Oleh Alex Xu, mitra penelitian Mint Ventures & Lawrence Lee, peneliti Mint Ventures
Pendahuluan: Pasar Altcoin yang Sedang Berkembang – Investasi Fundamental Masih Berhasil
Tidak diragukan lagi, siklus bull ini telah menyaksikan kinerja altcoin terburuk dalam sejarah kripto.
Berlawanan dengan pola historis di mana altcoin melonjak dan dominasi pasar Bitcoin menurun drastis setelah inisiasi pasar bull sebelumnya, dominasi Bitcoin terus meningkat dari sekitar 38% pada November 2022 (titik terendah pasar) menjadi lebih dari 61% saat ini. Tren ini terus berlanjut meskipun pasokan altcoin tumbuh eksponensial selama siklus ini, yang menyoroti pelemahan harga altcoin yang belum pernah terjadi sebelumnya.
Grafik Dominasi BTC Sumber: Tradingview
Lintasan pasar saat ini sejalan dengan analisis Mint Ventures dalam Mempersiapkan Gelombang Primer: Strategi Berkala Saya pada Siklus Pasar Bullish Ini (Maret 2024). Dalam laporan tersebut, kami berpendapat bahwa hanya tiga dari empat pendorong utama pasar bull yang hadir:
Halving Bitcoin (dinamika penawaran-permintaan) ✓
Kebijakan moneter longgar atau ekspektasi dovish ✓
Pelonggaran regulasi ✓
Model aset inovatif atau paradigma bisnis ✗
Oleh karena itu, kami menyarankan untuk meredam ekspektasi terhadap kategori altcoin lama—termasuk platform kontrak pintar (L1/L2), GameFi, DePIN, NFT, dan DeFi—dan merekomendasikan strategi berikut:
Meningkatkan alokasi ke BTC dan ETH (dengan preferensi jangka panjang untuk BTC)
Batasi paparan terhadap sektor altcoin lama (DeFi, GameFi, DePIN, NFT)
Mencari alpha dalam narasi yang muncul: Meme, AI, dan ekosistem Bitcoin
Sampai saat ini, strategi ini sebagian besar terbukti efektif (meskipun ekosistem Bitcoin belum memenuhi harapan).
Namun, perlu dicatat bahwa meskipun kinerja harga sebagian besar altcoin secara keseluruhan lamban pada siklus ini, beberapa proyek altcoin telah berkinerja jauh lebih baik daripada BTC dan ETH selama setahun terakhir. Contoh terbaiknya adalah Aave dan Raydium, yang disorot dalam laporan Mint Ventures berjudul Altcoin Terus Turun, Saatnya Berfokus Kembali pada DeFi yang diterbitkan pada awal Juli 2024 selama masa terendah pasar altcoin.
Dimulai dari awal Juli tahun lalu, kenaikan puncak Aave relatif terhadap BTC melampaui 215%, dan 354% relatif terhadap ETH. Bahkan setelah koreksi harga yang substansial, kenaikan Aave relatif terhadap BTC masih 77%, dengan kenaikan 251% relatif terhadap ETH.
Nilai Tukar AAVE/BTC Sumber: Tradingview
Dimulai dari awal Juli tahun lalu, peningkatan puncak Raydium relatif terhadap BTC melampaui 200%, dan 324% relatif terhadap ETH. Saat ini, terlepas dari penurunan keseluruhan dalam ekosistem Solana dan dampak negatif dari DEX yang dikembangkan sendiri oleh Pump.fun, perolehan Raydium relatif terhadap BTC tetap positif dan secara signifikan mengungguli ETH.
Nilai Tukar RAY/BTC Sumber: Tradingview
Mengingat BTC dan ETH, khususnya BTC, telah mengungguli sebagian besar altcoin pada siklus ini, Aave dan Raydium telah menonjol dalam hal kinerja harga di antara altcoin.
Hal ini karena, tidak seperti kebanyakan proyek altcoin, Aave dan Raydium memiliki fundamental yang lebih kuat. Data bisnis inti mereka mencatat rekor baru dalam siklus ini, dan mereka memiliki parit unik dengan pangsa pasar yang stabil atau berkembang pesat.
Bahkan selama “pasar altcoin sedang lesu,” bertaruh pada proyek dengan fundamental yang luar biasa dapat menghasilkan laba Alpha yang melampaui BTC dan ETH, yang merupakan tujuan utama upaya penelitian kami.
Dalam laporan ini, Mint Ventures akan mengidentifikasi proyek-proyek berkualitas dengan fundamental yang solid dari ribuan proyek kripto yang terdaftar. Kami akan melacak kinerja bisnis dan pangsa pasar terkini mereka, menganalisis keunggulan kompetitif mereka, menilai tantangan dan potensi risiko mereka, serta memberikan beberapa referensi valuasi.
Penting untuk ditekankan:
Proyek-proyek yang disebutkan dalam artikel ini memiliki sejumlah kelebihan dan daya tarik, tetapi juga menghadapi berbagai masalah dan tantangan. Pembaca mungkin memiliki pendapat yang berbeda tentang proyek yang sama setelah membaca.
Demikian pula, proyek-proyek yang tidak disebutkan dalam artikel ini tidak menyiratkan “fundamental yang buruk” atau bahwa “kami tidak optimis tentang proyek-proyek tersebut.” Kami mengundang Anda untuk merekomendasikan proyek-proyek yang menurut Anda menjanjikan dan berbagi alasan Anda.
Artikel ini merupakan pemikiran kedua penulis berdasarkan tahapan pada saat diterbitkan. Perubahan di masa mendatang dapat terjadi, dan pandangan tersebut sangat subjektif, dengan kemungkinan kesalahan dalam fakta, data, atau penalaran. Semua pendapat dalam artikel ini bukanlah nasihat investasi, dan kami menyambut kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan industri dan pembaca.
Kami akan menganalisis proyek dari beberapa dimensi, termasuk status bisnis terkini, lanskap kompetitif, tantangan dan risiko utama, serta status valuasi. Berikut teks utamanya.
1. Sektor Peminjaman: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao
DeFi tetap menjadi sektor dengan kesesuaian produk-pasar terbaik di dunia bisnis kripto, dan peminjaman adalah salah satu subsektor terpentingnya. Sektor ini memiliki permintaan pengguna yang matang dan pendapatan bisnis yang stabil, sehingga menarik banyak proyek hebat, baik yang baru maupun yang sudah mapan, yang masing-masing memiliki kelebihan dan kekurangannya sendiri.
Untuk proyek pinjaman, metrik yang paling penting adalah pinjaman aktif dan pendapatan. Penting juga untuk menilai pengeluaran protokol, khususnya insentif simbolis.
1.1 Aave: Raja Peminjaman
Aave adalah salah satu dari sedikit proyek yang berhasil melewati tiga siklus kripto, mempertahankan pertumbuhan yang stabil. Proyek ini menyelesaikan pendanaan melalui ICO pada tahun 2017 (yang saat itu disebut Lend, dengan model pinjaman peer-to-peer) dan melampaui Compound yang saat itu menjadi pemimpin pada siklus sebelumnya. Saat ini, proyek ini secara konsisten memegang posisi teratas dalam volume pinjaman. Aave saat ini menawarkan layanan di sebagian besar rantai L1 dan L2 utama yang kompatibel dengan EVM.
Status Bisnis Saat Ini
Model bisnis utama Aave melibatkan pengoperasian platform pinjaman berbasis pool, menghasilkan pendapatan dari bunga pinjaman dan denda likuidasi selama likuidasi agunan. Selain itu, bisnis stablecoin Aave, GHO, kini memasuki tahun kedua, yang memberi Aave pendapatan bunga langsung.
Pinjaman aktif
Volume pinjaman Aave Sumber data: Tokenterminal
Total volume pinjaman Aave telah melampaui puncak siklus sebelumnya (November 2021) sebesar 12,14 miliar sejak November tahun lalu, mencapai titik tertinggi sepanjang masa sebesar 15,02 miliar pada akhir Januari 2025. Namun, karena aktivitas pasar telah mendingin baru-baru ini, volume pinjaman telah menurun dan saat ini berada di sekitar $11,4 miliar.
Pendapatan
Pendapatan protokol Aave Sumber data: Tokenterminal
Mirip dengan volume pinjamannya, pendapatan protokol Aave secara konsisten melampaui puncak sebelumnya dari Oktober 2021 sejak November tahun lalu. Selama tiga bulan terakhir, pendapatan protokol mingguan Aave (tidak termasuk pendapatan bunga GHO) sebagian besar tetap di atas 3 juta. Namun, sentimen pasar yang mendingin baru-baru ini ditambah dengan penurunan suku bunga telah mendorong pendapatan protokol mingguan turun ke kisaran 2 juta+ selama dua minggu terakhir.
Insentif Token
Biaya insentif token Aave Sumber data: Aave Analytics
Aave saat ini mengelola insentif token yang substansial, mendistribusikan 822 AAVE setiap hari (bernilai sekitar 200.000 pada harga pasar saat ini sebesar 245 per AAVE). Nilai insentif yang tinggi ini berasal dari apresiasi harga Aave yang signifikan selama enam bulan terakhir.
Khususnya, tidak seperti kebanyakan protokol yang secara langsung menghubungkan insentif token dengan aktivitas penyetoran/peminjaman pengguna, insentif Aave dialokasikan ke Modul Keamanannya (dana perlindungan simpanan). Akibatnya, metrik peminjaman/peminjaman inti Aave tetap didorong oleh permintaan organik daripada insentif buatan.
Namun, menurut pandangan kami, alokasi insentif Aave untuk Modul Keamanannya masih berlebihan. Skala insentif saat ini dapat dikurangi setidaknya 50% tanpa mengorbankan keamanan protokol. Masalah ini kemungkinan akan teratasi secara organik dengan peluncuran model tokenomik baru Aave, khususnya modul Umbrella yang akan datang, yang akan menghapus insentif berbasis AAVE untuk Modul Keamanan.
Untuk analisis terperinci mengenai tokennomics Aave yang diperbarui, lihat laporan Mint Ventures tahun 2024: Menjelajahi AAVEnomics yang Diperbarui: Pembelian Kembali, Distribusi Keuntungan, dan Pergeseran Modul Keamanan
Lanskap Kompetitif
Dalam hal volume pinjaman (rantai EVM), pangsa pasar Aave relatif stabil dan secara konsisten mempertahankan posisi teratas sejak Juni 2021. Pada paruh kedua tahun 2023, pangsa pasarnya sempat turun di bawah 50%, tetapi sejak awal tahun 2024, ia telah mendapatkan kembali momentumnya dan sekarang stabil di sekitar 65%.
Sumber Data: Tokenterminal
Keunggulan Kompetitif Aave
Sejak saya menganalisis Aave Juli lalu, keunggulan kompetitif intinya sebagian besar tetap tidak berubah, yang berasal dari empat aspek utama:
Akumulasi Kredibilitas Keamanan yang Berkelanjutan: Tidak seperti banyak protokol pinjaman baru yang mengalami insiden keamanan dalam tahun pertama, Aave telah beroperasi tanpa pelanggaran keamanan apa pun di tingkat kontrak pintar. Rekam jejak yang kuat ini merupakan pertimbangan utama bagi pengguna DeFi, terutama pengguna "whale" skala besar, dalam memilih platform pinjaman. Khususnya, Justin Sun adalah pengguna Aave jangka panjang.
Efek Jaringan Bilateral: Mirip dengan banyak platform internet, pinjaman DeFi adalah pasar dua sisi yang umum, di mana deposan dan peminjam membentuk sisi penawaran dan permintaan. Pertumbuhan simpanan atau pinjaman di satu sisi memacu pertumbuhan di sisi lain, sehingga semakin sulit bagi pesaing baru untuk mengejar ketinggalan. Selain itu, likuiditas platform yang lebih besar secara keseluruhan menghasilkan transaksi yang lebih lancar bagi kedua belah pihak, menarik pengguna dana besar yang selanjutnya merangsang pertumbuhan platform.
Manajemen DAO yang Unggul: Protokol Aave sepenuhnya diatur oleh DAO, yang menawarkan pengungkapan informasi yang lebih transparan dan diskusi komunitas yang menyeluruh untuk keputusan penting dibandingkan dengan manajemen tim yang terpusat. DAO Aave mencakup partisipasi aktif dari lembaga profesional seperti VC papan atas, klub blockchain universitas, pembuat pasar, penyedia manajemen risiko, tim pengembangan pihak ketiga, dan tim penasihat keuangan. Keragaman dan tata kelola yang aktif ini telah memungkinkan Aave untuk menyeimbangkan pertumbuhan dan keamanan, mengungguli pendahulunya Compound dalam pengembangan produk dan perluasan aset.
Kehadiran Ekosistem Multi-Rantai: Aave digunakan di hampir semua rantai EVM L1/L2, dengan TVL-nya secara konsisten berada di peringkat teratas. Versi V4 Aave yang akan datang akan memungkinkan likuiditas lintas-rantai, meningkatkan keunggulannya di area ini. Aave berencana untuk memperluas lebih jauh ke Aptos (rantai non-EVM pertamanya), Linea, dan kembali ke Sonic (sebelumnya Fantom).
Tantangan dan Risiko
Meskipun pangsa pasar Aave terus meningkat selama setahun terakhir, pesaing baru seperti Morpho tumbuh dengan cepat.
Tidak seperti Aave, di mana aset agunan, parameter risiko, dan oracle dikelola secara terpusat oleh Aave DAO, Morpho menawarkan pendekatan yang lebih terbuka. Morpho menyediakan protokol pinjaman mendasar yang memungkinkan pasar independen dibangun tanpa izin, dengan kebebasan untuk memilih aset agunan, parameter risiko, dan oracle. Morpho juga memperkenalkan brankas, mirip dengan dana investasi, yang dikelola oleh pihak ketiga profesional seperti Gaunlet. Pengguna dapat menyetor dana langsung ke brankas ini, dan lembaga pengelola akan menilai risiko dan memutuskan di mana akan meminjamkan dana untuk menghasilkan laba.
Model terbuka dan modular ini memungkinkan Morpho untuk dengan cepat memasuki pasar baru atau pasar khusus, seperti pasar pinjaman untuk proyek stablecoin inovatif seperti Usual dan Resolv, yang memungkinkan pengguna memperoleh hadiah atau poin proyek melalui pinjaman dengan leverage.
Analisis lebih lanjut tentang Morpho akan diberikan kemudian.
Selain persaingan dari dalam ekosistem Ethereum, pengembangan Aave juga dipengaruhi oleh persaingan antara ekosistem Ethereum dan rantai L1 berkinerja tinggi lainnya. Jika ekosistem seperti Solana terus menggerogoti wilayah Ethereum, Aave, yang banyak berinvestasi dalam ekosistem Ethereum, niscaya akan menghadapi keterbatasan dalam potensi bisnisnya.
Selain itu, sifat pasar kripto yang sangat siklus secara langsung memengaruhi permintaan pengguna Aave. Dalam siklus pasar yang lesu, peluang spekulasi dan arbitrase menyusut dengan cepat, yang menyebabkan penurunan signifikan dalam volume pinjaman dan pendapatan protokol Aave—tantangan umum untuk semua protokol pinjaman.
Referensi Penilaian
Dalam hal valuasi longitudinal, rasio PS Aave saat ini (kapitalisasi pasar yang sepenuhnya diencerkan terhadap pendapatan protokol) adalah 28,23, berada dalam kisaran median selama setahun terakhir, masih jauh dari nilai PS dalam ratusan selama puncak tahun 2021-2023.
Protokol Peminjaman Umum PS (Berdasarkan FDV) Sumber Data: Tokenterminal
Jika dibandingkan secara horizontal, metrik PS Aave jauh lebih rendah daripada Compound, Silo, dan Benqi, tetapi lebih tinggi dari Venus.
Penting untuk mempertimbangkan bahwa DeFi, mirip dengan perusahaan keuangan tradisional, memiliki kelipatan pendapatan yang sangat siklis. Biasanya, PS menurun dengan cepat selama pasar bullish dan meningkat selama pasar bearish.
1.2 Morpho: Sang Bintang Baru
Morpho dimulai sebagai protokol pengoptimalan hasil berdasarkan Compound dan Aave, yang awalnya bertindak sebagai proyek simbiosis. Namun, pada tahun 2024, secara resmi meluncurkan protokol pinjaman tanpa izin Morpho Blue, yang menjadi pesaing langsung bagi proyek pinjaman besar seperti Aave. Setelah peluncurannya, Morpho Blue mengalami pertumbuhan bisnis yang pesat dan disukai oleh proyek dan aset baru. Morpho saat ini beroperasi di Ethereum dan Base.
Status Bisnis Saat Ini
Morpho menawarkan beberapa produk, termasuk:
Pengoptimal Morpho
Produk awal Morpho bertujuan untuk meningkatkan efisiensi modal bagi protokol pinjaman DeFi yang ada seperti Aave dan Compound. Produk ini mengoptimalkan penggunaan dana dengan menyetorkan dana pengguna pada platform ini untuk memperoleh hasil dasar dan mencocokkan dana secara peer-to-peer berdasarkan permintaan pinjaman.
Sebagai produk generasi pertama Morpho, Morpho Optimizers berhasil mengumpulkan banyak pengguna dan dana, sehingga membantu Morpho Blue terhindar dari kegagalan. Namun, meskipun masih memiliki dana yang besar, pengoptimalan suku bunga dari fitur pencocokannya menjadi tidak berarti. Produk ini tidak lagi menjadi fokus pengembangan Morpho dan telah berhenti menerima simpanan dan pinjaman baru sejak Desember tahun lalu.
Karena tingkat pencocokan yang sangat rendah, pengoptimalan suku bunga oleh Pengoptimal saat ini hanya 0,07% Sumber: https://optimizers.morpho.org/
Morpho Blue (atau hanya Morpho)
Morpho Blue adalah protokol pinjaman tanpa izin yang memungkinkan pengguna untuk membuat pasar pinjaman khusus. Pengguna dapat dengan bebas memilih parameter seperti aset agunan, aset pinjaman, rasio likuidasi (LLTV), oracle, dan model suku bunga untuk membuat pasar independen. Desain protokol memastikan bahwa kreator pasar dapat mengelola risiko dan pengembalian berdasarkan penilaian mereka tanpa intervensi tata kelola eksternal, sehingga memenuhi berbagai kebutuhan pasar.
Setelah peluncurannya, pertumbuhan Morpho Blue yang pesat memberi tekanan pada raksasa pinjaman Aave, yang kemudian memperkenalkan program insentif Merit. Menurut program tersebut, pengguna yang mengikuti aturan insentif di Aave menerima hadiah, sementara mereka yang menggunakan Morpho mungkin menghadapi pengurangan insentif.
Sebelum Morpho Blue, sebagian besar pasar pinjaman terisolasi yang berfokus pada aset khusus atau baru, seperti Euler dan Silo, pada umumnya tidak berhasil, karena sebagian besar dana masih terkonsentrasi pada platform yang dikelola secara terpusat seperti Aave, Compound, dan Spark, dengan menggunakan aset unggulan utama sebagai agunan.
Morpho Blue telah berhasil membuka jalan, berkat beberapa faktor:
Rekam jejak keamanan yang positif dan telah lama ada. Sebelum Morpho Blue, Morpho Optimizers mengelola dana yang besar tanpa masalah, sehingga mendapatkan kepercayaan dari pengguna DeFi.
Berfungsi hanya sebagai protokol dasar untuk pasar pinjaman, protokol ini membuka parameter seperti dukungan aset, desain parameter aset, pemilihan oracle, dan izin pengelolaan dana:
Hal ini semakin meliberalisasi pasar pinjaman, memungkinkan respons cepat terhadap permintaan pasar. Penerbit aset baru secara aktif membangun pasar di Morpho untuk menawarkan layanan leverage, dan penyedia layanan risiko khusus seperti Gauntlet dapat membuat dan mendapatkan keuntungan dari brankas yang mereka evaluasi sendiri tanpa hanya bergantung pada layanan platform utama seperti Aave dan Compound.
Hal ini memungkinkan spesialisasi lebih lanjut dalam layanan pinjaman, di mana para peserta fokus pada peran mereka, sehingga memperkaya pilihan produk. Yang terpenting, “alih daya gratis” mengurangi biaya yang terkait dengan bisnis yang dioperasikan sendiri, seperti pemutakhiran protokol yang sering, audit kode, dan layanan dari penyedia risiko khusus.
Gudang MetaMorpho
MetaMorpho Vaults adalah alat manajemen aset yang dirancang untuk menyederhanakan proses peminjaman, menyediakan likuiditas dan peluang hasil. Pengguna memperoleh laba dengan menyetorkan aset ke dalam brankas yang dikelola oleh tim profesional, yang dioptimalkan berdasarkan konfigurasi dan strategi risiko yang unik. Saat ini, dana dari brankas ini terutama mengalir ke berbagai pasar peminjaman yang dibangun di atas Morpho Blue.
Diagram struktur produk Morpho
Setelah memahami situasi produk Morpho, mari kita lihat data bisnis utama Morpho.
Pinjaman aktif
Volume pinjaman Morpho Sumber data: Tokenterminal
Volume pinjaman total tertinggi Morpho, mirip dengan Aave, terjadi pada akhir Januari, mencapai 2,35 miliar, dan saat ini mencapai 1,9 miliar.
Morpho belum secara resmi menerapkan biaya protokol, jadi belum ada pendapatan dari protokol. Namun, kita dapat mengamati “Biaya” (total pendapatan yang diperoleh deposan dari protokol) untuk memperkirakan potensi pendapatan yang dapat dihasilkan Morpho jika memutuskan untuk menerapkan biaya protokol.
Perbandingan Biaya antara Morpho dan Aave Sumber data: Tokenterminal
Pada bulan Februari 2025, Aave menghasilkan total biaya sebesar 67,12 juta, sementara Morpho menghasilkan 15,59 juta.
Selama periode yang sama, Aave menghasilkan pendapatan protokol sebesar 8,57 juta dari biaya yang dihasilkan sebesar 67,12 juta, yang menunjukkan tingkat retensi biaya perkiraan sebesar 12,8% (hanya perhitungan kasar).
Karena Aave adalah protokol peminjaman yang dioperasikan oleh Aave Dao, ia dapat mengarahkan semua pendapatan dari pasar peminjamannya ke perbendaharaannya sambil menutupi biaya operasional.
Di sisi lain, Morpho berfungsi sebagai protokol dasar untuk pasar pinjaman dan melibatkan banyak peserta pihak ketiga, seperti kreator pasar dan operator brankas. Oleh karena itu, bahkan jika Morpho memutuskan untuk mengaktifkan biaya protokol di masa mendatang, proporsi pendapatan yang dapat dipertahankan dari biaya yang dihasilkan kemungkinan akan jauh lebih rendah daripada Aave, karena perlu dibagi dengan penyedia layanan lainnya. Saya memperkirakan tingkat retensi biaya Morpho yang sebenarnya adalah 30% hingga 50% dari Aave, yaitu sekitar 3,84% hingga 6,4%.
Dengan menghitung (3,84% hingga 6,4%) * 15,59 juta, kita dapat memperkirakan bahwa jika Morpho menerapkan biaya protokol, pendapatan protokolnya dari total biaya bulan Februari sebesar 15,59 juta akan berkisar antara 598.700 hingga 997.800, yang merupakan 7% hingga 11,6% dari pendapatan protokol Aave.
Insentif Token
Morpho juga menggunakan tokennya sendiri untuk insentif, tetapi tidak seperti Aave, yang memberi insentif untuk asuransi simpanan, Morpho secara langsung memberi insentif untuk aktivitas peminjaman dan peminjaman. Akibatnya, data bisnis inti Morpho mungkin tidak sekuat Aave secara organik.
Dasbor Insentif Token Morpho Sumber: https://rewards.morpho.org/
Menurut dasbor insentif token Morpho, di pasar Ethereum, tingkat subsidi keseluruhan Morpho saat ini untuk pinjaman sekitar 0,2%, dan untuk simpanan, sekitar 2%. Di pasar Dasar, tingkat subsidi pinjaman sekitar 0,29%, dan tingkat subsidi simpanan sekitar 3%.
Morpho telah sering menyesuaikan insentif token. Sejak Desember tahun lalu, komunitas Morpho telah mengajukan tiga proposal untuk secara bertahap mengurangi subsidi token untuk aktivitas peminjaman dan peminjaman pengguna.
Penyesuaian insentif Morpho terbaru terjadi pada tanggal 21 Februari, yang mengurangi jumlah token hadiah pada ETH dan BASE sebesar 25%. Setelah penyesuaian, pengeluaran insentif tahunan Morpho akan menjadi:
Ethereum: 11.730.934,98 MORPHO/tahun
Basis: 3.185.016,06 MORPHO/tahun
Jumlah: 14.915.951,04 MORPHO/tahun
Berdasarkan harga pasar Morpho saat ini (3 Maret 2024), anggaran insentif tahunan yang sesuai adalah $31,92 juta. Mengingat skala protokol Morpho saat ini dan biaya yang dihasilkan, jumlah insentif ini cukup besar.
Namun, diperkirakan Morpho akan terus mengurangi pengeluaran insentif dan akhirnya menghentikan subsidi sama sekali.
Lanskap Kompetitif
Sumber Data: Tokenterminal
Dalam hal pangsa pasar jumlah pinjaman total, Morpho menyumbang 10,55%, sedikit lebih tinggi dari Spark, tetapi masih jauh di belakang Aave, menempatkannya di tingkat kedua pasar pinjaman.
Keunggulan Kompetitif Morpho
Parit Morpho terutama berasal dari dua aspek berikut:
Riwayat Keamanan yang Solid: Protokol Morpho belum ada terlalu lama; sejak peluncuran produk pengoptimalan hasil, protokol ini telah beroperasi selama hampir tiga tahun tanpa insiden keamanan besar. Rekam jejak ini telah membangun reputasi yang solid untuk keamanan, sebagaimana dibuktikan oleh meningkatnya volume dana yang diperolehnya, yang mencerminkan kepercayaan pengguna.
Fokus pada Protokol Basis Peminjaman: Pendekatan ini, yang dianalisis sebelumnya, membantu menarik lebih banyak peserta ke dalam ekosistem, menyediakan pilihan pinjaman yang lebih kaya dan lebih cepat, meningkatkan spesialisasi di berbagai bidang, dan mengurangi biaya operasional.
Tantangan dan Risiko
Morpho menghadapi tantangan dari persaingan dengan protokol pinjaman lain, dan dampak ekologis dari pesaing L1 seperti Ethereum dan Solana. Selain itu, tokennya akan menghadapi tekanan pembukaan kunci yang signifikan selama tahun depan.
Menurut data Tokenomist, token baru Morpho yang dibuka selama tahun depan akan setara dengan 98,43% dari pasokan yang beredar saat ini, sehingga menghasilkan tingkat inflasi mendekati 100%. Sebagian besar token ini dimiliki oleh investor strategis awal, kontributor awal, dan Morpho DAO, yang berpotensi memberikan tekanan penurunan yang signifikan pada harga token.
Referensi Penilaian
Meskipun Morpho belum mengaktifkan biaya protokol, berdasarkan biaya protokol yang dihasilkannya, kami telah memperkirakan potensi pendapatan setelah biaya diaktifkan. Berdasarkan biaya protokol bulan Februari, pendapatan yang diproyeksikan dapat berkisar antara 598.700 hingga 997.800.
Dengan menggunakan FDV hari ini (3 Maret) sebesar $2.138.047.873 (data Coingecko) dan pendapatan yang diestimasikan, rasio PS-nya berkisar antara 178 hingga 297, yang menunjukkan tingkat valuasi yang jauh lebih tinggi dibandingkan dengan protokol pinjaman arus utama lainnya.
Rasio PS protokol pinjaman arus utama (berdasarkan FDV) Sumber：Tokenterminal
Namun, jika dihitung berdasarkan kapitalisasi pasar yang beredar, kapitalisasi pasar yang beredar Morpho hingga hari ini (3 Maret) adalah $481.361.461 (data Coingecko), menghasilkan rasio PS sebesar 40,2 banding 67. Dibandingkan dengan protokol pinjaman lainnya, metrik ini tidak terlalu tinggi.
Rasio PS protokol pinjaman arus utama (berdasarkan MC) Sumber：Tokenterminal
Tentu saja, menggunakan FDV sebagai referensi kapitalisasi pasar merupakan metode perbandingan penilaian yang lebih konservatif.
1.3 Kamino: Pemain Nomor Satu di Solana
Kamino Finance adalah protokol DeFi komprehensif berbasis Solana yang didirikan pada tahun 2022. Peluncuran produk awalnya adalah alat manajemen otomatis untuk likuiditas terkonsentrasi. Saat ini, kamino telah mengintegrasikan fungsi pinjaman, likuiditas, leverage, dan perdagangan. Namun, pinjaman tetap menjadi bisnis utamanya, yang menyumbang sebagian besar pendapatan protokol. Kamino mengenakan berbagai biaya untuk layanannya. Di sektor pinjaman, biaya tersebut meliputi komisi atas pendapatan bunga, biaya awal yang dibebankan pada saat peminjaman, dan biaya likuidasi. Untuk manajemen likuiditas, biaya meliputi biaya setoran, biaya penarikan, dan biaya kinerja.
Status Bisnis Saat Ini
Pinjaman Aktif
Metrik Data Utama Kamino Sumber: https://risk.kamino.finance/
Saat ini, jumlah pinjaman Kamino adalah 1,27 miliar, dengan volume pinjaman puncak sebesar 1,538 miliar terjadi pada akhir Januari tahun ini.
Tren Volume Pinjaman Kamino Sumber: https://allez.xyz/kamino
Pendapatan
Sumber Total Pendapatan Protokol Kamino: DefiLlama
Januari adalah bulan dengan pendapatan tertinggi untuk protokol Kamino, mencapai 3,99 juta. Februari juga berkinerja baik, dengan pendapatan sebesar 3,43 juta.
Pendapatan protokol Kamino berasal dari pinjaman Sumber: DefiLlama
Misalnya pada bulan Januari, pinjaman menyumbang 89,5% dari pendapatan protokol Kamino.
Insentif Token
Tidak seperti protokol peminjaman lain yang secara langsung menggunakan insentif token, Kamino menggunakan metode insentif baru yang disebut "sistem poin musiman." Pengguna memperoleh poin proyek dengan menyelesaikan aktivitas yang ditentukan dan menerima bagian dari total hadiah token di akhir musim berdasarkan poin mereka.
Musim pertama Kamino berlangsung selama tiga bulan dan mendistribusikan 7,5% dari total pasokan token sebagai airdrop genesis. Musim kedua juga berlangsung selama tiga bulan, mendistribusikan 3,5% token.
Berdasarkan harga token saat ini, total 11% token KMNO yang didistribusikan selama dua musim ini bernilai $105 juta, yang secara signifikan mendorong pertumbuhan pesat Kamino selama setahun terakhir.
Musim ketiga Kamino saat ini sedang berlangsung. Tidak seperti musim-musim sebelumnya, musim ini dimulai pada tanggal 1 Agustus tahun lalu dan telah berlangsung selama lebih dari enam bulan, tanpa ada akhir. Hal ini tidak memperlambat pertumbuhan Kamino; jika airdrop musim ketiga mencerminkan musim kedua, insentifnya dapat bernilai antara 30 hingga 40 juta.
Khususnya, salah satu fungsi utama token KMNO Kamino adalah untuk mempercepat perolehan poin melalui staking, meningkatkan keterlibatan pengguna dan retensi token.
Lanskap Kompetitif
Pada blockchain Solana, protokol peminjaman utama meliputi Kamino, Solend, dan MarginFi.
Kamino: Saat ini menguasai 70% hingga 75% pangsa pasar (berdasarkan volume pinjaman), dengan kehadiran pasarnya di Solana bahkan lebih kuat daripada Aave di Ethereum.
Solend: Memimpin pasar dari tahun 2022 hingga 2023 tetapi mengalami pertumbuhan yang melambat pada tahun 2024, mengurangi pangsa pasarnya hingga di bawah 20%.
MarginFi: Menghadapi krisis manajemen pada bulan April 2024, yang menyebabkan penarikan besar-besaran aset pengguna dan penurunan pangsa pasarnya menjadi satu digit.
Nilai total terkunci (TVL) Kamino telah mengamankan posisi stabil di dua teratas di Solana, kedua setelah Jito, yang berfokus pada staking. TVL pinjamannya juga telah melampaui pesaing sebelumnya seperti Solend dan MarginFi.
Keunggulan Kompetitif Kamino
Iterasi Produk yang Cepat dan Kemampuan Pengiriman yang Kuat: Didirikan pada tahun 2022 oleh anggota tim Hubble, Kamino awalnya diposisikan sebagai pengoptimal pembuat pasar likuiditas terkonsentrasi pertama di Solana. Produk perintis ini memenuhi kebutuhan pengguna dalam pembuatan pasar likuiditas terkonsentrasi dengan menawarkan solusi brankas likuiditas hasil yang otomatis dan dioptimalkan. Berdasarkan fondasi ini, Kamino telah berkembang menjadi modul pinjaman, leverage, perdagangan, dan modul lainnya, membentuk rangkaian produk DeFi tumpukan penuh. Proyek DeFi terintegrasi seperti itu di berbagai skenario jarang terjadi, dan tim Kamino terus mengeksplorasi usaha baru.
Integrasi Ekologis Proaktif: Kamino telah aktif membangun jaringan kemitraan baik di dalam maupun di luar ekosistem Solana. Contoh penting adalah integrasinya dengan stablecoin PayPal—Kamino adalah protokol Solana pertama yang meluncurkan dan mendukung pinjaman PYUSD, mengambil peran utama dalam perluasan aset tersebut. Selain itu, kolaborasinya dengan proyek staking Solana Jito menghasilkan produk leverage yang terkait dengan JitoSOL, yang menarik banyak staker SOL ke Kamino. Dengan pengumuman peningkatan V2 Kamino Lend pada tahun 2024, rencananya termasuk memperkenalkan pinjaman buku pesanan, mendukung aset dunia nyata (RWA), dan membuka antarmuka modular untuk protokol lain. Langkah-langkah ini akan semakin menanamkan Kamino dalam infrastruktur keuangan dasar Solana, sehingga semakin sulit bagi pesaing untuk menantang posisinya karena lebih banyak proyek dibangun di Kamino dan modal baru lebih suka mengalir ke dalamnya.
Skala Ekonomi dan Efek Jaringan: Ruang pinjaman DeFi menunjukkan efek "pemenang mengambil semuanya" yang nyata, dengan ekspansi cepat Kamino pada tahun 2024 yang menjadi contoh efek jaringan ini. TVL dan likuiditas yang tinggi berarti pinjaman yang lebih aman dan slippage yang lebih rendah, meningkatkan kepercayaan bagi investor besar untuk memasuki platform. Skala dana yang substansial ini bertindak sebagai penghalang kompetitif: modal biasanya mengalir ke platform dengan likuiditas paling banyak, yang selanjutnya menambah skala platform. Kamino mendapatkan keuntungan dari umpan balik positif dari efek jaringan ini melalui akumulasi likuiditas dan penggunanya di awal.
Rekam Jejak Kuat dalam Manajemen Risiko: Hingga saat ini, Kamino belum mengalami insiden keamanan besar atau likuidasi skala besar. Sebaliknya, pesaing seperti MarginFi telah menghadapi masalah yang mendorong pengguna ekosistem beralih ke Kamino.
Tantangan dan Risiko
Selain risiko umum yang dihadapi oleh protokol pinjaman yang lebih baru, seperti keamanan kontrak dan desain parameter aset, masalah potensial Kamino meliputi:
Ekonomi Token, Tekanan Inflasi, dan Distribusi Keuntungan
Kamino menggunakan sistem poin yang mirip dengan model Ponzi, mirip dengan Ethena. Jika nilai token yang dibagikan melalui airdrop di masa mendatang tidak memenuhi harapan, hal itu dapat menyebabkan beberapa pengguna kehilangan pengguna (meskipun mengingat skalanya saat ini, hal ini tidak terlalu menjadi perhatian untuk tujuan proyek). Selain itu, menurut data tokenomics, sejumlah besar token KMNO akan dibuka selama tahun depan, dengan tingkat inflasi sebesar 170% berdasarkan pasokan yang beredar saat ini. Lebih jauh lagi, semua pendapatan protokol saat ini tampaknya disalurkan ke kantong tim, tanpa didistribusikan ke pemegang token atau bahkan ditambahkan ke kas. Meskipun tata kelola yang terdesentralisasi biasanya tidak ada pada tahap awal, jika pendapatan protokol tidak dialihkan ke kas yang dikendalikan DAO dan tidak memiliki tata kelola dan perencanaan keuangan yang transparan, yang sepenuhnya dimonopoli oleh tim inti, nilai token protokol yang diharapkan dapat menurun lebih jauh.
Pengembangan Ekosistem Solana
Meskipun pengembangan ekosistem Solana dalam siklus ini telah mengungguli Ethereum, selain meme, Solana belum melihat jenis lintasan dengan Product-Market Fit (PMF) yang jelas. DeFi tetap menjadi keunggulan Ethereum. Kemampuan Solana untuk memperluas jenis dan kapasitas aset serta menarik lebih banyak modal akan sangat penting bagi potensi pertumbuhan Kamino.
Referensi Penilaian
Pendapatan protokol 30 hari Kamino Sumber Data: https://allez.xyz/kamino/revenue
Dengan menggunakan pendapatan 30 hari terakhir Kamino dan Penilaian yang Diencerkan Sepenuhnya (FDV) sebagai tolok ukur, kami menghitung rasio Harga terhadap Penjualan (PS) untuk FDV dan Kapitalisasi Pasarnya berdasarkan data dari CoinGecko, yang menghasilkan:
FDV PS = 34, MC PS = 4,7. Kelipatan pendapatan ini relatif rendah dibandingkan dengan protokol pinjaman utama lainnya.
1.4. MakerDAO: Akar Lama, Bunga Baru?
MakerDAO adalah salah satu protokol DeFi paling awal pada blockchain Ethereum, yang didirikan pada tahun 2015, sehingga usianya hampir satu dekade. Dengan keunggulannya sebagai pelopor, stablecoin DAI (termasuk versi terbarunya USDS) telah lama menjadi stablecoin terdesentralisasi terbesar di pasar.
Dalam hal model bisnisnya, pendapatan utama MakerDAO berasal dari biaya stabilitas yang dibayarkan untuk menghasilkan DAI dan dari penyebaran DAI. Model ini cukup mirip dengan penyebaran bunga dalam protokol pinjaman: meminjam DAI dari protokol dikenakan biaya; menyediakan likuiditas berlebih ke protokol (sUSDS & sDAI) menghasilkan bunga.
Selain itu, jika melihat proses bisnisnya, pembuatan DAI dengan CDP (Collateralized Debt Position) dengan menyetorkan ETH tidak jauh berbeda dengan menyetorkan ETH ke AAVE untuk meminjam USDC. Oleh karena itu, dalam analisis awal DeFi, banyak yang menganggap protokol CDP seperti MakerDAO sebagai bentuk protokol peminjaman. Dengan peningkatan merek menjadi Sky, MakerDAO juga meluncurkan protokol peminjaman mandiri yang disebut Spark, itulah sebabnya kami menganggap MakerDAO sebagai protokol peminjaman dan menganalisisnya di bagian ini.
Status Bisnis Saat Ini
Pinjaman Aktif
Untuk protokol stablecoin, metrik yang paling penting adalah skala stablecoinnya, yang sesuai dengan ukuran pinjaman untuk protokol peminjaman.
Sumber: Situs Resmi Sky
Jumlah pinjaman untuk MakerDAO saat ini mendekati 8 miliar. Jumlah tersebut masih di bawah jumlah puncak siklus terakhir sebesar 10,3 miliar.
Ukuran pinjaman Spark sekitar $1,6 miliar, lebih tinggi dari protokol pinjaman mapan Compound tetapi sedikit lebih rendah dari Mophro yang disebutkan di atas.
Sumber: Tokenterminal
Pendapatan
Konsep yang sesuai dengan pendapatan protokol untuk MakerDAO dan protokol peminjaman harus merupakan jumlah semua pendapatan, dikurangi biaya bunga yang dibayarkan kepada sDAI dan sUSDS. Dari bagan di bawah, kita dapat melihat bahwa pendapatan MakerDAO terutama terdiri dari biaya stabilitas, yang berjumlah $421 juta, yang merupakan sebagian besar pendapatannya. Kontribusi lain seperti biaya likuidasi dan biaya modul stabilitas harga bersifat minimal.
Pendapatan Historis MakerDAO Sumber: Situs Web Resmi Sky
Dalam biaya stabilitas, DAI yang diterbitkan melalui Spark diharapkan menghasilkan biaya stabilitas tahunan sebesar 140 juta, sementara DAI yang dihasilkan langsung dari USDC dapat menghasilkan 125 juta dalam biaya stabilitas. Kedua bagian ini mencakup dua pertiga dari biaya stabilitas. Biaya stabilitas yang tersisa berasal dari DAI yang dihasilkan oleh RWA (71,83 juta) dan aset kripto yang dijaminkan (78,61 juta).
Kewajiban dan Pendapatan Tahunan MakerDAO Sumber: Situs Web Resmi Sky
Untuk memberi insentif pada pembangkitan biaya stabilitas pada skala ini, MakerDAO diharapkan membayar 246 juta per tahun, pendapatan protokol tahunan MakerDAO sekitar 175 juta, dengan pendapatan mingguan rata-rata $3,36 juta.
MakerDAO juga melaporkan biaya operasional protokolnya, yang berjumlah total 96,6 juta per tahun. Setelah dikurangi biaya operasional dari pendapatan protokol, laba bersihnya sekitar 78,4 juta, yang merupakan sumber utama pembelian kembali MKR dan SKY.
Insentif Token
Salah satu alasan peningkatan merek MakerDAO baru-baru ini adalah kurangnya cadangan MKR tambahan untuk memberi insentif bagi pertumbuhan bisnis baru. Saat ini, insentif token MakerDAO terutama digunakan untuk mendorong penyetoran USDS. Sejak peluncuran rencana insentif pada akhir September 2024, 274 juta token SKY telah didistribusikan selama lima bulan, setara dengan 17,4 juta, dengan jumlah insentif tahunan sekitar 42 juta.
Sumber: Situs Resmi Sky
Lanskap Kompetitif
Saat ini, pangsa pasar MakerDAO di sektor stablecoin adalah 4,57%. Stablecoin adalah salah satu area permintaan mata uang kripto yang paling jelas. Sebagai stablecoin yang mapan, MakerDAO telah membangun keunggulan tertentu, seperti dampak merek dan keunggulan sebagai pelopor. Hal ini terbukti dalam pertempuran likuiditas Curve sebelumnya, di mana DAI, sebagai bagian dari 3CRV, secara alami dapat memperoleh keuntungan dari insentif signifikan yang dirilis oleh proyek stablecoin lain yang bertujuan untuk membangun popularitas.
Namun, situasi persaingan MakerDAO di sektor stablecoin tidaklah optimis. Seperti yang ditunjukkan dalam bagan pangsa pasar di bawah ini, pangsa pasar MakerDAO (diwakili oleh segmen merah muda) menurun selama siklus ini alih-alih meningkat.
Pangsa Pasar Sepuluh Stablecoin Teratas Sumber: Tokenterminal
Faktor inti di balik fenomena ini adalah DAI, stablecoin terbesar ketiga, telah kehilangan (atau mungkin tidak pernah benar-benar memiliki) fungsi sebagai alat penyelesaian. Saat ini, pengguna memegang USDT dan DAI untuk tujuan yang sama sekali berbeda: USDT terutama digunakan sebagai alat penyelesaian, sementara DAI dipegang untuk tujuan leverage dan imbal hasil. Selain keduanya dipatok pada dolar AS, keduanya memiliki sedikit kesamaan.
Stablecoin dengan kemampuan penyelesaian memiliki efek jaringan yang kuat, namun sayangnya DAI tidak memiliki fungsi seperti itu, sehingga menyulitkan pengembangan efek jaringan.
Dalam hal skala penerbitan, pangsa pasar DAI secara bertahap menurun. DAI masih belum kembali ke tingkat penerbitan puncaknya pada tahun 2021, sementara penerbitan USDT terus meningkat, meningkat dua kali lipat sejak akhir tahun 2021.
Stablecoin yang hanya digunakan sebagai alat penghasil imbal hasil memiliki potensi yang terbatas. Pertumbuhan bergantung pada insentif imbal hasil yang berkelanjutan dan berbagai kondisi eksternal (seperti suku bunga Treasury AS yang relatif tinggi). Mencapai pertumbuhan organik jangka panjang sangat penting bagi MakerDAO untuk berkembang pesat di pasar stablecoin.
Tantangan dan Risiko
Selain tantangan yang telah kami analisis sebelumnya, MakerDAO juga menghadapi persaingan dari pendatang baru.
Pemain stablecoin baru, Ethena, telah berkembang pesat. Dalam waktu kurang dari setahun, ukuran pasarnya sudah mencapai 60% dari MakerDAO. Produk inti Ethena berfokus pada stablecoin yang digerakkan oleh hasil dan memiliki keunggulan signifikan dibandingkan MakerDAO: basis hasil—"laba arbitrase dari kontrak berjangka mata uang kripto"—jauh lebih tinggi daripada "hasil RWA Treasury" MakerDAO. Dalam jangka menengah hingga panjang, jika suku bunga Treasury terus menurun, USDE akan menunjukkan keunggulan kompetitif yang lebih besar dibandingkan DAI.
Lebih jauh lagi, kemampuan tata kelola MakerDAO mengkhawatirkan. Dengan tim yang menghabiskan biaya $97 juta per tahun, hasil tata kelola MakerDAO tidak efisien dan tidak transparan. Contoh utamanya adalah perubahan nama yang mahal dari MakerDAO menjadi SKY, tetapi kemudian mempertimbangkan kembali untuk kembali ke Maker—proses yang tampaknya hampir aneh.
Referensi Penilaian
Dengan pendapatan protokol sebesar $175 juta, rasio harga terhadap penjualan (PS) MKR saat ini sekitar 7,54, yang membuatnya relatif lebih murah dibandingkan dengan pesaing utamanya, Ethena (22). Secara historis, rasio PS MKR juga secara konsisten rendah.
Rasio PS Proyek Stablecoin Tidak Termasuk MakerDAO Sumber: Tokenterminal
2. Sektor Staking Likuid – Lido dan Jito
Staking likuid merupakan salah satu vertikal asli kripto, yang menawarkan likuiditas dan komposisi yang lebih baik dibandingkan dengan mekanisme staking asli. Proposisi nilai inheren ini mendorong permintaan berkelanjutan dan menetapkan perannya yang penting dalam ekosistem rantai PoS. Khususnya, protokol yang menguasai TVL terbesar di Ethereum dan Solana – dua rantai PoS paling signifikan – keduanya merupakan solusi staking likuid: Lido dan Jito, yang selanjutnya akan kami analisis.
Untuk protokol staking likuid, metrik evaluasi terpenting tetap volume aset yang dipertaruhkan (setara dengan TVL dalam konteks ini). Model operasional memperkenalkan dinamika pihak ketiga melalui operator node, yang memerlukan pengaturan pembagian pendapatan di mana pendapatan protokol didistribusikan sebagian kepada peserta jaringan ini. Akibatnya, laba kotor muncul sebagai tolok ukur kinerja yang lebih indikatif daripada angka pendapatan mentah. Bersamaan dengan itu, insentif token – yang mewakili pengeluaran protokol – harus dievaluasi secara ketat untuk melengkapi kerangka penilaian ekonomi.
2.1 Lido: Berhati-hati dalam Menggunakan Ethereum
Status Bisnis Saat Ini
Lido meluncurkan operasinya pada akhir tahun 2020 dengan dibukanya staking ETH, dan dalam waktu enam bulan, perusahaan ini mengamankan posisi terdepan dalam staking likuid jaringan Ethereum. Sebelumnya, Lido merupakan penyedia layanan staking likuid terbesar di jaringan Luna dan terbesar kedua di jaringan Solana, setelah memperluas layanannya ke hampir semua jaringan PoS utama. Namun, mulai tahun 2023, Lido memulai kontrak strategis, dan saat ini, staking likuid ETH menjadi satu-satunya bisnis Lido. Model bisnisnya sederhana: Lido mempertaruhkan ETH pengguna melalui berbagai operator node di Ethereum, mengambil 10% bagian dari hadiah staking sebagai pendapatan protokol.
Aset yang Dipertaruhkan
Saat ini, lebih dari 9,4 juta ETH dipertaruhkan di Lido, yang mencakup sekitar 8% dari ETH yang beredar. Hal ini membuat Lido memiliki aset staking (TVL) lebih dari 20 miliar, menjadikannya protokol dengan TVL terbesar saat ini. Pada puncaknya, TVL Lido hampir mencapai 40 miliar.
Sumber: Tokenterminal
Fluktuasi dalam ukuran aset yang dipertaruhkan, jika diukur dalam ETH, jauh lebih kecil. Sejak 2024, jumlah ETH yang dipertaruhkan dengan Lido tetap relatif stabil. Sebagian besar perubahan dalam ukuran aset yang dipertaruhkan Lido disebabkan oleh fluktuasi harga ETH.
Ukuran Aset yang Dipertaruhkan Lido dalam ETH Sumber: DeFiLlama
Ukuran aset yang dipertaruhkan Lido terus tumbuh, terutama karena peningkatan bertahap dalam rasio staking jaringan Ethereum (dari 0% menjadi 27%). Sebagai penyedia layanan staking likuid terkemuka, Lido telah diuntungkan dari pertumbuhan pasar secara keseluruhan.
Laba Kotor
Lido mengambil 10% dari hadiah staking sebagai pendapatan protokol. Saat ini, pendapatan ini dibagi, dengan 50% diberikan kepada operator node dan 50% kepada DAO, sehingga menghasilkan laba kotor sebesar 5%. Seperti yang ditunjukkan pada bagan di bawah, laba kotor Lido terus meningkat. Selama setahun terakhir, laba kotor mingguan protokol Lido berfluktuasi antara 750.000 dan 1,5 juta.
Sumber: Tokenterminal
Dapat diamati bahwa pendapatan protokol Lido sangat berkorelasi dengan ukuran aset yang dipertaruhkan, didorong oleh struktur biayanya. Perubahan mingguan dalam pendapatan protokol Lido terutama disebabkan oleh fluktuasi harga ETH.
Insentif Token
Dalam dua tahun pertama setelah peluncuran (2021-2022), Lido menghabiskan sejumlah besar token LDO untuk memberi insentif likuiditas stETH dan ETH-nya. Selama dua tahun, perusahaan mengeluarkan lebih dari $200 juta dalam bentuk insentif token, yang membantu memastikan likuiditas ETH selama krisis likuiditas pasar utama, seperti larangan penambangan BTC di Tiongkok pada Mei 2021, jatuhnya LUNA pada Mei 2022, dan jatuhnya FTX pada November 2022. Hal ini menghasilkan posisi terdepan Lido dalam staking likuid di jaringan Ethereum.
Setelah ini, pengeluaran Lido untuk insentif token menurun secara signifikan, dengan pengeluaran di bawah $10 juta tahun lalu. Alokasi utama insentif token ini adalah untuk pengembangan ekosistem. Lido mempertahankan pangsa pasarnya saat ini dengan hampir tidak memerlukan insentif token.
Sumber: Tokenterminal
Lanskap Kompetitif
Di ranah proyek staking likuid di jaringan Ethereum, hanya sedikit yang dapat bersaing dengan Lido. Saat ini, proyek staking likuid terbesar kedua, RocketPool, memiliki ukuran aset staking yang kurang dari 10% dari Lido.
Di antara proyek-proyek yang lebih baru, proyek Liquid Resttaking ether.fi menimbulkan tekanan kompetitif pada Lido. Namun, ukuran aset yang dipertaruhkan ether.fi hanya sekitar 20% dari Lido. Selain itu, dengan penerbitan token Eigenlayer, tingkat pertumbuhan aset yang dipertaruhkan ether.fi telah melambat secara signifikan, sehingga tidak mungkin untuk menantang posisi Lido dalam staking Ethereum.
Sumber: Dune
Seiring berjalannya waktu, Lido telah mengembangkan parit yang signifikan:
Efek Jaringan dari stETH (wstETH) Likuiditas dan Komposabilitas: Di luar keuntungan likuiditas yang disebutkan sebelumnya, stETH diterima sebagai agunan oleh semua protokol pinjaman dan stablecoin utama. Komposabilitas yang tak tertandingi di antara LST ini dapat secara signifikan memengaruhi pilihan para staker baru.
Akumulasi Kredit Keamanan dan Pengakuan Merek: Sejak diluncurkan, Lido belum pernah mengalami masalah keamanan yang serius. Dikombinasikan dengan kepemimpinan pasarnya yang telah lama ada, reputasi ini menjadikannya pertimbangan utama bagi pengguna dan lembaga yang ingin berinvestasi di aset kripto saat memilih penyedia layanan staking. Contoh penting termasuk Justin Sun dan Mantle, yang menggunakan layanan Lido sebelum mengembangkan mETH mereka.
Tantangan dan Risiko
Lido saat ini menghadapi tantangan signifikan terkait dengan tuntutan desentralisasi jaringan Ethereum.
Untuk rantai PoS, para pemangku kepentingan menentukan pembentukan konsensus, dan ekosistem Ethereum secara khusus didedikasikan untuk desentralisasi di antara rantai PoS arus utama. Akibatnya, kekhawatiran tentang skala Lido cukup "ketat." Ketika aset yang dipertaruhkan Lido mencapai 30% dari total jaringan Ethereum, ada seruan untuk membatasi pertumbuhan Lido. Yayasan Ethereum telah secara aktif menyesuaikan mekanisme staking-nya untuk mencegah munculnya "entitas staking tunggal yang terlalu besar".
Bagi dApps, tantangan yang signifikan adalah ketika satu-satunya blockchain yang mendasarinya tidak mendukung atau membatasi pengembangan bisnis mereka. Hal ini menghadirkan tantangan jangka panjang bagi Lido. Meskipun menyadari hal ini dan berfokus sepenuhnya pada Ethereum dengan menghentikan operasi pada rantai lain mulai tahun 2023, hasilnya masih terbatas.
Selain itu, meskipun tingkat staking ETH saat ini di bawah 30% (28%), masih ada kesenjangan yang signifikan dibandingkan dengan jaringan PoS teratas lainnya seperti Solana (65%), ADA (60%), dan SUI (77%). Akan tetapi, tim Ethereum secara historis ingin mempertahankan tingkat staking di bawah 30%, sehingga membatasi potensi perluasan pasar Lido.
Selain itu, kinerja buruk ETH pada siklus ini menjadi tantangan bagi Lido, yang keberhasilannya terkait erat dengan harga ETH.
Referensi Penilaian
Selama setahun terakhir, rasio PS LDO telah mencapai titik terendah sepanjang sejarah. Dalam enam bulan terakhir, rasio ini secara konsisten tetap di bawah 20.
Perlu dicatat juga bahwa ada kemungkinan pendapatan protokol diubah menjadi pendapatan LDO tahun ini. Mulai tahun 2024, ada beberapa proposal komunitas untuk mengalokasikan pendapatan protokol (5% yang dialokasikan untuk DAO) kepada pemegang $LDO. Namun, tim inti, sebagai bentuk kehati-hatian, telah menentang gagasan ini, dan beberapa pemungutan suara tata kelola belum disahkan. Dengan lingkungan regulasi yang menjadi jauh lebih longgar dan protokol mencapai profitabilitas akuntansi mulai tahun 2024 dan seterusnya (yang berarti pendapatan melebihi semua pengeluaran, termasuk gaji tim), tim inti secara resmi telah memasukkan dalam tujuan tahun 2025 mereka diskusi tentang "menghubungkan langsung pendapatan protokol ke LDO." Kita mungkin melihat $LDO mulai memperoleh pendapatan staking dari protokol pada tahun 2025.
Ekonomi Protokol Lido (garis biru-ungu pada grafik mewakili “laba bersih” protokol) Sumber: Dune
2.2 Jito: Meraup Untung Secara Diam-diam di Solana
Status Bisnis Saat Ini
Jito adalah penyedia layanan staking likuid terkemuka di jaringan Solana dan juga berfungsi sebagai infrastruktur MEV. Pada tahun 2024, mereka mulai menawarkan layanan restaking, meskipun skalanya masih kecil, dengan TVL yang baru saja melampaui $100 juta, dan sumber pendapatan untuk restaking masih belum jelas. Bisnis utama Jito masih berupa layanan staking likuid dan penyediaan MEV.
Layanan staking likuid yang ditawarkan Jito di Solana mirip dengan layanan staking Lido di jaringan Ethereum, memanfaatkan operator node untuk mempertaruhkan SOL yang disimpan dan mengambil 10% dari pendapatan pengguna sebagai pendapatan protokol.
Dalam hal MEV, tim Jito Labs sebelumnya mengambil 5% dari semua pendapatan. Namun, dengan peluncuran NCN (Node Consensus Networks) baru-baru ini dan proposal seperti JIP-8 pada akhir Januari tahun ini, protokol Jito sekarang memperoleh 3% dari pendapatan MEV, yang didistribusikan sebagai berikut: 2,7% masuk ke Jito DAO, 0,15% ke staker di JTO Vault, dan 0,15% ke jitoSOL dan staker LST lainnya.
Saat pengguna melakukan transaksi di Solana, biaya gas yang mereka bayarkan dapat dibagi menjadi tiga kategori: biaya dasar, biaya prioritas, dan tip MEV. Biaya dasar bersifat wajib, sedangkan biaya prioritas dan tip MEV bersifat opsional, keduanya terutama bertujuan untuk meningkatkan prioritas transaksi. Perbedaannya adalah bahwa biaya prioritas meningkatkan prioritas transaksi dalam fase on-chain, yang secara universal ditetapkan oleh protokol Solana dan menjadi milik validator (yaitu, staker). Namun, tip MEV merupakan perjanjian independen antara pengguna dan penyedia layanan MEV, yang bertujuan untuk memperoleh prioritas transaksi yang lebih tinggi dengan penyedia MEV (prasyarat untuk berada di on-chain), dengan alokasi khusus yang ditentukan oleh penyedia MEV.
Saat ini, layanan MEV Jito mengembalikan 94% biaya kepada validator, dengan 3% diekstraksi oleh Jito Labs dan 3% didistribusikan ke protokol Jito. Dalam biaya gas jaringan Solana, biaya dasar dapat diabaikan, sedangkan proporsi biaya prioritas dan tip MEV serupa.
REV Solana Network (yaitu, total biaya yang dibayarkan oleh pengguna) Sumber: Blockworks
Dibandingkan dengan Lido di Ethereum, Jito dapat memperoleh lebih banyak nilai dari pendapatan MEV karena hampir memonopoli ekosistem MEV Solana (mirip dengan posisi Flashbots di Ethereum).
Selanjutnya, mari kita lihat data spesifik Jito:
Aset yang dipertaruhkan
Saat ini, aset Jito yang dipertaruhkan (liquid staking) melebihi $2,5 miliar.
Sumber Data: Tokenterminal
Dalam hal SOL, Jito telah mempertaruhkan 15,82 juta SOL, yang merupakan sekitar 3% dari total pasokan SOL yang beredar. Selama setahun terakhir, jumlah SOL yang dipertaruhkan telah menunjukkan peningkatan linear yang stabil.
Sumber: Situs Resmi Jito
Dalam domain MEV, Jito memegang posisi hampir monopoli di Solana. Dari 394 juta SOL yang dipertaruhkan, lebih dari 94% memanfaatkan layanan MEV Jito.
Sumber: Situs Resmi Jito
Laba Kotor
Pendapatan protokol Jito saat ini berasal dari dua sumber: mereka mengambil 10% dari hasil yang dihasilkan oleh staking likuid dan 3% dari pendapatan MEV. Jito saat ini berbagi 4% dari hasil staking likuid dengan operator node, menghasilkan laba kotor sebesar 60% untuk bagian pendapatan ini. Karena saya tidak dapat menemukan data terpisah untuk laba kotor Jito, kami akan menganalisisnya berdasarkan situasi pendapatan Jito, seperti yang ditunjukkan pada bagan di bawah ini:
Sumber Data: Tokenterminal
Dapat dilihat bahwa pendapatan Jito terkait erat dengan aktivitas di jaringan Solana. Dimulai dari Oktober 2024, pendapatan mereka meningkat secara signifikan, melampaui 1 juta per minggu. Ada dua puncak penting: pada 20 November dan 20 Januari, ketika pendapatan protokol Jito masing-masing mencapai 4 juta dan $5,4 juta, yang sesuai dengan gelombang spekulasi besar di jaringan tersebut. Namun, saat aktivitas di jaringan Solana menurun, pendapatan mereka menurun dengan cepat.
Mengenai porsi MEV, karena pembagian pendapatan MEV baru saja diperkenalkan, saya tidak dapat menemukan statistik spesifik di situs data utama atau Dune. Namun, kami dapat memperkirakan berdasarkan total pendapatan MEV Jito. Berikut adalah situasi total pendapatan MEV Jito:
Total Pendapatan MEV Jito Sumber: Situs Web Resmi Jito
Tren total pendapatan MEV Jito sejalan dengan pendapatan staking likuid mereka. Pada puncaknya pada 20 Januari tahun ini, total pendapatan MEV adalah 100.000 SOL. Setelah Oktober 2024, pendapatan MEV harian rata-rata adalah sekitar 30.000 SOL, dengan minimum 10.000 SOL.
Dengan menggunakan tarif pendapatan protokol sebesar 3%, kami menghitung kembali pendapatan periode ini. Pendapatan tertinggi dalam satu hari adalah 3.000 SOL, setara dengan sekitar 840.000 pada saat itu. Pendapatan mingguan tertinggi adalah 14.400 SOL, sekitar 3,7 juta, dan pendapatan MEV harian rata-rata adalah 1.000 SOL (sekitar 170.000 U, Untuk detail lebih lanjut, pembaca dapat merujuk ke prediksi dalam proposal JIP-8.
Secara keseluruhan, selain pendapatan staking likuid saat ini, pendapatan MEV dapat meningkatkan skala pendapatan Jito sekitar 50%.
Dari perspektif laba kotor, pendapatan staking likuid menghasilkan laba kotor mingguan rata-rata sekitar $600.000. Pendapatan MEV membanggakan margin laba kotor setinggi 95% (dengan hanya 0,15% yang dialokasikan untuk jitoSOL yang tidak dianggap sebagai laba kotor, dan bagian yang masuk ke DAO dan JTO Vault dihitung sebagai laba kotor). Laba kotor yang sesuai adalah sekitar $1.000.000 per minggu. Ini dapat meningkatkan laba kotor Jito sekitar 150%, dengan laba kotor tahunan mencapai sekitar $85 juta.
Penting untuk dicatat bahwa pendapatan dan laba kotor Jito sangat terkait dengan aktivitas di jaringan Solana. Karena kegilaan perdagangan meme di Solana telah mereda baru-baru ini, pendapatan harian mereka telah turun hingga sekitar 10% dari puncaknya, yang menunjukkan volatilitas yang signifikan.
Insentif Token
Baik untuk liquid staking maupun MEV, Jito tidak menggunakan insentif token dalam operasinya. Satu-satunya bentuk insentif token adalah airdrop token satu kali sebesar 10% saat peluncuran.
Lanskap Kompetitif
Resttaking belum mencapai kesesuaian produk-pasar yang sebenarnya, jadi kami akan fokus pada situasi persaingan Jito dalam liquid staking dan MEV.
Di pasar staking Solana, meskipun Jito diluncurkan pada tahun 2023, perusahaan ini telah dengan cepat naik ke posisi terdepan. Sebelumnya, pemain yang dominan, Marinade dan Lido, pernah menguasai lebih dari 90% pasar staking Solana. Namun, karena alasan mereka sendiri, Jito telah melampaui mereka.
Pangsa Pasar Staking Liquid Solana Sumber: Dune
Sejak akhir tahun 2023, pasar staking likuid Solana telah melihat masuknya pemain baru seperti Blazestake dan Jupiter yang ikut serta. Namun, pangsa pasar Jito pada awalnya tidak terpengaruh. Dimulai pada bulan Oktober 2024, produk staking likuid SOL berbasis bursa (terutama bnSOL Binance, serta bbSOL Bybit) menyebabkan penurunan pangsa pasar Jito. Pergeseran ini terutama muncul dari keunggulan kustodian aset bawaan bursa terpusat, karena mereka mengubah produk investasi SOL mereka dari staking asli menjadi staking likuid, menawarkan pengalaman yang unggul kepada pengguna dan dengan demikian dengan cepat meningkatkan pangsa pasar mereka. Dari Gambar 1, kami juga mengamati bahwa pertumbuhan dari bnSOL dan bbSOL relatif independen, tidak mengganggu pangsa protokol LST tertentu.
Saat ini, lebih dari 90% staking Solana masih bersifat native, dengan kurang dari 10% melibatkan staking likuid. Hal ini menyisakan ruang yang signifikan untuk pertumbuhan dibandingkan dengan rasio staking likuid Ethereum yang sekitar 38%. Meskipun berpartisipasi dalam staking native Solana jauh lebih mudah bagi pengguna rata-rata daripada Ethereum, rasio staking likuid Solana mungkin pada akhirnya tidak akan menyamai Ethereum. Meskipun demikian, staking likuid menawarkan likuiditas dan komposisi yang lebih baik. Di masa mendatang, Jito diharapkan akan terus memperoleh manfaat dari peningkatan skala staking likuid Solana secara keseluruhan.
Solana Mempertaruhkan Pangsa Pasar Sumber: Dune
Di sektor MEV, Jito menguasai lebih dari 90% pangsa pasar tanpa ada pesaing sama sekali. Potensi pasar ini sangat bergantung pada aktivitas masa depan pada rantai Solana.
Secara keseluruhan, Jito memiliki keunggulan yang solid di sektor staking likuid dan MEV di jaringan Solana. Hal ini juga ditegaskan ketika kelompok kerja ETP SEC berkonsultasi dengan Jito mengenai masalah staking ETF.
Tantangan dan Risiko
Bisnis dan pendapatan Jito saat ini sangat bergantung pada popularitas jaringan Solana, sehingga hal ini menjadi risiko utama yang mereka hadapi. Setelah peristiwa TRUMP dan LIBRA, minat terhadap koin Meme menurun drastis, yang menyebabkan penurunan tajam pada harga SOL dan penurunan pendapatan Jito. Apakah bisnis Jito dapat kembali bergairah di masa mendatang akan sangat bergantung pada aktivitas jaringan Solana.
Dalam domain staking likuid, persaingan dari bursa terpusat dapat memengaruhi pangsa pasar Jito.
Dari sudut pandang investasi, risiko potensial lainnya adalah tingkat sirkulasi token JTO, yang kurang dari 40%. Pembukaan 15% yang signifikan terjadi Desember lalu, dan akan ada pembukaan linear berkelanjutan selama dua tahun ke depan, dengan tingkat inflasi 62% pada tahun berikutnya. Tekanan jual dari investor awal juga merupakan faktor risiko potensial.
Sumber: Tokennomist
Referensi Penilaian
Dengan meningkatnya popularitas Solana akhir-akhir ini, valuasi PS JTO yang sepenuhnya terdilusi telah menurun dengan cepat, saat ini turun menjadi sekitar 33. Valuasi ini belum memperhitungkan pendapatan MEV yang baru saja dimulai. Jika pendapatan MEV dipertimbangkan, valuasi JTO yang sepenuhnya terdilusi akan turun menjadi sekitar 22.
Sumber: Tokenterminal
Selain itu, JTO dapat mempercepat pembagian pendapatan. Saat ini, 0,15% dari pendapatan MEV yang dikumpulkan oleh protokol dialokasikan kepada para pemangku kepentingan JTO. Seiring dengan terus tumbuhnya pendapatan, kemungkinan lebih banyak pendapatan akan didistribusikan kepada para pemangku kepentingan JTO di masa mendatang.