“Dalam industri ini, orang sering menyamakan AMM dengan inefisiensi modal. Untuk mengetahui perbedaannya, kami membandingkan peringkat biaya transaksi untuk perdagangan 100 ETH di bursa kontrak berjangka DeFi dan CeFi yang menggunakan AMM atau sistem buku pesanan dan menggabungkannya dengan peringkat dana penyedia likuiditas dalam sistem tersebut. Kesimpulan akhirnya adalah bahwa AMM berjangka tidak inefisiensi modal.”

Dalam artikel Medium terbaru kami, kami menemukan bahwa kontrak berjangka DeFi belum tentu lebih mahal daripada kontrak berjangka CeFi. Namun, apakah ini berarti bahwa persyaratan modal untuk penyedia likuiditas AMM lebih besar daripada yang disediakan pembuat pasar untuk sistem berbasis buku pesanan?

Dalam “The Homogeneous Properties of Automated Market Makers”, Jensen et al. [1] menunjukkan bahwa untuk pembuat pasar fungsi konstan, bentuk spesifik dari AMM spot, slippage adalah fungsi kedalaman pasar relatif terhadap volume cadangan likuiditas pasangan perdagangan. Para penulis menyimpulkan bahwa untuk mengurangi slippage berlebihan, AMM ini memerlukan cadangan yang beberapa kali lipat lebih besar daripada volume perdagangan harian, yang membuat modal AMM tidak efisien. Akan tetapi, apakah ini merupakan suatu pengorbanan yang perlu dilakukan untuk AMM kontrak abadi?

Bagaimana cara mengukur efisiensi modal?

Saat ini, efisiensi modal di DEX diukur dengan berbagai cara. Hal ini termasuk ukuran yang diberi label “tingkat pemanfaatan”[3] atau “tingkat perputaran likuiditas”[4], yang pada dasarnya adalah rasio volume perdagangan DEX terhadap total likuiditas yang disimpan oleh penyedia likuiditas. Berguna bagi penyedia likuiditas karena memungkinkan pengukuran volume (dan karenanya biaya) yang dihasilkan oleh DEX per unit likuiditas. Akan tetapi, mereka tidak membahas masalah dampak harga yang dihadapi oleh pedagang.

Lim[2] mendefinisikan efisiensi modal sebagai fungsi jumlah modal yang dibutuhkan untuk membuat pasar efisien. Definisi ini mengandung dua konsep kunci: (i) jumlah modal yang dibutuhkan dan (ii) pembuatan pasar yang efisien. Semakin efektif suatu pasar dapat dibuat dengan modal sesedikit mungkin, semakin efisien modal suatu pertukaran akan terjadi. Inilah pandangan yang kami anut dalam artikel ini. Untuk menentukan (i) jumlah modal yang dibutuhkan, kami mengekstrak jumlah modal yang diposting oleh penyedia likuiditas. Untuk menentukan (ii), kami mengevaluasi biaya yang dihadapi pedagang saat memperdagangkan 100 ETH dengan jumlah modal tertentu.

  • Modal penyedia likuiditas AMM: jumlah modal dalam kumpulan likuiditas tertentu dan dana asuransinya (jika ada), dibagi dengan jumlah kontrak abadi dalam kumpulan tersebut.

  • Jumlah modal dalam buku pesanan: Kedalaman buku pesanan merupakan metrik yang relevan untuk memperkirakan dampak harga dari perdagangan tertentu. Karena adanya leverage, modal yang dibutuhkan untuk menyediakan kedalaman buku pesanan tertentu hanya sebagian kecilnya. Misalnya, jika volume pada harga permintaan terbaik sama dengan 50 ETH, pembuat pasar dengan leverage telah memposting agunan kurang dari 50 ETH. Jika leverage rata-rata pada harga permintaan terbaik adalah 10x, maka hanya 5 ETH yang akan diposting sebagai agunan. Oleh karena itu, kita dapat memperkirakan modal yang dibutuhkan untuk buku pesanan tertentu dengan membagi volume buku pesanan dengan leverage rata-rata.

  • Pembuatan Pasar yang Efisien: Semakin baik harga yang dapat ditawarkan suatu bursa untuk perdagangan tertentu, semakin efisien bursa tersebut di pasar tertentu. Untuk membandingkan efisiensi pembuatan pasar di berbagai bursa, kami membandingkan biaya transaksi perdagangan representatif. Makin rendah biaya transaksi, makin efisien pasar di bursa tertentu. Kami tidak hanya mempertimbangkan dampak harga tetapi juga biaya lain seperti biaya dan biaya penyimpanan. Alasan biaya dipertimbangkan adalah karena biaya merupakan bagian integral dari pengoperasian bursa buku pesanan, karena baik pesanan batas maupun pesanan pasar ditempatkan oleh bursa sebagai pelanggan, dan tanpa biaya atau pembayaran untuk arus pesanan, bursa tidak akan memperoleh laba. Alasan untuk mempertimbangkan biaya penyimpanan adalah karena beberapa DEX tidak memiliki dampak harga secara desain (seperti GMX) dan mereka harus menghasilkan pendapatan melalui cara lain untuk menarik penyedia likuiditas.

Kami merujuk pada penelitian terbaru kami “Apakah DeFi Perpetual Swaps Lebih Mahal Daripada CeFi?” [5] untuk gambaran rinci tentang biaya transaksi.

Pesaing

Kami membandingkan efisiensi modal empat AMM: Perpetual Protocol, Gains Network, GMX, dan D8X. Untuk membuat hasilnya lebih akurat, kami juga membandingkan dua bursa berbasis buku pesanan: Binance dan dYdX.

Bursa berbasis AMM

Protokol berbasis AMM seperti Perpetual Protocol, Gains Network, dan GMX menggunakan fungsi penetapan harga untuk menentukan harga transaksi. Setiap pedagang berdagang dengan “kumpulan likuiditas” melalui fungsi penetapan harga AMM. Kumpulan likuiditas memungkinkan siapa saja untuk menyumbangkan token ke protokol (biasanya dalam bentuk token USD seperti DAI atau USDC) dan berpartisipasi dalam keuntungan dan kerugian AMM.

GMX memiliki kumpulan likuiditas multiaset yang bertindak sebagai rekanan bagi para pedagang. Komposisi target dan bobot target dari kumpulan multi-aset ditentukan oleh Indeks GLP (lihat [6]). Di Arbitrum, Indeks GLP terdiri dari ETH, BTC, LINK, UNI, USDC, USDT, DAI, dan FRAX. Penyedia likuiditas dapat menyimpan aset indeks apa pun ke dalam kumpulan dan mencetak GLP dengan membayar biaya dinamis. Pemegang GLP memperoleh 70% dari biaya platform (dalam bentuk ETH di Arbitrum) ditambah GMX yang disimpan di rekening escrow. Fungsi harga GMX tidak memiliki slippage, namun memperkenalkan tingkat pinjaman, dimana para pedagang membayar GLP biaya pinjaman (baik untuk posisi short maupun long) (lihat [5] untuk rincian lebih lanjut mengenai harga).

Gains Network memiliki kumpulan likuiditas aset tunggal (DAI) yang berfungsi sebagai rekanan untuk semua transaksi. DAI dari transaksi PnL negatif masuk ke pool, dan DAI dalam pool digunakan untuk membayar pedagang untuk transaksi PnL positif. Penyedia likuiditas menyimpan DAI ke dalam brankas dan mendapatkan hadiah DAI berdasarkan biaya berdasarkan volume perdagangan platform[7]. Gains Network menggunakan metode penetapan harga linear. Artinya, Keuntungan menambah spread pada harga indeks dan memperburuk harga secara linear seiring dengan ukuran perdagangan (lihat [5] untuk rincian lebih lanjut mengenai harga).

Protokol Perpetual memiliki kumpulan likuiditas bilateral. Penyedia likuiditas menyediakan likuiditas dalam kisaran harga tertentu agar para penerimanya dapat berdagang. Likuiditas dapat disediakan dalam USDC, ETH/WETH, FRAX, dan OP, dan dapat dibagi menjadi token dasar (misalnya ETH) dan token kutipan (misalnya USD)[8]. Penyedia likuiditas menerima biaya protokol dan pembayaran pendanaan untuk mengkompensasi kerugian sementara dan berpartisipasi dalam keuntungan dan kerugian sistem. Protokol Perpetual meminjam fungsi penetapan harganya dari AMM likuiditas terpusat Uniswap v3 (lihat [5] untuk detail lebih lanjut tentang penetapan harga). Agak mirip dengan pembuat pasar dalam sistem buku pesanan, penyedia likuiditas Protokol Perpetual dimanfaatkan dan dapat dilikuidasi.

D8X memiliki dua kumpulan likuiditas aset tunggal, kumpulan MATIC dan kumpulan USDC. Penyedia likuiditas berpartisipasi langsung dalam PnL D8X, yang dibayarkan dalam mata uang pool. D8X menggunakan pendekatan penetapan harga derivatif di mana AMM menetapkan harga sehingga pedagang terdorong untuk meminimalkan risiko AMM (lihat [5] untuk rincian lebih lanjut tentang penetapan harga). Hal ini menghasilkan dampak harga yang jauh lebih baik selama masa-masa baik dibandingkan dengan Protokol Perpetual dan Keuntungan, serta harga yang memungkinkan terjadinya arbitrase ketika penawaran dan permintaan sangat berbeda.

Pesan Pertukaran Buku

Mengambil Binance sebagai perwakilan CEX, pada saat artikel ini ditulis, Binance menempati peringkat pertama dalam hal volume perdagangan dan memiliki biaya lebih rendah dibandingkan dengan CEX lainnya. Ukuran kami terhadap jumlah modal yang disediakan oleh pembuat pasar untuk kontrak abadi tertentu adalah kedalaman buku pesanan Binance dibagi dengan leverage rata-rata.

dYdX adalah satu-satunya DEX yang kami pilih yang menggunakan buku pesanan, bukan pembuat pasar otomatis (AMM). Meskipun dYdX bersifat non-penahanan dan mengimplementasikan buku pesanan luar jaringan pada StarkWare, pemilah tunggal yang tersentralisasi merupakan hambatannya. Ukuran kami terhadap jumlah modal yang disediakan oleh pembuat pasar untuk kontrak abadi tertentu adalah kedalaman buku pesanan dYdX dibagi dengan leverage rata-rata.

data

Data biaya transaksi

Untuk membandingkan efisiensi pembuatan pasar di berbagai bursa, kami membandingkan biaya transaksi perdagangan representatif. Kami memilih perdagangan berikut: buka posisi 100 ETH, tahan posisi selama 8 jam, dan tutup posisi. Kami memanfaatkan data yang dikumpulkan dari pertanyaan “Apakah kontrak berjangka DeFi lebih mahal daripada kontrak berjangka CeFi?” Lihat [5] untuk rincian lebih lanjut tentang proses pengumpulan data.

Data likuiditas

Untuk membandingkan jumlah modal yang dibutuhkan oleh bursa untuk membuat pasar, kami mengumpulkan data likuiditas sebagai berikut.

GMX

Kami menggunakan data yang diterbitkan oleh GMX pada dasbor analitiknya [8], yang menunjukkan fluktuasi kumpulan USDC lebih dari 155 juta pada saat pengumpulan di awal November 2022. GMX menawarkan 4 pasangan mata uang abadi dan memungkinkan pedagang untuk menggunakan mata uang lain sebagai jaminan, sehingga sebagai dasar konservatif untuk likuiditas mereka, kami memperoleh 38,5 juta USDC per kontrak abadi.

Jaringan Keuntungan

Data resmi mengenai kumpulan likuiditas Gains dipublikasikan di dasbor data mereka [10]. Semua kontrak abadi mereka berbagi kumpulan likuiditas yang sama, yang dinominasikan dalam DAI, yang terus berkisar sekitar 20 juta DAI pada saat artikel ini ditulis. Saat data dikumpulkan pada awal November, sebagian besar pasangan swap abadi di Gains memiliki volume yang sangat rendah, dengan sekitar 14 dari 71 yang sepenuhnya tidak aktif. Meskipun demikian, dengan menggunakan estimasi konservatif dan menghitung semua kontrak abadi yang aktif, kami memperoleh likuiditas sebesar 3,3 juta DAI per pasang.

Protokol Abadi

Kami mengumpulkan TVL di pool ETH:USD langsung dari DApp v2 [11]. Kami mengumpulkan data untuk 2 pada tanggal 30 Oktober 2022, dan 3 pada tanggal 5 November 2022, dengan TVL rata-rata $7 juta.

D8X

Karena D8X belum aktif di mainnet, kami menggunakan simulasi berbasis agen untuk memperoleh data likuiditas dan biaya transaksi. Simulasi ini mengemulasikan D8X AMM. Harga indeks abadi diambil dari data historis kontrak abadi yang sesuai. Agen yang terlibat adalah penyedia likuiditas dan pedagang. Penyedia likuiditas secara acak menambahkan dana ke sistem. Penyedia likuiditas menarik dana setelah periode penyimpanan yang ditentukan. Acak preferensi perdagangan individu pedagang dalam hal kepemilikan uang tunai, pilihan leverage, pilihan panjang/pendek, frekuensi perdagangan, dan mereka memiliki strategi yang berbeda. Strategi-strategi ini mencakup perdagangan momentum, perdagangan kebisingan (bukan strategi pada hakikatnya), dan perdagangan carry, yang membandingkan harga abadi dengan indeks saat memutuskan apakah akan berdagang.

Kami membuat parameter simulasi sehingga jumlah pedagang meningkat seiring waktu dan mensimulasikan hingga 1.000 pedagang pada akhir kuartal. Terakhir, kami memilih periode yang tidak berbahaya, sebanding dengan penilaian pesaing, dan menghitung rata-rata penurunannya.

Simulasi memberi kita data tentang biaya transaksi dan likuiditas abadi.

Binance

Kami menggunakan kembali data buku pesanan yang dikumpulkan di [5]. Kami hanya mengumpulkan maksimal 50 buku pesanan, yang memberi kami batas lebih rendah untuk alokasi pendanaan pembuatan pasar. Kami berasumsi bahwa leverage rata-rata pembuat pasar adalah 5x. Kami menghitung jumlah pendanaan yang disediakan oleh pembuat pasar dengan membagi kedalaman buku pesanan dengan leverage rata-rata.

dYdX

Kami menggunakan kembali data buku pesanan yang dikumpulkan di [5]. Kami berasumsi bahwa leverage rata-rata pembuat pasar adalah 5x. Kami menghitung jumlah pendanaan yang disediakan oleh pembuat pasar dengan membagi kedalaman buku pesanan dengan leverage rata-rata.

sebagai kesimpulan

Bagan di bawah menunjukkan total biaya transaksi (ukuran efisiensi pembuatan pasar pertukaran) dan modal yang disediakan oleh pembuat pasar/penyedia likuiditas.

Kami memberi peringkat bursa dalam urutan menurun berdasarkan biaya transaksi dan modal yang ditawarkan (misalnya, peringkat biaya transaksi 1 berarti bursa memiliki biaya transaksi terendah). Semakin efisien modal suatu bursa, semakin rendah biaya transaksinya dan semakin rendah modal pembuat pasar yang dibutuhkan. Untuk mendapatkan gambaran efisiensi modal secara keseluruhan, kami menambahkan peringkat biaya transaksi dan persyaratan modal setiap bursa untuk mendapatkan peringkat efisiensi modal kami.

  • Perpetual Protocol dan GMX adalah bursa yang paling tidak efisien dalam modal dalam sampel kami. Protokol Perpetual menempati peringkat ke-6 dalam biaya transaksi (129bps) dan ke-4 dalam persyaratan modal ($7 juta). Oleh karena itu, jenis pertukaran berbasis AMM ini membutuhkan sejumlah besar dana dari penyedia likuiditas, dan efisiensi pasar masih relatif rendah. GMX menempati peringkat terakhir dalam hal biaya transaksi bersama dengan Perpetual Protocol, dengan biaya transaksi yang relatif tinggi (peringkat ke-4, 22,6bps) dan sejumlah besar pendanaan dari penyedia likuiditas (peringkat ke-6, $38,5 juta).

  • dYdX adalah bursa berbasis buku pesanan, peringkat ke-4, dengan biaya transaksi di tengah-tengah semua bursa (peringkat ke-3, 15bps), tetapi pembuat pasar menyediakan sejumlah besar modal (peringkat ke-5, US$10,6 juta).

  • Gains Network menempati peringkat ke-3, dengan biaya transaksi yang relatif tinggi (peringkat 5, 53bps), tetapi persyaratan modal lebih rendah (peringkat 1, $300.000).

  • Binance berada di peringkat kedua. Peringkat pertama dalam biaya transaksi (berimbang dengan D8X), tetapi peringkat ketiga dalam persyaratan modal. Perlu dicatat bahwa peringkat Binance dalam hal persyaratan modal dilebih-lebihkan mengingat cara kami mengumpulkan data. Jika kita memperhitungkan keseluruhan buku pesanan, maka Binance kemungkinan besar akan mendapat peringkat lebih buruk pada skala persyaratan modal, dan dengan demikian juga lebih buruk pada skala efisiensi modal keseluruhan.

  • D8X merupakan bursa yang paling hemat modal dalam sampel, menempati peringkat pertama dalam biaya transaksi (11 bps) dan persyaratan modal ($300.000).

Setelah pembahasan menyeluruh di atas, kesimpulan kami adalah AMM abadi belum tentu tidak efisien dalam hal modal. Untuk memahami bagaimana D8X mencapai efisiensi modal yang tinggi, harap perhatikan pengenalan kontrak abadi D8X.

Referensi

[1] Jensen, Johannes & Pourpoune, Mohsen & Nielsen, Kurt & Ross, Omri. (2021). Properti Homogen Pembuat Pasar Otomatis. 10.13140/RG.2.2.24015.82086.

[2] Lim, Tristan,. (2022). Arsitektur Pembuatan Pasar Otomatis Aset Kripto Prediktif untuk Keuangan Terdesentralisasi menggunakan Pembelajaran Penguatan Mendalam. 10.48550/ARXIV.2211.01346.

[3] Buckler, Nicole. (2022). Paradoks Likuiditas Jembatan: Tidak Selalu Air di Bawah Jembatan.

[4] Powers, Chris. (2021). “Efisiensi Modal AMM, Perdagangan Wintermute”

[5] D8X, “Apakah DeFi Perpetual Futures Lebih Mahal daripada CeFi?”

[6] GMX, “GLP”

[7] Jaringan Keuntungan, “Gudang DAI”

[8] Protokol Abadi, “Menyediakan Likuiditas”

[9] GMX, “Dasbor Analisis”

[10] Jaringan Keuntungan, “Pools”

[11] Protokol Abadi, “Pools”

Peringatan Risiko

Tidak ada hal dalam artikel ini yang merupakan tawaran, permintaan, atau saran untuk menjual, membeli, atau merekomendasikan sekuritas atau produk (token) atau layanan lainnya, baik sekuritas, produk (token) atau layanan tersebut disebutkan dalam artikel ini atau tidak.

Materi asli dalam bahasa Inggris: https://medium.com/@d8x.exchange/are-amms-capital-inefficient-by-design-40b44b3f370a