Penulis: @Web3_Mario

Ringkasan: Minggu lalu kita membahas potensi Lido yang diuntungkan oleh perubahan lingkungan regulasi, berharap untuk membantu semua orang memanfaatkan kesempatan perdagangan Buy the rumor ini. Minggu ini ada tema yang sangat menarik, yaitu popularitas MicroStrategy, banyak senior yang memberikan komentar tentang model operasi perusahaan ini. Setelah mencerna dan mempelajari lebih dalam, saya memiliki beberapa pandangan sendiri yang ingin saya bagikan. Saya percaya bahwa alasan kenaikan harga saham MicroStrategy adalah "Davis Double Play", melalui desain bisnis pembelian BTC dengan pembiayaan, mengikat apresiasi BTC dengan laba perusahaan, dan melalui inovasi desain saluran pembiayaan pasar keuangan tradisional yang diperoleh dari leverage dana, membuat perusahaan memiliki kemampuan untuk melampaui pertumbuhan laba yang berasal dari apresiasi BTC yang dimilikinya, seiring dengan peningkatan jumlah kepemilikan, membuat perusahaan memiliki kekuasaan penetapan harga BTC tertentu, lebih lanjut memperkuat ekspektasi pertumbuhan laba ini. Namun risikonya juga terletak di sini, ketika tren harga BTC mengalami fluktuasi atau risiko pembalikan, pertumbuhan laba BTC akan terhenti, dan dengan dampak dari biaya operasional perusahaan dan tekanan utang, kemampuan pembiayaan MicroStrategy akan sangat berkurang, yang pada gilirannya mempengaruhi ekspektasi pertumbuhan laba. Saat itu, kecuali ada dorongan baru yang dapat mengangkat harga BTC lebih lanjut, premium positif MSTR relatif terhadap kepemilikan BTC-nya akan cepat menyusut, proses ini juga disebut sebagai "Davis Double Kill".

Apa itu Davis Double Play dan Double Kill

Teman-teman yang akrab dengan saya seharusnya tahu bahwa penulis berkomitmen untuk membantu lebih banyak teman non-finansial memahami dinamika ini, jadi saya akan merefleksikan logika berpikir saya. Oleh karena itu, pertama-tama saya akan menambahkan beberapa pengetahuan dasar tentang apa itu "Davis Double Play" dan "Double Kill".

Apa yang disebut "Davis Double Play" adalah istilah yang dikemukakan oleh guru investasi Clifford Davis, biasanya digunakan untuk menggambarkan fenomena di mana di bawah lingkungan ekonomi yang baik, harga saham perusahaan meningkat secara signifikan karena dua faktor. Dua faktor ini adalah:


  • Pertumbuhan laba perusahaan: Perusahaan mengalami pertumbuhan laba yang kuat, atau adanya optimalisasi dalam model bisnis, manajemen, dan aspek lainnya yang menyebabkan peningkatan laba.

  • Ekspansi valuasi: Karena pasar lebih optimis terhadap prospek perusahaan, investor bersedia membayar harga yang lebih tinggi, sehingga mendorong peningkatan valuasi saham. Dengan kata lain, rasio harga terhadap laba (P/E Ratio) dan pengganda valuasi lainnya mengalami ekspansi.


Logika spesifik yang mendorong "Davis Double Play" adalah sebagai berikut, pertama kinerja perusahaan melampaui ekspektasi, baik pendapatan maupun laba meningkat. Misalnya, penjualan produk yang baik, pangsa pasar yang meningkat, atau keberhasilan pengendalian biaya, ini semua akan langsung menyebabkan pertumbuhan laba perusahaan. Pertumbuhan ini juga akan meningkatkan kepercayaan pasar terhadap prospek masa depan perusahaan, mendorong investor untuk bersedia menerima rasio P/E yang lebih tinggi, membayar harga yang lebih tinggi untuk saham, dan valuasi mulai mengembang. Efek umpan balik positif yang menggabungkan linear dan eksponensial ini biasanya akan menyebabkan harga saham mengalami kenaikan yang cepat, yang disebut "Davis Double Play".

Mari kita jelaskan proses ini, misalkan rasio P/E perusahaan saat ini adalah 15 kali, diperkirakan laba di masa depan akan meningkat 30%. Jika karena pertumbuhan laba perusahaan dan perubahan sentimen pasar, investor bersedia membayar rasio P/E 18 kali, maka bahkan jika laju pertumbuhan laba tidak berubah, peningkatan valuasi juga akan mendorong harga saham meningkat secara tajam, misalnya:

  • Harga saham saat ini: $ 100

  • Pertumbuhan laba 30%, berarti laba per saham (EPS) dari $ 5 meningkat menjadi $ 6.5.

  • Rasio harga terhadap laba (P/E) meningkat dari 15 menjadi 18.

  • Harga saham baru: $ 6.5 × 18 = $ 117


Harga saham meningkat dari $ 100 menjadi $ 117, mencerminkan dampak ganda dari pertumbuhan laba dan peningkatan valuasi.

Sedangkan "Davis Double Kill" sebaliknya, biasanya digunakan untuk menggambarkan penurunan cepat harga saham akibat kombinasi dua faktor negatif. Kedua faktor negatif ini masing-masing adalah:


  • Penurunan laba perusahaan: Kemampuan laba perusahaan menurun, mungkin disebabkan oleh penurunan pendapatan, peningkatan biaya, kesalahan manajemen, dan faktor lain yang menyebabkan laba di bawah ekspektasi pasar.

  • Kontraksi valuasi: Karena penurunan laba atau prospek pasar yang memburuk, kepercayaan investor terhadap masa depan perusahaan menurun, menyebabkan pengganda valuasi (seperti rasio P/E) menurun, dan harga saham turun.


Seluruh logika adalah sebagai berikut, pertama perusahaan tidak berhasil mencapai target laba yang diharapkan, atau menghadapi kesulitan operasional, yang mengakibatkan kinerja yang buruk dan penurunan laba. Hal ini akan lebih lanjut membuat pasar memiliki ekspektasi yang lebih buruk terhadap masa depannya, kepercayaan investor menurun, dan mereka tidak mau menerima rasio P/E yang tinggi saat ini, dan hanya bersedia membayar harga lebih rendah untuk saham, sehingga menyebabkan penurunan pengganda valuasi dan penurunan harga saham.

Mari kita jelaskan proses ini, misalkan rasio P/E perusahaan saat ini adalah 15 kali, diperkirakan laba di masa depan akan menurun 20%. Karena penurunan laba, pasar mulai meragukan prospek perusahaan ini, investor mulai menurunkan rasio P/E-nya. Misalnya, menurunkan rasio P/E dari 15 menjadi 12. Harga saham mungkin turun drastis, misalnya:


  • Harga saham saat ini: $ 100

  • Penurunan laba 20%, berarti laba per saham (EPS) dari $ 5 menjadi $ 4.

  • Rasio P/E turun dari 15 menjadi 12.

  • Harga saham baru: $ 4 × 12 = $ 48


Harga saham turun dari $ 100 menjadi $ 48, mencerminkan dampak ganda dari penurunan laba dan kontraksi valuasi.

Efek resonansi semacam ini biasanya terjadi pada saham-saham dengan pertumbuhan tinggi, terutama terlihat pada banyak saham teknologi, karena investor biasanya bersedia memberikan ekspektasi yang tinggi terhadap pertumbuhan bisnis perusahaan-perusahaan ini di masa depan, namun ekspektasi semacam ini sering kali memiliki faktor subyektif yang besar, sehingga volatilitasnya juga besar.

Bagaimana premium tinggi MSTR terbentuk, dan mengapa hal itu menjadi inti dari model bisnisnya

Setelah melengkapi pengetahuan latar belakang ini, saya rasa semua orang seharusnya dapat memahami bagaimana MSTR menghasilkan premium tinggi relatif terhadap kepemilikan BTC-nya. Pertama, MicroStrategy mengalihkan bisnisnya dari bisnis perangkat lunak tradisional ke pembiayaan untuk membeli BTC, dan tentu saja tidak menutup kemungkinan ada pendapatan manajemen aset yang sesuai di masa depan. Ini berarti bahwa sumber pendapatan perusahaan ini berasal dari capital gain yang diperoleh dari pembelian BTC menggunakan dana yang diperoleh melalui dilusi ekuitas dan penerbitan utang. Seiring dengan apresiasi BTC, semua ekuitas pemegang saham investor akan meningkat, dan investor akan mendapatkan manfaat; dalam hal ini MSTR tidak berbeda dengan ETF BTC lainnya.

Perbedaan terletak pada kemampuan pembiayaan yang menghasilkan efek leverage, karena ekspektasi investor MSTR terhadap pertumbuhan laba masa depan perusahaan berasal dari peningkatan kemampuan pembiayaan yang memberikan keuntungan leverage. Mengingat kapitalisasi pasar total MSTR relatif terhadap total nilai BTC yang dimilikinya berada dalam kondisi premium positif, artinya kapitalisasi pasar total MSTR lebih tinggi daripada total nilai BTC yang dimilikinya. Selama berada dalam kondisi premium positif ini, baik pembiayaan ekuitas maupun obligasi konversi akan, seiring dengan dana yang diperoleh untuk membeli BTC, semakin meningkatkan setiap ekuitas per saham. Ini membuat MSTR memiliki kemampuan pertumbuhan laba yang berbeda dibandingkan dengan ETF BTC.

Sebagai contoh, misalkan saat ini MSTR memiliki BTC senilai 40 miliar dolar, total saham yang beredar X, sehingga total kapitalisasi pasar adalah Y. Maka saat ini setiap ekuitas per saham adalah 40 miliar / X. Dengan pembiayaan yang paling merugikan melalui dilusi ekuitas, misalkan rasio penerbitan saham baru adalah a, ini berarti total saham yang beredar berubah menjadi X (a + 1), dengan valuasi saat ini menyelesaikan pembiayaan, total yang diperoleh adalah a Y miliar dolar. Dan semua dana ini diubah menjadi BTC, maka dari kepemilikan BTC berubah menjadi 40 miliar + a * Y miliar, yang berarti setiap ekuitas per saham berubah menjadi:

Kami akan mengurangkan nilai ini dari setiap ekuitas per saham sebelumnya untuk menghitung pertumbuhan ekuitas dari dilusi ekuitas, sebagai berikut:

Ini berarti ketika Y lebih besar dari 40 miliar, yaitu nilai BTC yang dimilikinya, yang berarti ada premium positif, menyelesaikan pembiayaan untuk membeli BTC akan menghasilkan peningkatan setiap ekuitas per saham yang selalu lebih besar dari 0, dan semakin besar premium positif, semakin tinggi pertumbuhan setiap ekuitas per saham, keduanya memiliki hubungan linier, sedangkan mengenai pengaruh rasio dilusi a, dalam kuadran pertama menunjukkan karakteristik invers, yang berarti, semakin sedikit saham yang diterbitkan, semakin besar pertumbuhan ekuitas.

Jadi bagi Michael Saylor, kapitalisasi pasar MSTR dan nilai BTC yang dimilikinya adalah faktor inti yang mendasari model bisnisnya, sehingga pilihan optimalnya adalah bagaimana memelihara premium ini sambil terus melakukan pembiayaan, meningkatkan pangsa pasar, dan mendapatkan lebih banyak kekuasaan penetapan harga terhadap BTC. Peningkatan kekuasaan penetapan harga ini, pada gilirannya, juga akan meningkatkan kepercayaan investor terhadap pertumbuhan di masa depan dalam situasi P/E yang tinggi, memungkinkan mereka untuk menyelesaikan penggalangan dana.

Singkatnya, rahasia model bisnis MicroStrategy adalah bahwa apresiasi BTC mendorong peningkatan laba perusahaan, sementara tren pertumbuhan BTC yang baik berarti tren pertumbuhan laba perusahaan juga baik. Dengan dukungan "Davis Double Play" ini, premium positif MSTR mulai membesar, jadi pasar sedang bertaruh seberapa tinggi valuasi premium positif yang dapat dicapai MicroStrategy untuk menyelesaikan pembiayaan selanjutnya.

Apa risiko yang dibawa MicroStrategy ke industri

Selanjutnya, mari kita bicarakan risiko yang dibawa MicroStrategy ke industri, saya pikir intinya adalah bahwa model bisnis ini secara signifikan akan meningkatkan volatilitas harga BTC, bertindak sebagai penguat fluktuasi. Alasannya adalah "Davis Double Kill", dan BTC memasuki periode fluktuasi tinggi adalah fase di mana seluruh domino mulai.

Mari kita bayangkan ketika kenaikan BTC melambat dan memasuki fase fluktuasi, laba MicroStrategy tidak dapat dihindari mulai menurun. Di sini saya ingin mengungkapkan bahwa saya melihat beberapa teman sangat memperhatikan biaya kepemilikan dan ukuran keuntungan yang tidak direalisasikan. Ini tidak berarti, karena dalam model bisnis MicroStrategy, laba adalah transparan dan setara dengan penyelesaian waktu nyata. Di pasar saham tradisional, kita tahu bahwa faktor yang benar-benar menyebabkan fluktuasi harga saham adalah laporan keuangan; hanya ketika laporan keuangan triwulanan diumumkan, tingkat laba yang sebenarnya akan dikonfirmasi oleh pasar. Di antara waktu tersebut, investor hanya dapat memperkirakan perubahan kondisi keuangan berdasarkan beberapa informasi eksternal. Dengan kata lain, dalam sebagian besar waktu, reaksi harga saham tertinggal dari perubahan pendapatan perusahaan yang sebenarnya. Hubungan tertinggal ini akan diperbaiki saat laporan keuangan triwulanan diumumkan. Namun, dalam model bisnis MicroStrategy, karena ukuran kepemilikan dan harga BTC adalah informasi publik, investor dapat mengetahui tingkat laba yang sebenarnya secara waktu nyata, dan tidak ada efek tertinggal, karena setiap ekuitas berubah secara dinamis, setara dengan penyelesaian laba secara waktu nyata. Dengan demikian, harga saham telah mencerminkan semua laba yang nyata, tidak ada efek tertinggal, sehingga memperhatikan biaya kepemilikan tidaklah berarti.

Kembali ke topik, mari kita lihat bagaimana "Davis Double Kill" terjadi, ketika pertumbuhan BTC melambat dan memasuki fase fluktuasi, laba MicroStrategy akan terus menurun, bahkan menjadi nol. Pada saat itu, biaya operasional tetap dan biaya pembiayaan akan semakin menyusutkan laba perusahaan, bahkan menyebabkan kerugian. Dan saat ini, fluktuasi ini akan terus mengikis kepercayaan pasar terhadap perkembangan harga BTC di masa depan. Hal ini akan bertransformasi menjadi keraguan terhadap kemampuan pembiayaan MicroStrategy, yang lebih lanjut akan mempengaruhi ekspektasi pertumbuhan laba, dan dalam resonansi antara keduanya, premium positif MSTR akan dengan cepat menyusut. Oleh karena itu, untuk mempertahankan keberlangsungan model bisnisnya, Michael Saylor harus menjaga status premium positif tersebut. Dengan demikian, menjual BTC untuk mendapatkan dana guna membeli kembali saham adalah operasi yang harus dilakukan, dan ini adalah saat dimana MicroStrategy mulai menjual BTC pertamanya.

Ada teman yang mungkin bertanya, bukankah lebih baik hanya memegang BTC dan membiarkan harga saham jatuh secara alami? Jawaban saya adalah tidak bisa, lebih tepatnya ketika harga BTC mengalami pembalikan, itu tidak bisa. Dalam fase fluktuasi, memang bisa ditoleransi, alasannya adalah struktur ekuitas MicroStrategy saat ini, dan bagi Michael Saylor, apa yang menjadi solusi optimal.

Berdasarkan proporsi kepemilikan saham MicroStrategy saat ini, tidak sedikit beberapa konsorsium terkemuka, seperti Jane Street dan BlackRock, sedangkan sebagai pendiri, Michael Saylor hanya memiliki kurang dari 10%. Tentu saja, melalui desain kepemilikan dua lapis, hak suara yang dimiliki Michael Saylor memiliki keunggulan absolut, karena saham yang dimilikinya lebih banyak adalah saham biasa kelas B, sedangkan hak suara kelas B adalah 10:1 dibandingkan dengan kelas A. Jadi perusahaan ini masih berada dalam kontrol yang kuat dari Michael Saylor, tetapi proporsi kepemilikannya tidak tinggi.

Ini berarti bagi Michael Saylor, nilai jangka panjang perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai BTC yang dimilikinya, karena jika perusahaan menghadapi kebangkrutan, tidak banyak BTC yang dapat diperolehnya.

Jadi apa keuntungan dari menjual BTC dan membeli kembali saham selama fase fluktuasi? Jawabannya juga jelas, ketika terdapat penyempitan premium, misalkan Michael Saylor menilai saat ini rasio P/E MSTR berada dalam keadaan undervalued karena kepanikan, maka menjual BTC untuk mendapatkan dana dan membeli kembali MSTR dari pasar adalah operasi yang menguntungkan. Oleh karena itu, saat ini pembelian kembali akan menghasilkan efek pengurangan jumlah peredaran yang memperbesar setiap ekuitas per saham, lebih besar dari efek pengurangan setiap ekuitas per saham yang disebabkan oleh penyusutan cadangan BTC. Ketika kepanikan berakhir, harga saham akan kembali, dan setiap ekuitas per saham akan menjadi lebih tinggi, menguntungkan untuk perkembangan selanjutnya. Efek ini lebih mudah dipahami dalam situasi ekstrem ketika tren BTC berbalik dan MSTR mengalami premium negatif.

Dan mengingat jumlah saham yang dipegang Michael Saylor saat ini, dan ketika terjadi fluktuasi atau periode penurunan, likuiditas biasanya akan menyusut. Maka ketika dia mulai menjual, harga BTC akan turun dengan cepat. Percepatan penurunan ini akan lebih lanjut memperburuk ekspektasi pertumbuhan laba MicroStrategy, dan premium semakin rendah, memaksa mereka untuk menjual BTC untuk membeli kembali MSTR, saat itulah "Davis Double Kill" dimulai.

Tentu saja, ada satu alasan lain yang memaksa mereka untuk menjual BTC untuk mempertahankan harga saham, yaitu investor yang mendukungnya adalah sekelompok Deep State yang sangat berpengaruh, tidak mungkin membiarkan harga saham jatuh ke nol tanpa bertindak, pasti akan memberikan tekanan kepada Michael Saylor, memaksanya untuk mengambil tanggung jawab dalam mengelola nilai pasar. Dan juga baru-baru ini ditemukan informasi yang menunjukkan bahwa seiring dengan terus dilusinya ekuitas, hak suara Michael Saylor telah turun di bawah 50%, tentu saja tidak ada sumber informasi spesifik yang ditemukan. Namun tren ini tampaknya tidak terhindarkan.

Apakah obligasi konversi MicroStrategy benar-benar tidak memiliki risiko sebelum jatuh tempo

Setelah diskusi di atas, saya rasa saya telah menyampaikan logika saya dengan lengkap. Di sini saya juga berharap dapat mendiskusikan topik apakah MicroStrategy dalam jangka pendek tidak memiliki risiko utang. Sudah ada senior yang memperkenalkan sifat obligasi konversi MicroStrategy, saya tidak akan membahasnya di sini. Memang, durasi utangnya cukup panjang. Sebelum tanggal jatuh tempo, memang tidak ada risiko pembayaran. Namun pandangan saya adalah risiko utangnya masih dapat direspons lebih awal melalui harga saham.

Obligasi konversi yang diterbitkan oleh MicroStrategy pada dasarnya adalah obligasi yang dilengkapi dengan opsi beli gratis, pada saat jatuh tempo, kreditor dapat meminta MicroStrategy untuk menebus dengan saham setara dengan rasio konversi yang telah disepakati sebelumnya, tetapi di sini juga ada perlindungan untuk MicroStrategy, yaitu MicroStrategy bisa memilih cara penebusan, menggunakan tunai, saham, atau kombinasi keduanya, sehingga lebih fleksibel. Jika dana cukup, mereka dapat membayar lebih banyak tunai untuk menghindari dilusi saham; jika dana tidak cukup, mereka dapat menambahkan lebih banyak saham. Selain itu, obligasi konversi ini tidak dijamin, jadi risiko dari pembayaran utangnya tidak besar. Dan di sini, ada perlindungan bagi MicroStrategy, yaitu jika tingkat premium melebihi 130%, MicroStrategy dapat memilih untuk menebus dengan nilai tunai awal, ini menciptakan kondisi untuk negosiasi pinjaman lanjutan.

Jadi, para pemegang obligasi ini hanya akan mendapatkan keuntungan modal jika harga saham berada di atas harga konversi, dan juga di antara harga konversi dan 130% dari harga konversi, di luar itu hanya ada pokok ditambah bunga rendah. Tentu saja, setelah pengingat dari guru Mindao, investor obligasi ini sebagian besar digunakan oleh hedge fund untuk melakukan hedging Delta, menghasilkan keuntungan dari volatilitas. Oleh karena itu, saya merenungkan logika di baliknya dengan lebih mendalam.

Melalui obligasi konversi untuk melakukan hedging Delta, operasi spesifik utamanya adalah dengan membeli obligasi konversi MSTR, sambil menjual short sejumlah saham MSTR yang sama untuk mengurangi risiko yang disebabkan oleh fluktuasi harga saham. Dan seiring dengan perkembangan harga selanjutnya, hedge fund perlu terus menyesuaikan posisi untuk melakukan hedging dinamis. Dan hedging dinamis biasanya memiliki dua skenario berikut:


  • Ketika harga saham MSTR turun, nilai Delta obligasi konversi menurun, karena hak konversi obligasi menjadi kurang berharga (lebih mendekati "out of the money"). Maka saat ini perlu menjual lebih banyak saham MSTR untuk mencocokkan nilai Delta yang baru.

  • Ketika harga saham MSTR naik, nilai Delta obligasi konversi meningkat, karena hak konversi obligasi menjadi lebih berharga (lebih mendekati "in the money"). Maka saat ini perlu membeli kembali sebagian saham MSTR yang sebelumnya dijual untuk mencocokkan nilai Delta yang baru, sehingga mempertahankan karakteristik lindung nilai dari portofolio.


Lindung nilai dinamis perlu disesuaikan secara frekuensi dalam situasi berikut:


  • Harga saham yang mendasari berfluktuasi secara signifikan: misalnya, perubahan harga Bitcoin yang besar menyebabkan fluktuasi harga MSTR yang tajam.

  • Perubahan kondisi pasar: seperti volatilitas, suku bunga, atau faktor eksternal lainnya yang mempengaruhi model penetapan harga obligasi konversi.

  • Biasanya, hedge fund akan memicu operasi berdasarkan perubahan Delta (seperti setiap perubahan 0.01) untuk mempertahankan lindung nilai portofolio yang akurat.


Mari kita ambil contoh konkret untuk menjelaskan, misalkan posisi awal sebuah hedge fund adalah sebagai berikut


  • Membeli obligasi konversi MSTR senilai 10 juta dolar (Delta = 0.6).

  • Menjual short saham MSTR senilai 6 juta dolar.


Ketika harga saham naik dari $ 100 menjadi $ 110, nilai Delta obligasi konversi berubah menjadi 0.65, maka saat ini perlu menyesuaikan posisi saham. Hitung jumlah saham yang perlu dibeli kembali adalah (0.65 - 0.6) × 10 juta = 500 ribu. Operasi konkret adalah membeli kembali saham senilai 500 ribu dolar.

Ketika harga saham turun dari $ 100 menjadi $ 95, nilai Delta baru obligasi konversi menjadi 0.55, perlu menyesuaikan posisi saham. Hitung jumlah saham short yang perlu ditambahkan adalah (0.6 - 0.55) × 10 juta = 500 ribu. Operasi konkret adalah menjual short saham senilai 500 ribu dolar.

Ini berarti ketika harga MSTR turun, hedge fund di balik obligasi konversi tersebut akan menjual lebih banyak saham MSTR untuk melakukan hedging Delta secara dinamis, dan pada gilirannya akan lebih menekan harga saham MSTR, dan ini akan berdampak negatif terhadap premium positif, yang selanjutnya mempengaruhi keseluruhan model bisnis. Oleh karena itu, risiko di sisi obligasi akan dikembalikan lebih awal melalui harga saham. Tentu saja, dalam tren kenaikan MSTR, hedge fund akan membeli lebih banyak MSTR, sehingga ini juga merupakan pedang bermata dua.