Oleh Alex Xu, Mitra Riset di Mint Ventures & Lawrence Lee, Peneliti di Mint Ventures
Perkenalan
Meskipun menjadi salah satu sektor paling matang di dunia kripto, proyek DeFi telah menunjukkan kinerja yang mengecewakan dalam kenaikan ini. Selama setahun terakhir, sektor DeFi mengalami sedikit peningkatan sebesar 41,3%, jauh tertinggal dari rata-rata pertumbuhan pasar sebesar 91% dan kenaikan Ethereum sebesar 75,8%.
Sumber: artemis
Berfokus pada data tahun 2024 saja, kinerja sektor DeFi sulit dikatakan positif, dengan penurunan keseluruhan sebesar 11,2%.
Sumber: artemis
Namun, dari perspektif saya, dalam konteks pasar yang tidak biasa di mana harga altcoin telah secara kolektif turun setelah BTC mencapai puncak baru, beberapa proyek DeFi terkemuka mungkin telah mencapai waktu optimal untuk investasi strategis.
Dalam artikel ini, saya bertujuan untuk menjelaskan nilai saat ini dari DeFi dengan menjelajahi pertanyaan-pertanyaan berikut:
Alasan di balik kinerja buruk altcoin yang signifikan dibandingkan BTC dan Ethereum dalam siklus ini
Mengapa sekarang adalah waktu terbaik untuk fokus pada DeFi
Beberapa proyek DeFi yang layak diperhatikan, bersama dengan sumber nilai dan risiko terkait
Artikel ini tidak bertujuan untuk mencakup semua proyek DeFi dengan potensi investasi di pasar. Proyek DeFi yang disebutkan hanyalah contoh analisis dan bukan nasihat keuangan.
Harap dicatat bahwa artikel ini mencerminkan pemikiran saya saat ini dan mungkin berkembang. Pendapat di sini bersifat subjektif dan mungkin merupakan kesalahan fakta, data, dan penalaran logis. Umpan balik dan diskusi sangat diterima.
Enigma Penurunan Tajam dalam Harga Altcoin
Menurut pandangan saya, kinerja mengecewakan dari harga altcoin dalam siklus ini dapat dikaitkan dengan tiga faktor utama internal dalam industri kripto:
Pertumbuhan Permintaan yang Tidak Memadai: Kurangnya model bisnis yang menarik, dan sebagian besar sektor kripto jauh dari mencapai kesesuaian produk-pasar (PMF).
Pertumbuhan Berlebihan di Sisi Penawaran: Dengan infrastruktur yang semakin kuat dan penghalang masuk yang menurun, proyek baru telah diterbitkan secara berlebihan.
Pembukaan Token yang Berkelanjutan: Pembukaan token secara terus-menerus dari proyek dengan sirkulasi rendah, FDV tinggi (Valuasi Terdistribusi Penuh) telah menyebabkan tekanan penjualan yang signifikan.
Mari kita lihat masing-masing dari tiga alasan ini secara rinci.
Pertumbuhan Permintaan yang Tidak Memadai: Pasar Bull Pertama yang Kekurangan Narasi Inovatif
Dalam artikel saya awal Maret, "Mempersiapkan Gelombang Utama: Strategi Periodik Saya pada Siklus Pasar Bull Ini," saya menunjukkan bahwa pasar bull ini kurang memiliki skala inovasi bisnis dan narasi yang terlihat pada ledakan DeFi tahun 2021 dan lonjakan ICO tahun 2017. Oleh karena itu, strateginya adalah untuk lebih banyak berinvestasi pada BTC dan ETH (manfaat dari masuknya dana dari ETF), dan untuk mengontrol alokasi ke altcoin.
Hingga saat ini, pengamatan saya terbukti akurat.
Tidak adanya cerita bisnis baru telah mengurangi masuknya pengusaha, investasi, pengguna, dan dana. Yang lebih penting, ini telah meredupkan harapan keseluruhan investor untuk pertumbuhan industri. Ketika pasar kekurangan cerita menarik seperti "DeFi akan mengganggu keuangan tradisional," "ICO adalah paradigma baru untuk inovasi dan pembiayaan," dan "NFT sedang merevolusi ekosistem industri konten," investor secara alami beralih ke sektor-sektor dengan narasi baru, seperti AI.
Namun, saya tidak mendukung pandangan yang terlalu pesimis. Meskipun kita belum melihat inovasi menarik dalam siklus ini, infrastruktur terus meningkat:
Biaya ruang blok telah menurun secara signifikan di seluruh solusi Layer 1 (L1) dan Layer 2 (L2).
Solusi komunikasi lintas rantai semakin komprehensif, menawarkan berbagai opsi.
Dompet telah meningkatkan pengalaman mereka agar lebih ramah pengguna. Misalnya, dompet pintar Coinbase mendukung pembuatan dan pemulihan cepat tanpa kunci, panggilan langsung saldo CEX, dan menghilangkan kebutuhan untuk mengisi bahan bakar, memberikan pengguna pengalaman produk yang lebih baik.
Tindakan dan fitur Blinks Solana memungkinkan interaksi dengan blockchain Solana untuk diterbitkan di lingkungan internet umum mana pun, semakin memperpendek perjalanan pengguna.
Infrastruktur ini seperti air, listrik, batu bara, dan jalan dalam kehidupan nyata. Mereka bukan hasil inovasi tetapi adalah tanah dari mana ia muncul.
Pertumbuhan Pasokan yang Berlebihan: Over-Issuance Proyek dan Vesting Token Berkelanjutan dari Proyek dengan Kapitalisasi Pasar Tinggi
Faktanya, melihat dari sudut pandang lain, meskipun harga banyak altcoin telah mencapai titik terendah baru untuk tahun ini, kapitalisasi pasar total altcoin relatif terhadap BTC tidak mengalami penurunan yang parah.
Tampilan perdagangan, 25 Juni 2024
Harga BTC telah turun sekitar 18,4% dari puncaknya, sementara total kapitalisasi pasar altcoin hanya menurun 25,5%.
Catatan: Kapitalisasi pasar altcoin mengacu pada total kapitalisasi pasar kripto excluding BTC dan ETH, yaitu "Total3" dalam sistem Trading View.
Tampilan perdagangan, 25 Juni 2024
Penurunan terbatas dalam total kapitalisasi pasar altcoin terjadi di latar belakang ekspansi signifikan dalam total jumlah dan kapitalisasi pasar altcoin baru yang diterbitkan. Grafik di bawah ini jelas menggambarkan bahwa selama pasar bull ini, tren pertumbuhan token baru adalah yang tercepat dalam sejarah.
Token Baru berdasarkan Blockchain
Penting untuk dicatat bahwa data di atas hanya mencakup token yang baru diterbitkan di rantai EVM, dengan lebih dari 90% diterbitkan di rantai Base. Pada kenyataannya, bahkan lebih banyak token baru telah diterbitkan di Solana. Baik di Solana maupun Base, sebagian besar token yang baru diterbitkan adalah memecoins.
Di antara memecoins dengan kapitalisasi pasar tinggi yang muncul dalam pasar bull ini adalah:
Memecoins Kapitalisasi Pasar Beredar ($juta) Dogwifhat 2.040 Brett 1.660 Notcoin 1.610 DOG•GO•TO•THE•MOON 630 Mog Coin 560 Popcat 470 Maga 410
Selain memecoins, sejumlah besar token konsep infrastruktur diterbitkan atau akan diterbitkan di bursa tahun ini.
Solusi Layer2
Solusi L2 Kapitalisasi Pasar Beredar ($miliar) FDV ($miliar) Starknet 0,93 7,17 ZKsync 0,61 3,51 Manta Network 0,33 1,02 Taiko 0,12 1,9 Blast 0,48 2,81
Layanan Lintas Rantai
Layanan Lintas Rantai Kapitalisasi Pasar Beredar ($miliar) FDV ($miliar) Wormhole 0,63 3,48 Layerzero 0,68 2,73 Zetachain 0,23 1,78 Omni Network 0,14 1,42
Blockchain Modular
Blockchain Modular Kapitalisasi Pasar Beredar ($miliar) FDV ($miliar) Altlayer 0,29 1,87 Dymension 0,31 1,59 Saga 0,14 1,5
*Kapitalisasi pasar bersumber dari Coingecko per 28 Juni 2024.
Selain itu, banyak token yang terdaftar di CEX menghadapi vesting yang substansial. Token-token ini umumnya memiliki rasio sirkulasi rendah, dan FDV yang tinggi, serta telah menjalani putaran pendanaan VC awal, yang mengakibatkan biaya token yang rendah bagi institusi.
Kombinasi permintaan yang lemah dan narasi, bersama dengan over-issuing di sisi penawaran, adalah situasi yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam siklus kripto. Meskipun upaya manual untuk mempertahankan penilaian dengan lebih lanjut mengurangi rasio sirkulasi token pada saat listing – dari 41,2% pada tahun 2022 menjadi 12,3% pada tahun 2024 – dan secara bertahap menjual kepada investor sekunder, konvergensi faktor-faktor ini telah menyebabkan pergeseran keseluruhan ke bawah dalam penilaian proyek kripto ini. Pada tahun 2024, hanya beberapa konsep, seperti Memecoins, CEX, dan DePIN, yang berhasil mempertahankan pengembalian positif.
MC/FDV dari token yang baru diluncurkan
Namun, dari perspektif saya, keruntuhan penilaian dari token VC yang memiliki kapitalisasi pasar tinggi adalah respons pasar yang normal terhadap berbagai anomali kripto:
Duplikasi penciptaan Rollups, yang mengarah pada fenomena kota hantu bahwa proyek TVL tinggi dipenuhi dengan bot tetapi kekurangan pengguna otentik
Meningkatkan dana dengan merek istilah sambil memberikan solusi yang pada dasarnya serupa, terutama di antara layanan komunikasi lintas rantai
Meluncurkan proyek berdasarkan tren daripada kebutuhan pengguna yang sebenarnya, seperti banyak proyek AI+Web3
Proyek gagal menemukan model yang menguntungkan dan token mereka tidak memiliki kemampuan untuk menangkap nilai
Penurunan keseluruhan dalam penilaian altcoin ini adalah hasil dari koreksi diri pasar. Ini adalah proses yang sehat dari pecahnya gelembung, di mana dana memilih dengan kaki mereka, yang mengarah pada pembersihan pasar dan penyelamatan diri.
Realitasnya adalah bahwa sebagian besar koin VC tidak sepenuhnya tanpa nilai; mereka hanya terlalu mahal, dan pasar akhirnya telah menyesuaikan mereka ke posisi yang tepat.
Waktu yang Tepat untuk Fokus pada DeFi: Produk PMF Muncul dari Gelembung
Sejak tahun 2020, DeFi secara resmi menjadi kategori dalam ekosistem altcoin. Pada paruh pertama tahun 2021, peringkat kapitalisasi pasar 100 crypto teratas didominasi oleh proyek DeFi, dengan berbagai subkategori yang membingungkan, semuanya bertujuan untuk mereplikasi setiap model bisnis yang ada di keuangan tradisional di blockchain.
Selama tahun itu, DeFi adalah modul dasar dari rantai publik, dan DEXs, platform peminjaman, stablecoin, dan derivatif menjadi komponen esensial untuk setiap rantai publik baru.
Namun, dengan over-issuing proyek serupa, banyak serangan hacker atau pekerjaan dalam, dan runtuhnya TVL yang diperoleh dengan mengandalkan skema Ponzi, harga token yang pernah melambung merosot hingga nol.
Saat kita memasuki siklus pasar bull saat ini, kinerja harga sebagian besar proyek DeFi yang bertahan tidak memuaskan, dan investasi utama di sektor DeFi telah menyusut. Seperti yang biasanya terjadi pada awal setiap pasar bull, investor paling tertarik pada narasi baru yang muncul dalam siklus ini, dan DeFi tidak sesuai dengan tipe itu.
Namun, justru karena alasan ini proyek DeFi, yang bertahan dari gelembung, mulai terlihat lebih menarik dibandingkan proyek altcoin lainnya. Secara spesifik:
Ikhtisar Bisnis: Mereka memiliki model bisnis dan model keuntungan yang matang, dan proyek-proyek terkemuka memiliki keunggulan kompetitif
DEXs dan derivatif memperoleh biaya perdagangan, platform pinjaman menghasilkan pendapatan dari selisih bunga, stablecoin mengumpulkan biaya stabilitas, dan proyek staking mengenakan biaya untuk layanan mereka. Sektor-sektor ini memiliki model keuntungan yang jelas. Proyek-proyek terkemuka di masing-masing sektor memiliki permintaan pengguna organik, sebagian besar telah melewati fase subsidi, dan beberapa telah mencapai arus kas positif bahkan setelah memperhitungkan emisi token.
Peringkat Proyek Kripto Menguntungkan
Menurut statistik dari Token Terminal, pada tahun 2024, 12 dari 20 protokol paling menguntungkan adalah proyek DeFi. Berdasarkan kategori, mereka mencakup:
Stablecoin: MakerDAO, Ethena
Peminjaman: Aave, Venus
Layanan Staking: Lido
DEX: Uniswap Labs, PancakeSwap, Thena (menghasilkan dari biaya perdagangan)
Derivatif: dYdX, Synthetix, MUX
Pengumpul Hasil: Convex Finance
Proyek-proyek ini memiliki berbagai keunggulan kompetitif, yang dapat berasal dari efek jaringan multi-sisi atau bilateral, kebiasaan pengguna, dan pengenalan merek, atau sumber daya ekosistem yang unik. Namun, proyek-proyek DeFi terkemuka di sektor masing-masing memiliki beberapa karakteristik umum: pangsa pasar yang stabil, lebih sedikit pesaing di kemudian hari, dan kekuatan penetapan harga layanan.
Kami akan menganalisis proyek-proyek DeFi ini secara rinci nanti.
Sisi Penawaran: Emisi Rendah, Rasio Sirkulasi Tinggi, Pembukaan Token Minimal
Di bagian sebelumnya, kami mencatat bahwa salah satu alasan utama penurunan berkelanjutan dalam siklus penilaian altcoin saat ini adalah emisi tinggi dari banyak proyek yang didasarkan pada valuasi yang terlalu tinggi, ditambah dengan ekspektasi negatif dari pembukaan token dalam skala besar.
Sebaliknya, proyek DeFi terkemuka, karena tanggal peluncurannya yang lebih awal, sebagian besar telah melewati periode emisi token puncaknya, dan token institusi sebagian besar telah dirilis, menghasilkan tekanan penjualan di masa depan yang minimal. Misalnya, Aave saat ini memiliki rasio sirkulasi token sebesar 91%, Lido 89%, Uniswap 75,3%, MakerDAO 95%, dan Convex 81,9%.
Ini sebagian merupakan indikasi dari tekanan pembuangan masa depan yang rendah, tetapi juga berarti bahwa siapa pun yang ingin menguasai proyek-proyek ini harus membeli token dari pasar.
Analisis Penilaian: Perbedaan Antara Perhatian Pasar dan Metrik Bisnis, Tingkat Penilaian pada Rendah Historis
Dibandingkan dengan konsep baru seperti Meme, AI, DePIN, Restaking, dan layanan Rollup, DeFi telah mendapatkan perhatian yang sangat sedikit di pasar bull ini, dan kinerja harganya mediocre. Namun, metrik bisnis inti dari proyek DeFi terkemuka, seperti volume perdagangan, skala peminjaman, dan tingkat keuntungan, terus tumbuh. Penyimpangan ini antara harga dan metrik bisnis telah mengakibatkan level penilaian beberapa proyek DeFi terkemuka mencapai level terendah historis.
Ambil protokol pinjaman Aave sebagai contoh. Meskipun pendapatan kuartalannya (merujuk pada laba bersih, bukan keseluruhan biaya kesepakatan) telah melampaui puncak siklus lalu dan mencapai rekor tertinggi, rasio PS-nya (kapitalisasi pasar beredar/pendapatan tahunan) telah mencapai level terendah sepanjang masa dan saat ini berada di 17,4x.
Tokenterminal
Regulasi: UU FIT21 menguntungkan untuk kepatuhan DeFi dan dapat memicu potensi M&A
FIT21, Undang-Undang Inovasi Keuangan dan Teknologi untuk Abad ke-21, bertujuan untuk menetapkan kerangka peraturan federal yang jelas untuk pasar aset digital, meningkatkan perlindungan konsumen, dan mempromosikan kepemimpinan AS di pasar aset digital global. Diusulkan pada bulan Mei 2023 dan disahkan dengan margin yang luas di Dewan Perwakilan pada 22 Mei tahun ini, UU ini memperjelas kerangka peraturan dan aturan untuk peserta pasar. Setelah disahkan secara resmi, hal ini akan memfasilitasi investasi dalam proyek DeFi baik untuk startup maupun entitas keuangan tradisional. Mengingat lembaga keuangan tradisional seperti BlackRock yang baru-baru ini menerima aset kripto, seperti mempromosikan listing ETF dan menerbitkan aset obligasi di Ethereum, DeFi kemungkinan akan menjadi area fokus utama bagi mereka dalam beberapa tahun mendatang. Bagi raksasa keuangan tradisional, merger dan akuisisi dapat menjadi salah satu opsi paling nyaman, dan setiap tanda relevansi, bahkan niat akuisisi semata, akan memicu penilaian ulang proyek DeFi terkemuka.
Saya akan menganalisis kondisi bisnis, keunggulan kompetitif, dan penilaian dari proyek DeFi terpilih sebagai contoh.
Mengingat banyaknya proyek DeFi, saya akan memprioritaskan mereka yang memiliki pengembangan bisnis yang lebih baik, keunggulan kompetitif yang signifikan, dan penilaian yang lebih menarik.
Proyek DeFi yang Menonjol
Protokol Pinjaman: Aave
Aave menonjol sebagai salah satu proyek DeFi yang paling mapan, setelah mengamankan putaran pendanaan awalnya pada tahun 2017. Setelah pendanaan, Aave berkembang dari kerangka peminjaman peer-to-peer (sebelumnya dikenal sebagai Lend) menjadi model peer-to-pool yang canggih. Selama pasar bull sebelumnya, Aave mengungguli Compound, pesaing utamanya di ruang ini, dan kini memimpin protokol peminjaman dalam hal pangsa pasar dan kapitalisasi pasar.
Model bisnis inti Aave berputar di sekitar menangkap selisih antara suku bunga pinjaman dan pinjaman. Pada tahun 2023, Aave memperkenalkan stablecoin-nya, $GHO, yang dirancang untuk memperkuat pendapatan bunga. Mengelola GHO, bagaimanapun, berarti biaya operasional tambahan termasuk pemasaran dan insentif likuiditas.
Ikhtisar Bisnis
Untuk protokol peminjaman, volume pinjaman aktif adalah indikator penting, berfungsi sebagai sumber pendapatan utama untuk proyek semacam itu.
Grafik di bawah ini menggambarkan pangsa pasar Aave dalam hal ukuran pinjaman aktif selama setahun terakhir. Proporsi pinjaman aktif Aave telah meningkat selama enam bulan terakhir, kini mengklaim pangsa pasar yang signifikan sebesar 61,1%. Penting untuk dicatat bahwa persentase ini mungkin tertekan. Grafik ini secara tidak sengaja mencakup penghitungan ganda volume pinjaman yang dikaitkan dengan pengoptimal Morpho yang beroperasi di Aave dan Compound.
Tokenterminal
Metrik penting lainnya adalah profitabilitas protokol atau margin keuntungan. Di sini, keuntungan dihitung sebagai pendapatan protokol dikurangi insentif token. Seperti yang ditunjukkan dalam grafik berikut, profitabilitas protokol Aave telah menjauh dari protokol pinjaman lainnya. Aave secara efektif meninggalkan model Ponzi yang bergantung pada subsidi token untuk mendanai operasinya, strategi yang masih digunakan oleh yang lain seperti Radiant (ditunjukkan oleh segmen ungu dalam grafik).
Tokenterminal
Keunggulan Kompetitif
Aave memiliki empat kekuatan mendasar:
1. Akumulasi Kredit Keamanan yang Berkelanjutan: Banyak protokol pinjaman baru mengalami pelanggaran keamanan dalam tahun pertama operasinya. Namun, Aave telah mempertahankan catatan yang sempurna tanpa insiden di tingkat kontrak pintar sejak awal. Rekam jejak operasi yang aman dan stabil ini adalah faktor penting bagi pengguna DeFi saat memilih platform pinjaman, terutama bagi investor volume tinggi atau "paus." Justin Sun, misalnya, adalah pengguna jangka panjang yang terkenal dari Aave.
2. Efek Jaringan Bilateral: Mirip dengan banyak platform online, peminjaman DeFi beroperasi sebagai pasar bilateral klasik di mana deposan dan peminjam membentuk sisi penawaran dan permintaan masing-masing. Peningkatan aktivitas di satu sisi—baik dalam deposito atau pinjaman—secara alami meningkatkan aktivitas di sisi lainnya, menetapkan penghalang tinggi bagi pendatang baru. Selain itu, semakin besar likuiditas keseluruhan platform, semakin lancar transisi untuk baik setoran maupun penarikan, dan semakin mungkin disukai oleh paus, yang pada gilirannya merangsang pertumbuhan bisnis platform.
3. Tata Kelola DAO yang Luar Biasa: Aave telah beralih ke sistem tata kelola berbasis DAO yang sepenuhnya terdesentralisasi, memberikan transparansi yang lebih besar dan keterlibatan masyarakat yang lebih dalam dalam pengambilan keputusan dibandingkan dengan manajemen terpusat. Aave DAO memiliki ekosistem yang hidup dari peserta tata kelola, termasuk pemodal ventura teratas, klub blockchain universitas, pembuat pasar, perusahaan manajemen risiko, pengembang pihak ketiga, dan penasihat keuangan. Peserta ini beragam dan terlibat aktif dalam tata kelola. Dari hasil operasional proyek, Aave, sebagai pendatang baru di layanan peminjaman peer-to-peer, telah berhasil menyeimbangkan pertumbuhan dan keamanan secara efektif dalam pengembangan produk dan perluasan aset dan menyadari pengambilalihan pemimpin industri Compound. Tata kelola DAO telah memainkan peran penting dalam proses ini.
4. Penataan Strategis dalam Ekosistem Multi-Rantai: Aave telah membangun kehadiran yang kuat di hampir semua jaringan Layer 1 dan Layer 2 yang kompatibel dengan EVM, terus-menerus menduduki peringkat teratas dalam hal Total Value Locked (TVL) di masing-masing. Aave V4 yang akan datang akan meningkatkan integrasi likuiditas multi-rantai, memperkuat manfaat aliran likuiditas lintas rantai. Grafik berikut memberikan lebih banyak detail.
Selain jaringan yang kompatibel dengan EVM, Aave secara aktif menilai jaringan lain seperti Solana dan Aptos, mempertimbangkan kemungkinan penyebaran di jaringan ini di masa depan.
Wawasan Penilaian
Menurut data Tokenterminal, Aave telah melihat metrik penilaiannya turun ke level terendah historis karena peningkatan biaya protokol dan pendapatan yang stabil, bersama dengan harga token yang terus rendah. Rasio Harga terhadap Penjualan (PS), yang membandingkan kapitalisasi pasar yang beredar dengan pendapatan protokol, berdiri di 17,44x, sementara rasio Harga terhadap Biaya (PF), yang membandingkan kapitalisasi pasar dengan biaya protokol, berada di 3,1x.
Tokenterminal
Risiko dan Tantangan
Meskipun Aave telah berhasil memperluas pangsa pasarnya di pasar pinjaman, ia menghadapi persaingan yang muncul dari Morpho Blue, sebuah platform pinjaman modular yang patut dicatat. Morpho Blue menawarkan rangkaian protokol modular yang fleksibel untuk pihak ketiga yang ingin membangun pasar pinjaman mereka sendiri. Platform ini memungkinkan penyesuaian jaminan, aset pinjaman, oracle, dan parameter risiko, memungkinkan penciptaan lingkungan pinjaman yang disesuaikan.
Pendekatan modular ini telah memfasilitasi masuknya banyak pemain baru ke ruang peminjaman, yang telah mulai menawarkan layanan peminjaman. Misalnya, Gauntlet, sebelumnya manajer risiko untuk Aave, memilih untuk memutuskan hubungan dengan Aave demi meluncurkan pasar pinjamannya sendiri di Morpho Blue.
Morpho Blue
Analitik Blok Morpho
Sejak peluncurannya lebih dari setengah tahun yang lalu, Morpho Blue telah mengalami pertumbuhan pesat, kini menduduki peringkat sebagai platform pinjaman terbesar keempat berdasarkan TVL, tepat di belakang Aave, Spark (salinan Aave v3 yang diluncurkan oleh MakerDAO), dan Compound.
Perluasan di Base telah berlangsung dengan sangat cepat, mencapai TVL sebesar $27 juta dalam waktu kurang dari dua bulan, sementara TVL Aave di Base sekitar $59 juta.
Analitik Blok Morpho
Pertukaran Terdesentralisasi: Uniswap & Raydium
Uniswap dan Raydium adalah pemain kunci di ekosistem Ethereum EVM dan Solana, masing-masing. Uniswap memulai debutnya di mainnet Ethereum dengan versi V1 pada tahun 2018, tetapi pengenalan V2-nya pada bulan Mei 2020 yang meluncurkan platform ke ketenaran. Raydium, di sisi lain, memasuki jaringan Solana pada tahun 2021.
Alasan untuk menyoroti dua entitas yang berbeda di sektor pertukaran terdesentralisasi adalah afiliasi mereka dengan dua ekosistem Web3 terpadat: ekosistem EVM, yang berpusat di sekitar Ethereum—blockchain publik terkemuka—dan ekosistem Solana yang berkembang pesat. Kedua proyek memiliki keunggulan unik dan menghadapi tantangan tertentu. Mari kita selami analisis rinci masing-masing.
Uniswap
Ikhtisar Bisnis
Sejak rilis V2-nya, Uniswap telah mempertahankan posisinya sebagai pertukaran terdesentralisasi (DEX) terkemuka dalam hal volume perdagangan di mainnet Ethereum dan rantai kompatibel EVM lainnya. Kami fokus terutama pada dua metrik kunci: volume perdagangan dan biaya perdagangan.
Grafik di bawah ini menggambarkan pangsa volume perdagangan bulanan Uniswap V2 sejak peluncurannya, mengecualikan volume perdagangan di rantai non-EVM:
Tokenterminal
Sejak peluncuran V2-nya pada bulan Mei 2020, pangsa pasar Uniswap mencapai puncaknya sebesar 78,4% pada bulan Agustus 2020 dan kemudian turun ke titik terendah 36,8% selama perang DEX yang paling sengit pada bulan November 2021. Sejak saat itu, ia telah rebound ke 56,7% yang stabil, membuktikan kemampuannya untuk bertahan dalam persaingan yang ketat.
Tokenterminal
Tren ini juga tercermin dalam pangsa biaya perdagangan; setelah mencapai titik terendah 36,7% pada bulan November 2021, pangsa pasar Uniswap dalam biaya terus meningkat, kini berdiri di 57,6%.
Menariknya, Uniswap sebagian besar menghindari subsidi likuiditas dengan token, kecuali untuk periode singkat pada tahun 2020 di mainnet Ethereum dan pada akhir 2022 di mainnet Optimism. Penahanan ini sangat kontras dengan sebagian besar DEX lainnya, yang terus bergantung pada insentif likuiditas hingga hari ini.
Grafik di bawah ini menggambarkan insentif bulanan dari DEX utama. Dapat dilihat bahwa Sushiswap, Curve, Pancakeswap, dan Aerodrome, sebuah proyek yang mengadopsi model ve(3,3) dan dibangun di atas Base, semuanya pada satu titik memiliki jumlah subsidi terbesar. Namun, tidak ada dari mereka yang berhasil mengamankan pangsa pasar lebih tinggi daripada Uniswap.
Tokenterminal
Salah satu kritik yang terus-menerus terhadap Uniswap adalah bahwa meskipun tidak terlibat dalam insentif token, tokennya masih kurang utilitas, karena protokol belum mengaktifkan $UNI sebagai biaya gas.
Pada akhir Februari 2024, Erin Koen, seorang pengembang Uniswap dan pemimpin tata kelola di yayasan Uniswap, mengajukan proposal untuk meningkatkan protokol. Ini akan memperkenalkan struktur biaya untuk menguntungkan pemegang $UNI yang telah menyetujui dan mendelegasikan token mereka, yang menyebabkan debat komunitas yang signifikan. Meskipun pemungutan suara awalnya direncanakan untuk 31 Mei, telah ditunda dan tetap tertunda. Meskipun ada penundaan ini, Uniswap telah mengambil langkah awal menuju pengaktifan biaya dan meningkatkan utilitas token $UNI, dengan kontrak yang direvisi sudah dikembangkan dan diaudit. Uniswap akan memiliki aliran pendapatan terpisah dari protokol dalam waktu dekat.
Selain itu, Uniswap Labs mulai menerapkan biaya swap pada bulan Oktober 2023 untuk pengguna yang melakukan perdagangan melalui situs web resmi Uniswap dan dompet Uniswap. Biaya ditetapkan sebesar 0,15% dan melibatkan ETH, USDC, WETH, USDT, DAI, WBTC, agEUR, GUSD, LUSD, EUROC, dan XSGD. Namun, penting untuk dicatat bahwa swap antara stablecoin dan pembungkus antara ETH dan WETH tidak termasuk dalam biaya ini.
Hanya dengan memulai struktur biaya di antarmuka Uniswap telah menempatkan Uniswap Labs sebagai salah satu tim dengan pendapatan tertinggi di ruang Web3.
Dengan aktivasi yang diantisipasi dari biaya lapisan protokol dan berdasarkan biaya tahunan dari paruh pertama tahun 2024, Uniswap dapat menghasilkan sekitar $1,13 miliar per tahun. Jika protokol mengenakan rasio biaya 10%, ini akan diterjemahkan menjadi pendapatan tahunan protokol sekitar $113 juta.
Selain itu, peluncuran yang diharapkan dari Uniswap X dan V4 di akhir tahun ini kemungkinan akan meningkatkan pangsa pasarnya dalam volume perdagangan dan biaya bahkan lebih jauh.
Keunggulan Kompetitif
Daya saing Uniswap didasarkan pada tiga faktor kunci:
1. Reputasi di Antara Pengguna: Ada skeptisisme yang cukup besar ketika Uniswap pertama kali menerapkan biaya antarmuka tahun lalu. Banyak yang berpikir pengguna akan dengan cepat memindahkan swap mereka ke agregator seperti 1inch untuk menghindari biaya tambahan. Bertentangan dengan harapan ini, pendapatan dari biaya antarmuka terus tumbuh dan bahkan melampaui pertumbuhan biaya Uniswap untuk seluruh protokol.
Tokenterminal
Data ini merupakan indikasi kuat yang membuktikan kekuatan kebiasaan pengguna di Uniswap. Banyak pengguna tidak memperhatikan biaya 0,15% ini dan memilih untuk tetap dengan rutinitas perdagangan yang sudah mereka kenal.
2. Efek Jaringan Bilateral: Uniswap berfungsi sebagai pasar dua sisi klasik. Di satu sisi adalah trader, dan di sisi lain, penyedia likuiditas (LP). Semakin hidup perdagangan di platform tertentu, semakin banyak LP yang tertarik untuk menawarkan likuiditas, menciptakan siklus penguatan timbal balik. Dimensi lain dari efek bilateral ini melibatkan trader dan tim yang menerapkan likuiditas token awal. Untuk memastikan token mereka mudah ditemukan dan diperdagangkan, tim ini sering lebih suka untuk membangun likuiditas awal di DEX terkenal seperti Uniswap daripada di platform yang lebih kecil dan kurang dikenal. Strategi ini tidak hanya meningkatkan visibilitas token baru tetapi juga memperkuat kebiasaan trader untuk pertama kali mencari Uniswap untuk investasi baru, sehingga memperkuat dinamika pasar dua sisi antara "proyek blockchain" dan "trader."
3. Penyebaran Multi-Rantai: Seperti Aave, Uniswap secara aktif memperluas kehadirannya di berbagai jaringan blockchain. Ini terlihat di semua rantai EVM utama, terus-menerus menduduki peringkat di antara pertukaran terdesentralisasi teratas dalam hal volume perdagangan di jaringan tersebut.
Dengan pengenalan Uniswap X yang akan datang, yang akan meningkatkan dukungan untuk perdagangan di berbagai rantai, keunggulan kompetitif Uniswap dalam likuiditas multi-rantai diperkirakan akan semakin kuat.
Wawasan Penilaian
Ukuran utama untuk menilai nilai Uniswap adalah rasio Harga terhadap Biaya (PF), yang membandingkan kapitalisasi pasar beredar dengan biaya tahunan. Saat ini, token $UNI dinilai dalam persentil historis yang tinggi, kemungkinan dipengaruhi oleh antisipasi pasar terhadap upgrade pengalihan biaya yang akan datang.
Tokenterminal
Dalam hal penilaian pasar, Uniswap saat ini memiliki kapitalisasi pasar yang beredar hampir $6 miliar dan penilaian yang sepenuhnya terdiskon sekitar $9,3 miliar, menunjukkan penilaian yang wajar.
Risiko dan Tantangan
Risiko Regulasi: Pada bulan April 2024, Uniswap menerima Pemberitahuan Wells dari SEC, yang menandakan potensi tindakan penegakan yang akan datang. Meskipun kemajuan progresif dari undang-undang FIT21 mungkin akhirnya menawarkan proyek DeFi seperti Uniswap kerangka peraturan yang lebih jelas dan dapat diprediksi, tetapi mengingat bahwa masih akan memakan waktu lama sebelum undang-undang tersebut diadakan dan diterapkan, serta gugatan dari SEC akan memberikan tekanan pada aktivitas operasional Uniswap dan harga token dalam jangka menengah.
Posisi dalam Ekosistem DeFi: DEX adalah lapisan dasar likuiditas. Secara tradisional, entitas hulu di atas DEX adalah agregator (misalnya, 1inch, Cowswap, Paraswap), yang menawarkan pengguna harga komparatif antar rantai untuk mengidentifikasi rute perdagangan yang optimal. Model ini sampai batas tertentu menghambat perilaku perdagangan pengguna DEX hulu dari biaya dan kemampuan penetapan harga. Dengan perkembangan blockchain, dompet dengan fungsi perdagangan bawaan telah muncul sebagai infrastruktur tingkat lebih tinggi. Dengan adopsi model 'berbasis niat', DEX diharapkan dapat berfungsi sebagai sumber likuiditas yang tidak terlihat, mungkin mengurangi penggunaan langsung platform seperti Uniswap demi mode “belanja perbandingan” yang komprehensif. Menyadari dinamika ini, Uniswap melakukan upaya terpadu untuk naik dalam ekosistem, terutama melalui promosi dompetnya sendiri dan peluncuran Uniswap X untuk menjadi lebih teragregasi, dengan tujuan meningkatkan posisi strategisnya.
Raydium
Ikhtisar Bisnis
Kami akan menganalisis volume perdagangan dan biaya Raydium secara mendalam. Raydium memiliki keunggulan signifikan dibandingkan Uniswap karena implementasi awal biaya protokol, yang menghasilkan arus kas yang kuat. Akibatnya, pendapatan protokol Raydium juga akan menjadi fokus utama analisis kami.
Meninjau volume perdagangan Raydium, yang telah meningkat pesat sejak Oktober 2023 karena ekosistem Solana yang berkembang, kami melihat puncak pada bulan Maret ketika volume mencapai $47,5 miliar—sekitar 52,7% dari volume perdagangan Uniswap untuk bulan yang sama.
Flipside
Dalam hal pangsa pasar, volume perdagangan Raydium di Solana telah meningkat secara konsisten sejak September 2023 dan kini mewakili 62,8% dari semua volume perdagangan dalam ekosistem Solana. Dominasi Raydium di Solana bahkan melebihi pengaruh Uniswap di ekosistem Ethereum.
Dune Analytics
Kenaikan yang mengesankan dalam pangsa pasar Raydium, yang meningkat dari kurang dari 10% selama penurunan menjadi lebih dari 60%, sebagian besar dapat dikaitkan pada hype Meme yang berkelanjutan dalam siklus bull ini. Raydium memanfaatkan dua jenis kolam likuiditas: AMM standar dan CPMM. Model AMM standar, mirip dengan Uniswap V2, memiliki likuiditas yang terdistribusi rata yang cocok untuk aset dengan volatilitas tinggi. Sebaliknya, model CPMM, yang mirip dengan Uniswap V3, memungkinkan penyedia likuiditas untuk menetapkan rentang tertentu untuk likuiditas mereka, menghasilkan sistem yang lebih fleksibel namun lebih kompleks.
Kompetitor Raydium, Orca, memilih model kolam likuiditas terpusat yang mirip dengan Uniswap V3, tetapi model AMM standar Raydium terbukti lebih kondusif untuk memecoins yang perlu menyediakan dan mengalokasikan likuiditas dalam volume besar setiap hari. Ini telah menjadikan Raydium sebagai platform likuiditas pilihan untuk memecoins.
Selain itu, Solana telah menjadi inkubator terkemuka untuk memecoins selama pasar bull ini, menyaksikan penciptaan ribuan memecoins baru setiap hari sejak bulan November. Memecoins ini telah menjadi kekuatan pendorong di balik ekspansi bisnis Raydium yang berkembang pesat.
Dune Analytics
Seperti yang ditunjukkan oleh grafik, pada bulan Desember 2023, Raydium memperkenalkan 19.664 token baru dalam waktu seminggu, sangat kontras dengan 89 token baru di Orca. Secara teoritis, mekanisme likuiditas terpusat Orca dapat meniru AMM tradisional dengan mengatur likuiditas untuk mencakup "rentang penuh." Namun, metode ini kurang sederhana dibandingkan model kolam standar Raydium.
Ini semakin dibuktikan oleh data perdagangan Raydium, yang menunjukkan bahwa 94,3% dari volume perdagangannya berasal dari kolam standar, yang sebagian besar didorong oleh memecoins.
Selain itu, Raydium beroperasi sebagai pasar bilateral yang mirip dengan Uniswap, melayani baik proyek maupun pengguna individu. Semakin banyak trader ritel di Raydium mendorong memecoins untuk membangun likuiditas awal mereka di platform. Dinamika ini mendorong pengguna dan alat dukungan pengguna (seperti berbagai bot pelacak memecoin di telegram) untuk melakukan perdagangan mereka melalui Raydium, membangun siklus yang saling memperkuat yang secara signifikan memperpanjang keunggulan Raydium atas Orca.
Mengenai biaya swap, Raydium mengumpulkan sekitar $300 juta pada paruh pertama tahun 2024, yang merupakan 9,3 kali biaya yang dikumpulkan sepanjang tahun 2023.
Flipside
Kolam AMM standar Raydium mengenakan biaya swap sebesar 0,25%, dengan 0,22% dari biaya itu didistribusikan kepada penyedia likuiditas (LP), dan sisa 0,03% dialokasikan untuk pembelian kembali $Ray, token asli Raydium. Dalam kolam CPMM, rasio biaya dapat disesuaikan dan dapat ditetapkan bebas pada 1%, 0,25%, 0,05%, atau 0,01%, dengan LP menerima 84% dari biaya perdagangan dan sisa 16% dibagi antara membeli kembali token Ray (12%) dan menyumbang ke perbendaharaan (4%).
Flipside
Pada paruh pertama tahun 2024, Raydium menggunakan sekitar $20,98 juta dari pendapatan protokolnya untuk membeli kembali token $Ray, jumlah yang 10,5 kali lipat dari total yang dibelanjakan untuk pembelian kembali di tahun 2023.
Selain biaya perdagangan, Raydium mengenakan biaya untuk membuat kolam baru: 0,4 SOL untuk kolam AMM standar dan 0,15 SOL untuk kolam CPMM. Pendapatan harian Raydium dari biaya pembuatan kolam ini rata-rata sekitar 775 SOL. Dihitung pada $SOL pada 30 Juni 2024, total pendapatan seharusnya mencapai $108.000. Dana ini digunakan untuk pengembangan dan pemeliharaan protokol, berfungsi sebagai pendapatan operasional untuk tim, bukan disetorkan ke perbendaharaan atau digunakan untuk pembelian kembali $Ray.
Flipside
Mirip dengan sebagian besar pertukaran terdesentralisasi, Raydium terus menawarkan insentif untuk penyediaan likuiditas. Meskipun tidak ada data yang tersedia untuk jumlah insentif ini, orang dapat memperkirakan nilai saat ini dari insentif yang diberikan kepada kolam likuiditas aktif dengan menganalisis data yang tersedia di antarmuka likuiditas resmi Raydium.
Berdasarkan insentif Raydium saat ini untuk likuiditas, terdapat sekitar $48.000 pengeluaran insentif per minggu, yang sebagian besar dalam token Ray. Pengeluaran ini jauh lebih rendah dibandingkan dengan pendapatan mingguan protokol yang mendekati $800.000 (tidak termasuk pendapatan dari pembuatan kolam). Ketidakseimbangan ini menunjukkan bahwa Raydium beroperasi dengan arus kas positif.
Keunggulan Kompetitif
Raydium memegang perbedaan sebagai DEX dengan volume perdagangan pasar tertinggi di Solana. Kekuatan utamanya terletak pada efek jaringan bilateral. Sama seperti Uniswap, efek ini diperkuat oleh hubungan simbiotik antara trader dan penyedia likuiditas, serta antara inisiator proyek dan trader. Dampak efek jaringan ini sangat signifikan dalam memecoins.
Wawasan Penilaian
Karena kurangnya data historis sebelum 2023, penilaian didasarkan pada perbandingan antara data penilaian Raydium dari paruh pertama tahun 2024 dan tahun penuh 2023.
Dengan lonjakan volume perdagangan tahun ini, meskipun terjadi kenaikan harga token Ray, penilaian Raydium relatif terhadap tahun lalu telah menyusut secara signifikan. Selain itu, jika dibandingkan dengan DEX lain seperti Uniswap, rasio Harga terhadap Biaya (PF) Raydium masih relatif rendah.
Risiko dan Tantangan
Meskipun Raydium telah menunjukkan pertumbuhan yang kuat dalam volume perdagangan dan pendapatan dalam setengah tahun terakhir, pengembangan masa depannya dipenuhi dengan ketidakpastian dan tantangan.
Posisi Ekosistem: Raydium berjuang dengan posisinya dalam ekosistem. Di ekosistem Solana, agregator seperti Jupiter memiliki pengaruh lebih besar, dengan volume perdagangan mereka jauh melampaui Raydium. Pada bulan Juni 2024, total volume perdagangan Jupiter mencapai $28,2 miliar, dibandingkan dengan $16,8 miliar milik Raydium. Selain itu, platform yang berfokus pada memecoin seperti Pump.fun secara bertahap mengambil alih Raydium sebagai peluncur proyek utama, dengan lebih banyak memecoins memilih untuk diluncurkan melalui Pump.fun bukannya Raydium, meskipun kolaborasi mereka terus berlanjut. Pump.fun semakin mengurangi pengaruh Raydium di antara proyek-proyek, dan Jupiter telah mengalahkan Raydium dalam menangkap keterlibatan trader. Jika tren ini terus berlanjut tanpa diatasi, dan entitas papan atas seperti Pump.fun atau Jupiter mengembangkan DEX mereka sendiri atau beralih ke pesaing, Raydium bisa menghadapi tantangan signifikan.
Perubahan dalam Tren Pasar: Sebelum kegilaan memecoin melanda Solana, pangsa volume perdagangan Orca tujuh kali lebih besar dibandingkan Raydium. Siklus ini, karena kolam standar Raydium yang lebih ramah terhadap memecoins, Raydium berhasil merebut kembali sebagian pangsa pasarnya yang hilang. Namun, masa depan kegilaan memecoin di Solana tetap tidak pasti, demikian juga dominasi memecoins di blockchain. Memprediksi tren ini sangat menantang. Jika preferensi pasar terhadap jenis aset kripto berubah, pangsa pasar yang diperoleh Raydium kembali bisa berada dalam risiko.
Emisi Token: Rasio sirkulasi $RAY adalah 47,2%, relatif rendah jika dibandingkan dengan proyek DeFi lainnya. Ini bisa berarti tekanan ke bawah yang potensial pada harga seiring semakin banyak token yang terbuka. Namun, mengingat arus kas Raydium yang kuat, menjual token-token ini bukanlah satu-satunya strategi yang tersedia. Tim dapat memilih untuk membakar token yang belum dirilis, langkah yang dapat membantu mengurangi kekhawatiran tentang kelebihan pasokan.
Kekhawatiran Sentralisasi: Raydium belum memulai sistem tata kelola yang didorong oleh token $RAY, meninggalkan evolusi proyek sepenuhnya di tangan tim inti. Sentralisasi ini dapat menghambat distribusi keuntungan yang seharusnya diberikan kepada pemegang. Misalnya, keputusan tentang alokasi pembelian kembali $RAY belum dijelaskan, meninggalkan isu penting yang belum terjawab.
Staking: Lido
Lido adalah pemimpin dalam staking likuiditas di ekosistem Ethereum. Inisiasi Beacon Chain pada akhir 2020 menandakan transisi Ethereum dari Bukti Kerja (PoW) ke Bukti Staking (PoS). Awalnya, ketidakadaan fitur penarikan untuk aset yang dipertaruhkan menyebabkan hilangnya likuiditas untuk ETH yang dipertaruhkan. Perlu dicatat, baru setelah peningkatan Shapella pada bulan April 2023 penarikan dari Beacon Chain diaktifkan, meninggalkan staker ETH awal tanpa likuiditas selama lebih dari dua setengah tahun.
Lido adalah yang pertama memperkenalkan konsep staking likuiditas. Ketika pengguna menyetor ETH ke Lido, mereka akan menerima stETH sebagai bukti staking mereka. Lido memfasilitasi kolam likuiditas stETH-ETH yang kuat di Curve, menandai pertama kalinya pengguna dapat berpartisipasi secara dapat diandalkan dalam staking ETH untuk mendapatkan imbalan sambil mempertahankan fleksibilitas untuk menarik ETH mereka kapan saja. Terobosan ini mendorong pertumbuhan cepat, menjadikan Lido sebagai pelopor di lanskap staking Ethereum.
Mengenai model bisnisnya, Lido mempertahankan 10% dari pendapatan staking yang dihasilkan, mengalokasikan 5% untuk penyedia layanan staking dan mengelola sisa 5% melalui DAO-nya.
Ikhtisar Bisnis
Operasi utama Lido berfokus pada penyediaan layanan staking likuiditas ETH. Di masa lalu, Lido memegang posisi sebagai penyedia staking likuiditas teratas di jaringan Terra dan merupakan yang kedua terbesar di jaringan Solana. Ia juga mencoba memperluas layanannya di berbagai blockchain lainnya, termasuk Cosmos dan Polygon. Namun, Lido dengan hati-hati mengurangi operasinya, memilih untuk berkonsentrasi secara eksklusif pada staking jaringan Ethereum. Saat ini, Lido berdiri sebagai pemimpin pasar dalam staking ETH dan memiliki TVL tertinggi di antara semua protokol DeFi.
DeFiLlama
Dengan likuiditas stETH-ETH yang substansial yang diciptakan oleh insentif $LDO yang luas, dan dengan dukungan investasi dari institusi seperti Paradigm dan Dragonfly pada April 2021, Lido melampaui pesaing utamanya—bursa terpusat seperti Kraken dan Coinbase—pada akhir 2021, menempatkan dirinya di garis depan lanskap staking Ethereum.
Sumber: Dune Analytics
Namun, ini menimbulkan kekhawatiran apakah posisi dominan Lido dapat merusak desentralisasi Ethereum. Yayasan Ethereum mempertimbangkan langkah-langkah untuk membatasi pangsa staking dari entitas tunggal hingga 33,3% untuk menjaga sifat desentralisasi jaringan. Setelah mencapai puncak 32,6% pada bulan Mei 2022, pangsa pasar Lido telah berosilasi antara 28% dan 32%.
Pangsa pasar staking ETH
Keunggulan Kompetitif
Kekuatan bisnis Lido terdiri dari dua poin utama:
Kepemimpinan Lido yang berkelanjutan di pasar telah membudayakan harapan yang stabil, menjadikannya platform utama bagi paus dan institusi yang tertarik pada staking ETH. Tokoh-tokoh terkenal seperti Justin Sun, dan Mantle sebelum meluncurkan LST mereka, dan banyak investor besar adalah di antara klien Lido.
Efek jaringan dari berbagai kasus penggunaan stETH. stETH sepenuhnya didukung oleh protokol DeFi utama sejak tahun 2022. Dan selanjutnya, protokol DeFi telah mengembangkan dan menemukan cara untuk berintegrasi dengan stETH, dibuktikan dengan daya tarik yang diperoleh oleh proyek-proyek seperti LSTfi pada tahun 2023, dan lainnya seperti Pendle dan berbagai inisiatif LRT. Adopsi yang luas ini telah mengukuhkan peran stETH sebagai aset penghasil hasil yang mendasar dalam jaringan Ethereum.
Wawasan Penilaian
Meskipun mengalami penurunan kecil dalam pangsa pasar, volume staking Lido terus berkembang, didorong oleh tingkat staking $ETH yang semakin meningkat. Dalam hal penilaian, rasio Harga terhadap Penjualan (PS) dan Harga terhadap Biaya (PF) Lido baru-baru ini mencapai level terendah sepanjang masa.
Terminal Token
Dengan peluncuran yang sukses dari peningkatan Shapella, Lido telah mengukuhkan posisinya di pasar. Indikator profitabilitas, mencerminkan metrik "pendapatan/insentif token", telah menunjukkan hasil yang mengesankan, dengan Lido menghasilkan $36,35 juta dalam keuntungan selama setahun terakhir.
Terminal Token
Situasi ini telah menyebabkan antisipasi di dalam komunitas untuk penyesuaian potensial pada tokenomics $LDO. Namun, pemimpin de facto Lido, Hasu, telah berulang kali menyatakan bahwa pendapatan saat ini dari perbendaharaan komunitas tidak cukup untuk menutupi semua biaya operasional Lido DAO dalam jangka panjang. Ia menekankan bahwa diskusi mengenai distribusi pendapatan masih prematur mengingat lanskap keuangan.
Risiko dan Tantangan
Lido menghadapi risiko dan tantangan berikut:
Persaingan dari pendatang baru. Pangsa pasar Lido telah menurun sejak rilis Eigenlayer. Proyek baru yang dilengkapi dengan anggaran pemasaran token yang signifikan menjadi ancaman bagi pemimpin yang sudah mapan seperti Lido, terutama karena token Lido hampir sepenuhnya beredar.
Anggota komunitas Ethereum, termasuk beberapa dari Yayasan Ethereum, telah lama menyimpan keraguan tentang pangsa pasar dominan Lido dalam staking. Vitalik Buterin secara langsung mengaddress kekhawatiran ini, menerbitkan artikel yang mengeksplorasi solusi potensial, namun ia tidak merekomendasikan opsi tertentu. Bagi mereka yang tertarik untuk mendalami lebih dalam, Anda dapat membaca analisis kami sebelumnya: Mengevaluasi Usulan Vitalik tentang Staking Ethereum.
Pada 28 Juni 2024, tuduhan SEC terhadap Consensys secara eksplisit mengklasifikasikan LST sebagai sekuritas. Tindakan mencetak dan membeli stETH oleh pengguna dianggap oleh SEC sebagai "penerbitan dan penjualan sekuritas yang tidak terdaftar oleh Lido." Selain itu, Consensys menghadapi tuduhan untuk penerbitan dan penjualan sekuritas yang tidak terdaftar dengan menyediakan layanan staking ETH kepada pengguna.
Pertukaran Perpetual: GMX
GMX adalah pertukaran perpetual terdesentralisasi, pertama kali diluncurkan di Arbitrum pada bulan September 2021 dan kemudian diluncurkan di Avalanche pada bulan Januari 2022. Platform ini berfungsi sebagai pasar dua sisi: di satu sisi adalah trader, yang dapat membuka posisi dengan leverage hingga 100x; di sisi lain adalah penyedia likuiditas, yang memasok likuiditas aset mereka untuk tujuan perdagangan dan bertindak sebagai pihak lawan bagi trader.
Dalam hal model bisnis, aliran pendapatan GMX terutama berasal dari biaya perdagangan, yang bervariasi antara 0,05% dan 0,1%, selain biaya pendanaan dan pinjaman yang dibebankan kepada trader. GMX membagikan 70% dari semua pendapatannya kepada penyedia likuiditas, sementara 30% sisanya dialokasikan di antara staker token $GMX.
Ikhtisar Bisnis
Bidang platform perdagangan perpetual ditandai oleh seringnya muncul pendatang baru seperti Aevo, Hyperliquid, Synfutures, dan Drift, yang sering menawarkan airdrop yang dapat dilacak, dan platform yang mapan yang memberikan insentif penambangan perdagangan, seperti dYdX, Vertex, dan RabbitX. Mengingat faktor-faktor ini, data volume perdagangan mungkin tidak sepenuhnya mencerminkan lanskap kompetitif yang sebenarnya. Oleh karena itu, kami akan menggunakan metrik seperti Total Value Locked (TVL), Price to Sales (PS), dan keuntungan untuk memberikan analisis komparatif antara GMX dan pesaingnya.
GMX saat ini memegang posisi terdepan dalam hal TVL. Namun, pemain signifikan lainnya di ruang ini, seperti protokol derivatif yang mapan dYdX, Jupiter Perp dengan gerbang lalu lintas yang substansial di Solana, dan Hyperliquid yang akan datang, juga menunjukkan angka TVL yang sebanding dengan GMX.
DeFiLlama
Ketika mempertimbangkan rasio PS, GMX menonjol karena valuasinya yang relatif rendah di segmen proyek yang telah menerbitkan token mereka, fokus pada perdagangan perpetual dan memiliki volume perdagangan harian rata-rata lebih dari $30 juta. Satu-satunya pesaing dengan rasio PS yang lebih rendah adalah Vertex, yang terus terlibat secara aktif dalam insentif penambangan perdagangan.
Melihat metrik keuntungan, GMX mencatat keuntungan sebesar $6,5 juta dalam setahun terakhir, yang lebih sedikit dibandingkan dengan pesaing seperti dYdX, GNS, dan SNX. Namun, penting untuk memahami bahwa angka ini sangat dipengaruhi oleh keputusan GMX untuk merilis semua 12 juta token $ARB sebagai hadiah selama acara STIP Arbitrum dari November 2023 hingga Maret 2024. Token-token ini memiliki nilai perkiraan sebesar $18 juta, berdasarkan harga rata-rata ARB pada saat itu, yang secara signifikan mengurangi keuntungan yang dilaporkan. Meskipun demikian, tren akumulasi keuntungan membuktikan kemampuan GMX yang kuat untuk menghasilkan keuntungan.
Keunggulan Kompetitif
Relatif terhadap proyek DeFi lainnya yang disebutkan, GMX memiliki keunggulan kompetitif yang relatif lebih lemah. Munculnya program baru yang sering di bursa derivatif dalam beberapa tahun terakhir telah banyak memengaruhi volume perdagangan GMX dan pasar tetap padat. Meskipun tantangan ini, GMX mempertahankan beberapa kekuatan kunci:
Dukungan Kuat dari Arbitrum: GMX, sebagai proyek asli dalam ekosistem Arbitrum, bertanggung jawab untuk hampir setengah dari TVL Arbitrum selama periode puncaknya. Pada saat itu, hampir setiap proyek DeFi baru di Arbitrum dirancang untuk "melayani GLP," yang tidak hanya memberikan eksposur signifikan dari saluran resmi Arbitrum tetapi juga membuat GMX menerima sejumlah besar token ARB melalui berbagai acara insentif—termasuk airdrop awal sebesar 8 juta dan tambahan 12 juta dari aktivitas STIP. Akumulasi token besar ini sangat memperkaya perbendaharaan GMX dan menyediakan sumber daya pemasaran penting bagi GMX, yang tokennya sudah sepenuhnya beredar.
Kepemimpinan yang Ditetapkan dan Reputasi yang Kuat: GMX secara signifikan membentuk narasi "Hasil DeFi Nyata" dari akhir 2022 hingga awal 2023, sebuah titik terang langka di ruang DeFi selama periode pasar bearish itu, dan GMX memanfaatkan kesempatan ini untuk membangun reputasi merek yang kuat dan menarik basis pengguna yang berdedikasi dan setia.
Keuntungan Skala Ekonomi: GMX, sebagai platform perdagangan perpetual terkemuka, adalah penerima manfaat dari efek skala ini. Ketika penyedia likuiditas (LPs) cukup besar, mereka dapat menampung pesanan perdagangan yang lebih besar dan posisi terbuka yang lebih tinggi, yang pada gilirannya menghasilkan pengembalian yang lebih tinggi bagi LPs. Misalnya, Andrew Kang, seorang trader terkenal, sering membuka posisi panjang dan pendek senilai puluhan juta dolar di GMX. Pada saat itu, GMX hampir menjadi satu-satunya opsi untuk melakukan pesanan besar seperti itu di on-chain.
Wawasan Penilaian
GMX telah mencapai sirkulasi penuh. Seperti yang disorot dalam perbandingan lintas industri kami sebelumnya, GMX saat ini memiliki penilaian terendah di antara pertukaran perpetual terkemuka.
Dalam perbandingan longitudinal dengan data historisnya, pendapatan GMX telah menunjukkan stabilitas konsisten dan rasio PS-nya cenderung berada dalam rentang yang relatif rendah.
Risiko dan Tantangan
Lanskap Kompetitif yang Intens: GMX menghadapi persaingan yang tangguh tidak hanya dari protokol DeFi yang mapan seperti Synthetix dan dYdX, yang terus berinovasi dan mendorong aktivitas, tetapi juga dari pendatang baru yang sedang naik, seperti AEVO, yang berspesialisasi dalam pertukaran token, dan Hyperliquid, yang belum menerbitkan tokennya, keduanya telah mendapatkan perhatian dan volume perdagangan yang signifikan selama setahun terakhir. Jupiter Perp, memanfaatkan akses substansial ke lalu lintas Solana, telah berhasil menyamai TVL GMX dan bahkan melampaui volume perdagangannya menggunakan mekanisme yang hampir identik dengan GMX. GMX saat ini bersiap untuk meluncurkan versi V2 mereka di Solana, namun lingkungan kompetitif secara keseluruhan tetap sangat ketat, tanpa pola yang jelas seperti jalur DeFi lainnya. Selain itu, insentif penambangan perdagangan yang umum menurunkan hambatan migrasi pengguna, yang umumnya mengarah pada loyalitas pengguna yang lebih rendah.
GMX bergantung pada harga oracle sebagai dasar harga untuk perdagangan dan likuidasi, yang memperkenalkan kerentanan terhadap serangan oracle. Pada bulan September 2022, GMX mengalami kerugian sebesar $560.000 akibat serangan oracle pada AVAX. Meskipun demikian, biaya yang terkait dengan pelaksanaan serangan semacam itu (yaitu, memanipulasi harga CEX dari token yang terlibat) biasanya prohibitif dibandingkan dengan keuntungan. Untuk melindungi lebih lanjut dari risiko ini, pembaruan GMX V2 telah memperkenalkan langkah-langkah seperti kolam terpisah dan penyesuaian untuk slip perdagangan.
Proyek DeFi Lain yang Perlu Diperhatikan
Di luar proyek DeFi yang dibahas sebelumnya, penelitian kami telah mengidentifikasi proyek-proyek menarik lainnya di dalam ruang ini, termasuk stablecoin mapan MakerDAO, bintang yang sedang naik Ethena, dan solusi oracle terkemuka Chainlink. Sayangnya, keterbatasan ruang menghalangi presentasi komprehensif proyek-proyek ini dalam dokumen ini. Selain itu, masing-masing proyek ini menghadapi tantangan tersendiri, termasuk:
Sementara MakerDAO terus memimpin di sektor stablecoin terdesentralisasi dan memiliki basis pemegang alami yang signifikan—yang memperlakukan DAI seperti mereka memperlakukan USDC atau USDT—ukuran stablecoin-nya tidak berkembang, tetap sekitar setengah dari puncak sebelumnya dalam hal kapitalisasi pasar. Selain itu, ketergantungannya pada aset dolar off-chain untuk jaminan secara progresif mengikis kepercayaan terdesentralisasi yang terkait dengan tokennya.
Stablecoin Ethena, $USDe, sangat kontras dengan DAI milik MakerDAO, yang telah melambung dari nol menjadi $3,6 miliar dalam waktu sekitar enam bulan. Meskipun pertumbuhan yang mengesankan ini, model bisnis Ethena, yang berfokus pada dana publik yang didedikasikan untuk arbitrase perpetual, secara inheren menghadapi keterbatasan. Peningkatan skala besar stablecoin-nya bergantung pada kesediaan peserta pasar sekunder untuk membeli token $ENA-nya dengan harga tinggi, sebuah strategi yang mendasari subsidi hasil tinggi yang diperlukan untuk mempertahankan ekspansi USDe. Desain ini yang sedikit mirip Ponzi menjadi sangat rentan selama masa sentimen pasar yang buruk, yang berpotensi mengarah pada spiral penurunan baik dalam bisnis maupun harga token. Momen penting bagi Ethena bisa muncul jika USDe dapat benar-benar membuktikan dirinya sebagai stablecoin terdesentralisasi yang diterima oleh basis pemegang 'alami' yang substansial, sehingga beralih dari dana arbitrase publik menjadi operator stablecoin. Namun, mengingat bahwa aset dasar USDe sebagian besar terikat pada posisi arbitrase di bursa terpusat, ia menghadapi hambatan signifikan terkait dengan 'ketahanan terhadap sensor terdesentralisasi' dan 'dukungan institusional yang kuat.' Ini membuatnya sangat menantang bagi USDe untuk menggantikan DAI dan USDT.
Setelah menciptakan jejak di sektor DeFi, Chainlink bersiap untuk pergeseran narasi yang besar namun mungkin tidak terdeteksi, yang didorong oleh raksasa keuangan seperti BlackRock yang terus menerus menerima teknologi Web3. Pergeseran ini berfokus pada integrasi Aset Dunia Nyata (RWA). Selain mendukung BTC ETF dan ETH ETF, salah satu inisiatif BlackRock yang menonjol tahun ini adalah tokenisasi dana obligasi Treasury AS, yang dinamakan 'Build,' di Ethereum, yang mengumpulkan lebih dari $380 juta hanya dalam enam minggu. Eksperimen dengan produk keuangan di blockchain oleh raksasa keuangan tradisional akan berlanjut, tak terhindarkan menghadapi isu-isu seperti tokenisasi aset off-chain dan meningkatkan komunikasi serta interoperabilitas baik on-chain maupun off-chain.
Eksplorasi Chainlink dalam interoperabilitas blockchain sudah cukup maju. Misalnya, pada bulan Mei tahun ini, Chainlink menyelesaikan proyek "Nilai Bersih Aset Pintar" dengan Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) dan beberapa lembaga keuangan besar AS. Proyek percontohan ini bertujuan untuk menetapkan proses yang distandarisasi untuk mengagregasi dan menyebarkan data nilai aset bersih (NAV) dana di blockchain privat atau publik menggunakan protokol interoperabilitas Chainlink, CCIP. Selain itu, pada bulan Februari, manajer aset Ark Invest dan 21Shares mengumumkan validasi data posisi dengan mengintegrasikan dengan platform Bukti Cadangan Chainlink. Namun, Chainlink masih menghadapi tantangan dengan nilai bisnisnya yang terpisah dari tokennya. Kurangnya penangkapan nilai dan skenario aplikasi yang kaku untuk token $LINK menimbulkan kekhawatiran bahwa pemegang akan kesulitan untuk mendapatkan manfaat dari pertumbuhan bisnis Chainlink.
Kesimpulan
Seperti banyak produk transformasional, DeFi telah melacak trajectory yang khas sejak awalnya. Ini dimulai dengan pembangunan narasi 'Tahun Genesis' pada tahun 2020, diikuti oleh gelembung cepat pada tahun 2021, dan kemudian beralih ke fase kekecewaan setelah gelembung pecah dalam pasar bearish 2022. Sekarang, dengan Product-Market Fit (PMF) yang mapan, DeFi sedang merangkak keluar dari lembah kekecewaan narasi, dan membangun nilai intrinsiknya dengan bisnis yang solid.
Saya yakin bahwa DeFi, yang dicirikan oleh model bisnis yang matang dan potensi pasar yang berkembang, layak untuk mendapatkan fokus dan investasi yang berkelanjutan.