1.前言
在上篇报告《dYdX v4：经济模型的改善与估值展望》中我们主要研究了 dYdX v4 版本的更新，讨论了 v4 的版本特性、较于 v3 的边际改进和 dYdX 离开以太坊选择 Cosmos 的原因，并得出结论 Layer 1 质押、手续费分配、 Cosmos 原生稳定币的引入三者将共同改善 DYDX 代币的基本面，为代币带来持续利好。
自我们上次报告以来，dYdX 又取得了一些令人振奋的改进和发展。 近日，新版本已经上线主网，市场反响较好，币价涨幅强劲。但同样值得关注的是， 12 月份 dYdX 将面临大量初始分配代币被解锁（占代币总量的 15% ）。面对潜在的抛压，市场会作何反应？代币释放带来通货膨胀，是否会稀释 v4 的赋能？新版本利好是否还能持续拉动 DYDX 代币增长？ 12 月前是否是最后的上车机会？为了更加深入探讨 dYdX 的发展前景和 DYDX 代币的预期价值，本篇将以数据为导向，在前作的基础上，从估值层面进行分析。运用 DCF 和可比分析两种模型对 dYdX 的收入和币价进行合理预测，并预测 v4 质押收益率讨论本次抛压可能带来的影响。
2.dYdX 简介
dYdX 是去中心化永续合约交易所的先驱者，其独特的订单簿模式带来了媲美中心化所的优质用户体验。今天，其市场渗透率达到 DEX 总量的 60% 。v4 的全新架构和边际创新赋予了 dYdX 更强的竞争力。10 月 24 日， dYdX 宣布发布 dYdX Chain V1.0 版本并开源其代码，这标志着该交易所 v4 升级的正式开始，以及实现从以太坊 Layer 2 网络到 Cosmos 生态系统中独立区块链的过渡。开源代码是区块链精神的核心，为开发人员带来透明度，使他们能够进行审查、检测错误并提高质量。据交易所背后的初始开发商 dYdX Trading Inc. 宣称，dYdX Chain V1.0 版本及其订单薄均已开发完成并通过了最终的审计，v4 升级将使 dYdX 完全去中心化和社区运营，这意味着该公司将不再控制该 dYdX 协议，也不会收取交易费用。
10 月 27 日，dYdX Chain 正式在主网启动。dYdX Chain 作为独立的 Cosmos Layer 1 由 dYdX Ops subDAO 正式在主网上线，验证者于 10 月 27 日 01: 00 （UTC+ 8） 创建了 dYdX Chain 的创世区块。用于桥接的 dYdX Operations subDAO 公共前端将于 2023 年 10 月 30 日上线，待官方确认和测试。创世后将分为 Alpha 和 Beta 两个阶段，其中 Alpha 阶段将于 2023 年 10 月 30 日开启，重点放在增强网络的稳定性和安全性上。Beta 阶段将启用交易但没有奖励，从 Alpha 到 Beta 的过渡将由治理投票等因素决定。
本文将在上篇报告的基础上，结合代币解锁情况和 v4 版本特性，对 dYdX 进行估值分析。
3.估值模型
我们的估值是基于折现现金流分析（DCF ）和可比分析方法，这两种方法在我们的估值模型（DYDX Valuation Model）中有较详细的推导，并可根据未来实际的市场条件对估值进行相应调整。以下是估值方法的细节描述和解释。
估值中的 DYDX 供给
虽然 dYdX Chain 的验证者和质押者获得全部的协议费用（即只有质押的 DYDX 代币才能从协议中获得现金流），但由于自由流通、未被锁定的 DYDX 可自由选择委托给节点获得质押收益，所以在估值中，我们选择总的代币流通量作为依据，而非剔除质押后的代币流通量。我们的估值时点选取 2023 年 12 月 31 号，考虑 12 月份解锁之后的流通量，有效代币基数为 446 M 个。
自上而下
本文采取自上而下的估值方法，对于每一个预测年，以该年度衍生品交易总量为起点，乘以 DEX 渗透率来估算当年 DEX 的衍生品交易量。再通过 dYdX 的市场占有率得出当年 dYdX 的交易量，最终根据有效手续费率测算出该年度协议收入。
3.1 折现现金流分析（DCF）
dYdX 通过对用户收取手续费来赚取收益进而产生现金流。该协议在 v4 之前由 dYdX Trading Inc. 管理，全部现金流归公司所有。v4 改进后，dYdX 由 dYdX Operations subDAO 控制，实行完全去中心化管理。dYdX 官方宣布，dYdX Chain 将把所有协议费用，包括 USDC 计价的交易费和 DYDX 计价的 Gas 费分配给验证者和质押者。我们可以认为，DYDX 代币持有者可以从协议的发展中捕获到 100% 的现金流。
基于以上条件，我们认为现金流贴现法最适合于 DYDX 币价的估值。现金流贴现法（DCF）是一种绝对估值方法，用于根据资产的预期未来现金流来估计其价值。其原理是，一家公司的价值是基于其未来可产生的现金流来计算的，等于现金流按照能够反映其风险的折现率进行折现的结果。我们的模型以 2023 年 9 月 30 日之前的数据作为依据，以 5 年为预测期，并以终值来表示协议持续经营下未来长期的现金流，估算 2023 年 12 月 31 日 DYDX 代币的价值。
3.1.1 假设
交易手续费：相较于各类永续合约协议，dYdX 的手续费水平较低，具有一定优势。v4 在 v3 的基础上将手续费分为 9 个层级，给予了不同的交易奖励。用 2022 年度的手续费收入除以交易量，我们算出平均费率 0.025% 作为协议的手续费率。随着市场竞争愈加激励，交易所整体手续费率降低，最终 dYdX 的有效手续费率线性递减至 0.015% （由买卖双方共同承担），接近与最大中心化交易所币安 VIP 9、月交易量 25 亿美元的优惠费率水平。
贴现率：基于对目前协议的发展和市场风险的评估，我们将 2023 年至 2028 年的现金流贴现率设定为 29% 。计算贴现率时，我们使用 10 年期美国国债作为无风险利率，使用 BTC 作为市场基准。β 值是由 DYDX 收益作为 BTC 收益的函数的回归模型所得。回归分析在一年数据的基础上，选取与目前行情币价持平的起始时间，即 2022 年 8 月 1 日至 2023 年 9 月 30 日的数据。资本资产定价模型（CAMP）计算出资本成本率为 29.10% 。回归分析显示 DYDX 价格与 BTC 收益显著正相关 。综上，我们选择 29% 作为贴现率，这与风险投资基金的平均回报率 30 %相似，是较为合理的。
终值市盈率：DeFi 属于轻资产行业，故我们选择退出倍数法对终值进行倒推。参考公开上市的传统交易所的市盈率，最终选取 10 倍为 DYDX 的最终退出倍数。
预期交易量：交易量直接关系着协议的收入，是 DEX 价值的核心驱动。为了预测不同市场条件下 DYDX 的潜在价值范围，本报告假设了三种不同的交易量增长情况。
每一个预测期都以 2023 年 9 月 30 日以来的年化衍生品总交易量为起点，在此基础上应用年增长率。根据行业发展规律，我们假设，在预测期（2023 年至 2028 年）， 2024-2025 年衍生品交易量年增长较快，之后每年逐步放缓，并在终期达到负增长。原因是考虑到明年 BTC 减产以及美联储降息预期，加密世界很可能在未来两年内迎来牛市，所以我们给予 2024 年和 2025 年较高的增长预期。
为了获得 dYdX 的交易量，我们根据历史数据设定，该协议在衍生品 DEX 总交易量中有 40% -60% 恒定市场份额（根据不同市场条件而有差异）。以下为 DYDX 在每种情况下的预期交易量概况：
基准情况：衍生品的交易量在 2024 年以 80% 的速度增长，在 2028 年逐渐减少到 -5% ，随着 DeFi 的蓬勃发展或者 DEX 的采用率上升，预计 2028 年的 dYdX 总交易量为 2.93 万亿美元。
熊市情况：衍生品的交易量在 2024 年以 50% 的速度增长，在 2028 年逐渐减少到 -5% ，随着加密货币受到监管制裁增长放缓或 DEX 的整体使用率下降，用户更倾向于 CEX，预计 2028 年的 dYdX 总交易量为 0.91 万亿美元。
牛市情况：衍生品的交易量在 2024 年以 100% 的速度增长，在 2028 年逐渐减少到 -10% ，随着 dYdX 链和 v4 版本的成功实施，加密货币行业在监管中获得重大利好，预计 dYdX 2028 年的总交易量为 6.75 万亿美。
在过去 9 个月里，交易量排名前 20 的衍生品 DEX 的总交易量已达到约 0.49 万亿美元，其中 dYdX 的份额占 0.26 万亿美元。排名前 10 的中心化交易所衍生品总交易量为 20.49 万亿。在撰写本文时，DEX 大约占 CEX 总交易量的 2% -3% 。
将预期交易量乘以手续费率，我们得出如下预期收入：
3.1.2 DCF 分析
需要说明的是，本文中代币现值是以 12 月 31 日的代币流通量为依据，并未涉及到之后年度的代币解锁增量。但考虑到 29% 较为激进的贴现率，dYdX 在当前情况下的稀释风险可以在一定程度上被抵消。
以下为三种情形下对应的 DCF 结果：
基准情况：在这种情况下，DYDX 代币价格预计为 4.86 美元， 2023 年 12 月 31 日的协议估值为 21.70 亿美元。
熊市情况：熊市时，DYDX 代币价格预计为 1.62 美元， 2023 年 12 月 31 日的协议估值为 7.24 亿美元。
牛市情况：牛市时，DYDX 代币价格预计为 10.56 美元， 2023 年 12 月 31 日的协议估值为 47.17 亿美元。
3.1.3 概率加权情景分析
我们分别分配给牛市和熊市 25% 的概率，基准情景 50% 的概率。经计算，DYDX 价格的概率加权 DCF 估值为 5.48 美元，协议的估值为 24.45 亿美元。而 2023 年 9 月 30 日的 DYDX 价格为 1.96 美元，因此 DYDX 有 179.34% 的潜在上涨空间。
3.2 可比分析
可比分析是一种用于评估公司或项目相对于其同行的价值的方法。其基本假设是，规模和性质类似的区块链项目在理论上应具有较接近的估值倍数。可比分析法通常使用市销率（P/S）和市盈率（P/E）来对被评估对象进行比较估值。
在进行可比性分析时，至关重要的是选择在行业、商业模式、风险状况和市场动态等方面与被分析公司或项目尽可能相似的参照对象。通过确保这些方面的可比性，可以减少外部因素对分析的影响，使我们能够更专注于被分析企业或项目的内在价值因素。我们选择的四个可比项目均属于去中心化衍生品合约交易行业，分别是 Synthetix，GMX，Gains Network 和 Perpetual Protocol，他们具有类似的业务特性和风险状况，并且这四个项目均已在头部区块链交易所币安上市交易，符合交易所的市场标准，这将有助于增强比较分析的有效性。最后，通过将同一去中心化金融市场内的 DEX 衍生品项目作为可比对象，可以解决不同行业之间的市场风险分析差异。
2023 Cumulative Revenue for 5 Protocols, Source: Token Terminal
以上是这五个项目截止 2023 年 10 月 27 日的年度累计收入比较图，从图中可以看出，GMX 的项目收入最高，是这五个中唯一的一个收过超过了 1 亿美金的项目，dydx 的收入次之，达到了 6540 万美金，Perpetual Protocol 的收入最低，为 6300 万美金。
以下是可比项目的分析概要：
dYdX：自 2021 年推出以来，DYDX 代币面临着供应稀缺和缺乏实用性的挑战。尽管在 DEX 永续合约市场中市场份额超过 50% ，但其代币流通比例远低于同行项目。在 v4 版本之前，DYDX 代币的主要用途是治理和抵押以获取费用折扣，但新版本计划引入更多的用途，比如 dYdX Chain 产生的所有费用未来都将会分配给验证者和代币质押者。当然，投资者可能仍会关注未来大规模的代币解锁所带来的影响。
GMX：GMX 是一个支持现货和永续合约交易的 DEX 平台，专注于衍生品交易。与其他可比项目不同的是，GMX 采用全局流动性模式，用户通过购买并质押 GMX 协议发行的流动性代币 GLP 来提供流动性。$GMX 的持有者可以质押他们的代币并赚取 GMX 协议产生的 30% 的协议费用。$GMX 的质押者还可以获得 $esGMX 和乘数积分 (MP)，以进一步提高收益。拥有 $GMX 还会被授予参与 GMX 协议治理的投票权，使他们能够在社区基金中拥有发言权。
SNX（Synthetix）：Synthetix 的永续合约产品并非面向终端用户，而是以后端产品的形式提供，以支持开发者及 DeFi 衍生品流动性平台。用户可以通过与已集成 Synthetix Perps 合约功能的 DeFi 产品进行交互，而不必直接使用或与 Synthetix Perps 合约直接互动。目前，Synthetix 永续合约的交易量主要由现货和衍生品交易平台 Kwenta 产生，而 Kwenta 实际上是一个面向交易用户的去中心化合约产品，其构建基于 Synthetix Perps 组件。SNX 代币的流通供应和总供应几乎持平。SNX 仍然采用每周通货膨胀制度，作为对 SNX 抵押者的奖励。抵押者在 Optimism 和 Ethereum 上有不同的 SNX 奖励池，并且有不同的抵押年回报率。SNX 目前通货膨胀最低，其通货膨胀根据抵押比率而变化。然而，SNX 通货膨胀奖励受到一年的锁定期的限制，进一步减少了对代币供应的影响。不过，SNX 代币的效用可能在未来发生变化。
Gains Network: Gains Network 围绕生态系统的 ERC 20 实用代币（$GNS）展开。$GNS 的设计目的是作为该平台的实用工具代币，通过收入获取和平台治理（即将推出）来实现对该协议的所有权。它包括 $GNS 持有者通过单边认购（Single Sided Staking）获得平台费用，以及使用平台收入燃烧 $GNS。Gains Network 平台内的杠杆上限为 9 倍，开仓利息上限较低，可能不是所有交易者的终极选择，但它在初级交易者中已经树立了坚实的地位。目前，GNS 将其 61.23% 的收入分配给 $GNS 质押者。
Perpetual Protocol: Perpetual Protocol 是在以太坊上建立的一个去中心化永续合约交易协议。该协议采用虚拟 AMM（vAMM）设计，相较于其他 AMM，能够支持高达 20 倍的杠杆、允许开设空头头寸，并具有较低的滑点。与用于代币互换和价格发现的自动做市商不同，vAMM 只用于价格发现，以处理杠杆和空头头寸。与 Uniswap 相类似的是，交易者可以在无需中心化管理机构的情况下与 vAMM 进行交易，并且其设计是市场中立和完全抵押的。PERP 是该协议的 ERC-20 原生代币，Perpetual Protocol 允许社区成员参与协议管理，并将其代币在特定时间内质押到质押池中。作为回报，持有者将获得质押激励，其中包括 PERP 奖励和交易费用。
3.2.1 变量考虑
市盈率 （Price/Earnings Ratio）: 市盈率是一种可用于衡量区块链项目当前代币价格与每股收益之间的关系的财务指标，这个比率通常用来评估项目的投资价值和风险程度。不同行业和项目类型的 P/E 比率可能有很大差异，因此通常需要与同行业的区块链项目或市场平均值进行比较。
市销率（Price/Sales Ratio）：市销率常用于根据收入来评估传统公司的估值。对于 DEX 项目，协议费用（在传统公司中称为“销售收入”）是评估其财务表现和可持续性的关键因素。通过使用市销率，考虑了市值（价格）与协议产生的费用之间的关系，可以了解市场如何评估该协议的收入能力。
市销率的平均值（Average P/S ratio）: 我们采用加密行业中常用的市场乘数方法，以五个可比项目的市销率的平均值作为市场乘数。通过计算平均值，我们基本上考虑到了可比项目的上限和下限，提供了一个平衡的市场乘数估计。因此，我们选择使用可比项目的平均值作为量化的市场乘数来避免仅依靠最大或最小值可能产生的潜在偏差。
中位数（Median）： 从统计学上讲，中位数不受分布序列中极端值的影响，这在一定程度上提高了中位数对分布序列的代表性。因此，我们选择中位数作为市场乘数的参考因素。
费用收入（Annualized Total Revenue）：通过分析区块链项目产生的收入可以评估其取得收入和维持运营的能力。收入是项目财务健康和增长潜力的关键指标。协议费用收入的评估，有助于了解 DEX 交易活动直接相关的收入流以及 DEX 协议的盈利能力。协议收入可以来自 DEX 协议内的各种来源，包括交易手续费、保证金费、清算费和资金费等。通过考虑协议费用收入作为变量，分析师可以评估收入流的多样化。这有助于评估协议抵御市场波动的能力和长期的生存能力。
利润（Annualized Revenue to DYDX Holders)：在传统股票市场中，P/E 中的 earnings 指的是公司在特定时间段内（通常是季度或年度）实际赚取的净利润，这是投资者关注的一个重要财务指标，用于衡量公司的盈利能力和财务健康。然而，在区块链领域，"earnings" 的概念可能不太适用。这是因为 DeFi 项目不以传统的方式盈利，他们通常不会有类似传统公司的净利润或每股收益。相反，它们的经济模型可能涉及代币交易手续费、流动性挖矿奖励、借贷利息等转换给项目或者代币持有者的净收入。
3.2.2 可比分析法估值
上图显示了基于市销率（Price/Earnings Ratio）和市盈率（Price/Sales Ratio）的项目估值以及代币价格。我们利用 2023 年 1 到 9 月的数据估算了项目一整年的费用收入和净收益。dYdX 预估的年化总收入为 8, 581 万美元，这表明 dYdX 具有良好的创收能力。此外，dYdX 的市盈率相对于所选去中心化衍生品协议的平均比率较低，价值具有被低估的可能性。最后，基于市盈率，推导出了 dYdX 的潜在价格在 1.26 至 2.34 美元之间。
3.3 综合分析
最后，我们对 DCF 的关键变量进行了敏感性分析，并获得了最终的估值范围。
同时，我们从敏感性分析中选择不同的终值市盈率和贴现率情况下的概率加权 DCF 估值的最大值和最小值。由于 5 个可比项目之间的价值捕获（Value Caputure）和代币经济模型（Tokenomics）存在差异，在综合估值分析中，我们赋予 P/E 估值更多的权重（40% ），来提高模型的精确性，而 P/S 估值也具有一定的参考性，因此赋予其 10% 的权重，基于此，可比分析的总权重为 50% 。另外的 50% 赋予给了加权 DCF 估值。最后，综合分析得出的 DYDX 代币价格范围为 2.99-4.12 美元, 完全稀释估值（FDV）的范围为 29.93-41.18 亿美元。
由于 DCF 给了较高的估值，从而总体上拉高了综合估值， v4 对经济模型的影响，最大的亮点在于交易手续费由 v3 的 dYdX 公司收取变为 100% 由质押节点收取，代币捕获的现金流具有巨大的增长空间，应当给予更高的估值倍数来体现其增长的潜力，因此，采用可比协议平均 P/E，P/S 的估值方法会有一定的低估。
值得注意的是，估值模型的建立和推导的代币价格是基于当前所提供的数据和市场运营情况。未来实际的市场动态和 dYdX 项目的运营表现将最终决定其真实的市场价值。
4. 解锁探讨
4.1 估值溢价
在 dYdX 的估值分析中，存在着较明显的估值溢价情况，主要原因在于质押导致的有限流动性供应。DYDX 作为 dYdX 链的 L1 代币，既用于手续费支付，又用于验证者质押以保证链上安全。 目前，整个权益证明 (PoS) 网络的平均质押率为 52.4% ，参考 BSC、Solana 等现有 PoS 公链长期质押率在 40% ~ 70% 之间，dYdX 链的质押率极可能超过 40 %。这将大幅减少 DYDX 的流通量，代币需求不变的情况下，币价将显著上升。
4.2 质押收益率测算
在今年 12 月，dYdX 将解锁近 150 M 的代币（占总供应量的 15% ），代币流通量由原来的 296 M 增加至 446 M。对于一次性解锁如此大规模的代币，市场可能会产生担忧，这些代币是否会带来短期内大幅通货膨胀，稀释掉 v4 带来的利好？
对此，我们认为，市场无需担心 12 月的代币解锁。原因在于大量的代币解锁并不会带来大幅的代币流通增量。我们可以注意到，此次解锁的代币是分发给团队和投资人的初始份额，而他们极可能会将绝大部分代币质押。一般而言，在 PoS 公链发展初期，用户出于风险考虑，质押率较低，此时对应年化较高。随着公链的发展，质押率会逐步提升，目前市场上权益证明(PoS) 网络平均质押水平约为 52.8% ，链上的收益率为 10.2% 。以此为依据，我们对于 dYdX 链的质押情况和 APR 进行估算（如图）。根据我们的估值模型，dYdX 2023 年收入为 85 M，假设团队和投资人分别将 80% 和 50% 的解锁代币质押，我们可以得出质押的年化收益率为 20.27% ，此时质押率为 41.2% （按照流通数量计算）。dYdX 链上的质押率每年逐渐升高，并最终达到稳定状态 （46.68% 左右），若价格符合为基准情况的估值， 5 年后年化将上升至 44.5% ，具有较高的收益率，因此代币在未来仍有较大的上涨空间。综上，我们认为团队和投资人大概率会将代币质押，年底的代币解锁带来稀释风险的可能性较小。
5. 总结
本文采用自上而下的估值方式，运用现金流分析（DCF）对 dYdX 的协议价值币价进行合理测算。通过概率加权 ，协议估值为 24.45 亿美元，$DYDX 预期价格为 5.48 美元，有 2-3 倍 的潜在上涨空间。最后，结合 P/E 和 P/S 估值法，综合分析得出 DYDX 在 2023 年底的代币价格范围为 2.99-4.12 美元，与目前市场上 DYDX 的代币价格相比，仍有一定的上涨潜力。
面对 12 月解锁代币带来的潜在稀释风险，我们认为由于此次解锁代币主要分配对象是团队和投资人，dYdX 链质押激励较强，年化收益率超 20% ，解锁的代币大概率会被质押，不会对市场形成较大抛压。
参考资料
https://docs.dydx.community/dydx-governance/
https://dydx.exchange/blog/v4-rewards-and-parameters
https://dydx.forum/t/dydx-v3-vs-v4-new-trader-rewards-overview/881
https://www.washingtoncompanysearch.com/companies/dydx-trading-inc/
https://help.dydx.exchange/en/articles/4798063-location-restrictions
https://www.binance.com/en-JP/feed/post/818240
https://dune.com/dydxanalytics/dydx-unified-dashboard
https://dune.com/impossiblefinance/derivatives-perpetual-markets
https://members.delphidigital.io/reports/dydx-valuation-analysis-dex-perps-comparison#synthetix-f08e
声明：本报告是由 @GryphsisAcademy 的学员 @elliett 2077 , @0x CryptoAndrew，在 @CryptoScott_ETH 的指导下完成的原创作品。作者自行对所有内容负责，该内容并不必然反映 Gryphsis Academy 的观点，也不必然反映委托撰写报告的组织的观点。编辑内容和决策不受读者的影响。请知悉，作者可能拥有本报告中提到的加密货币。本文件仅供信息参考，不应作为投资决策的依据。强烈建议您进行自己的研究，并在进行投资决策之前咨询中立的财务、税务或法律顾问。请记住，任何资产的过去表现并不保证未来的回报。
