024 (sumber: Messari).
Selama kegilaan meme, perdagangan meme menyumbang 90% dari volume jaringan Solana. Kehilangan pangsa pasar di gerbang perdagangan meme adalah tantangan terbesar Jupiter di bidang perdagangan agregat.
Perdagangan Derivatif
Bursa derivatif Jupiter saat ini adalah platform derivatif on-chain terbesar kedua, dengan volume perdagangan kedua setelah Hyperliquid, yang akan kita bahas di bagian berikutnya. Secara khusus di rantai Solana, Jupiter memiliki keuntungan yang jelas dibandingkan pesaing utamanya, Drift, dengan volume perdagangannya sekitar 5 hingga 10 kali lipat dari Drift baru-baru ini.
Peringkat Volume Perdagangan Pertukaran Derivatif 7-Hari Sumber: DeFillama
Melihat DAU, kesenjangan antara keduanya dalam sebulan terakhir juga kira-kira satu urutan besaran.
Sumber Data: Dune
Di bidang perdagangan derivatif, posisi Jupiter di jaringan Solana sulit untuk digoyahkan dalam waktu dekat.
Tantangan utama dan risiko
Meskipun meluncurkan Jupnet untuk memperluas operasi lintas rantai, bisnis inti Jupiter saat ini masih ada di Solana. Ketidakpastian terbesar untuk Jupiter adalah apakah jaringan Solana dapat mempertahankan kemakmurannya dan perdagangan on-chain yang aktif.
Selain tantangan yang disebutkan terkait dengan kompetisi masuk perdagangan Meme, tantangan dan risiko lain yang dihadapi Jupiter termasuk:
Ekspansi yang Terlalu Agresif, Efektivitas Diragukan
Strategi ekspansi Jupiter jauh lebih agresif dibandingkan dengan sebagian besar proyek Web3, dengan ide bisnis yang ambisius yang telah menyebabkan seringnya akuisisi selama tahun lalu untuk memperluas jangkauannya. Namun, banyak dari akuisisi ini belum mencapai hasil yang diharapkan, seperti akuisisi Moonshot dan Coinhall.
Pada puncaknya, Moonshot memiliki volume perdagangan harian sebesar 660 juta dan menghasilkan pendapatan puluhan juta dolar. Saat ini, volume perdagangan harian telah turun menjadi kurang dari 5 juta, dengan pendapatan tidak melebihi $10.000. Meskipun Jupiter belum mengungkapkan biaya akuisisi atau detail pembayaran, jelas bahwa mengakuisisi Moonshot hari ini akan lebih murah bagi pemegang token JUP.
Volume Perdagangan Moonshot (sumbu kiri) dan Biaya (sumbu kanan) Sumber: Dune
Akuisisi Coinhall membantu Jupiter membangun produk perdagangan meme-nya, Trenches. Namun, baik dalam hal volume perdagangan maupun kehadiran pasar, Trenches masih tertinggal jauh di belakang produk perdagangan meme terkemuka seperti Photon, Bullx, Trojan, dan GMGN.
Tidak Ada Kolam Likuiditas Proprietary
Jupiter tidak memiliki kolam likuiditas sendiri. Platformnya yang didukung, Metrora, telah memulai program imbalan dan berencana untuk meluncurkan penerbitan token independen. Ini berarti bahwa JupiterDAO, atau token JUP, tidak dapat menangkap biaya perdagangan dari langkah “perdagangan token dalam kolam likuiditas”, biaya yang telah berkontribusi pada pendapatan Raydium lebih dari $22 juta pada bulan Januari lalu.
Belum Teruji oleh Pasar Bear
Dalam pasar bearish, banyak asumsi yang dianggap sepele selama bull run mungkin akan ditantang. Misalnya, pengguna yang memperdagangkan meme di rantai Solana saat ini tampaknya bersedia membayar biaya 0,05% Jupiter, karena alat meme pesaing mengenakan biaya antara 0,5% hingga 1%. Namun, jika antusiasme perdagangan menurun selama pasar bearish, pengguna mungkin menjadi lebih sensitif terhadap biaya transaksi, menempatkan Jupiter dalam konflik antara tujuan “pangsa pasar” dan “laba bersih”.
Selain itu, jajaran produk Jupiter mencakup dompet, jaringan lintas-rantai Jupnet, dan alat manajemen portofolio Jupiter Portfolio—semuanya tidak mungkin menghasilkan pendapatan signifikan dalam jangka pendek. Mempertahankan jajaran produk yang luas seperti itu selama pasar bearish menimbulkan pertanyaan signifikan.
Tolok Ukur Penilaian
JUP memiliki total pasokan 10 miliar, dengan 3 miliar token dibakar setelah pemungutan suara pada akhir Januari, meninggalkan maksimum 7 miliar token yang beredar. Saat ini, 2,63 miliar sedang beredar, mewakili tingkat sirkulasi 38,5%. Di antara token yang tidak beredar, 810 juta token tim akan mulai vesting selama 21 bulan ke depan. Selain itu, 700 juta token akan dirilis dalam airdrop Jupiter pada bulan Januari tahun depan. Dengan tingkat inflasi melebihi 40% selama tahun depan, JUP tetap menjadi token dengan sirkulasi rendah dan inflasi tinggi.
Distribusi JUP token saat ini, Sumber: Forum Pemerintahan Jupiter
Pada akhir Januari, Jupiter mengumumkan bahwa 50% dari pendapatan protokolnya akan digunakan untuk membeli kembali JUP, dengan JUP yang dibeli akan dikunci selama tiga tahun.
Grafik di bawah ini, yang bersumber dari DeFiLlama, menunjukkan pendapatan protokol Jupiter sejak Oktober lalu. Perhatikan bahwa nilai yang tidak biasa untuk pendapatan agregator Jupiter pada 10 Februari dan 10 Maret mungkin mengandung kesalahan; namun, saya tidak dapat menemukan sumber data alternatif untuk pendapatan Jupiter. Jelas bahwa pendapatan utama Jupiter saat ini berasal dari perdagangan derivatif (batang biru), yang sebagian disebabkan oleh penurunan signifikan dalam antusiasme perdagangan meme sejak pengenalan biaya oleh agregator Jupiter.
Sumber: DeFillama
Karena Jupiter baru saja menyelesaikan pembaruan model ekonomi yang signifikan pada akhir Januari, memperkenalkan biaya transaksi sebesar 0,05%-0,1%, data P/S untuk Februari dan Maret lebih relevan.
Menurut data yang dikumpulkan oleh DeFiLlama, pendapatan Jupiter untuk bulan Februari adalah 31,7 juta, dengan pendapatan tahunan sebesar 380 juta. Ini sesuai dengan P/S (sirkulasi) sebesar 3,65 dan P/S (terdilusi sepenuhnya) sebesar 9,5. Pada 18 Maret, pendapatan adalah 12,25 juta, yang diterjemahkan menjadi pendapatan tahunan sebesar 253 juta, dengan P/S (sirkulasi) sebesar 5,45 dan P/S (terdilusi sepenuhnya) sebesar 14,15.
Sumber: DeFillama
Baik membandingkan secara horizontal dengan CoW Swap atau secara vertikal dengan Jupiter itu sendiri, penilaian saat ini dari JUP tampaknya relatif rendah.
Tentu saja, angka-angka ini didasarkan pada popularitas Solana baru-baru ini. Seiring dengan potensi penurunan hype Solana di pasar bearish, mempertahankan pendapatan yang tinggi seperti itu akan menjadi tantangan. Kami sudah mengamati tren ini saat membandingkan data dari Maret ke Februari.