Dans cette lettre aux actionnaires de Kraken pour le T3, les titres accrocheurs ne parlent que de « +163 % d’EBITDA par rapport au trimestre précédent ». Moi, je regarde la marge, et c’est elle qui fait vraiment mauvaise impression.
Les chiffres proviennent de la lettre aux actionnaires consultée par Bloomberg (le site de Payward ne propose pour l’instant que celle du T2, et le texte original du T3 n’a pas encore été publié) : EBITDA ajusté de 60 millions de dollars, en baisse de 67 % sur un an ; nouvelle mesure, la « marge totale de la plateforme » (Total Platform Margin), de 487 millions, en baisse de 12 % ; volume de transactions sur la plateforme de 353 milliards, en baisse de 30 % ; 7,1 millions de comptes avec un solde, en hausse de 37 %.
En remontant les chiffres à partir des variations sur un an indiquées par l’entreprise (les pourcentages sont arrondis, donc ce ne sont que des estimations) : l’EBITDA du T3 de l’an dernier était d’environ 180 millions, et la TPM d’environ 550 millions ; l’EBITDA représentait près de 33 % de la TPM. Au T3 de cette année, on est à 60/487, soit un peu plus de 12 %. Les revenus n’ont baissé que d’un peu plus de 10 %, mais les profits ont chuté des deux tiers : l’argent n’a pas cessé de rentrer, il a été dépensé. Dans sa lettre du T2, le co-PDG Sethi a lui-même écrit que « 2026 sera l’année où nous investirons le plus dans le trading de toute notre histoire » ; en mai, l’entreprise avait aussi procédé à un ajustement des coûts. La hausse de 163 % par rapport au trimestre précédent part du plancher de 23 millions du T2 : avec une base aussi faible, un rebond de cette ampleur n’a rien d’étonnant.
Les chiffres côté utilisateurs sont encore plus parlants. Le nombre de comptes augmente de 37 %, tandis que le volume de transactions baisse de 30 % : le volume moyen de transactions par compte a pratiquement été divisé par deux (0,70/1,37 ≈ 0,51). La TPM générée par compte est passée d’environ 107 dollars à environ 69 dollars. Payward définit un « compte avec un solde » comme un compte dont le solde est supérieur à zéro à la fin du trimestre, et les sous-comptes sont comptabilisés séparément. L’acquisition de nouveaux utilisateurs est effectivement très forte, mais les nouveaux venus ne tradent pas beaucoup.
J’avais d’abord envie de critiquer le changement d’indicateur, mais après avoir fait les calculs, j’y renonce. Au T2, l’entreprise utilisait le « chiffre d’affaires ajusté », qui s’élevait à 508 millions. En remontant à partir de la hausse de 12 % de la TPM ce trimestre, la TPM du T2 n’était que d’environ 435 millions, soit nettement moins que l’ancien indicateur. La nouvelle mesure est plus prudente, elle ne cherche pas à embellir les chiffres ; elle déduit probablement certains coûts, mais la définition n’a pas été publiée, donc je ne vais pas tirer de conclusion à sa place.
Ce qui m’intéresse vraiment, c’est que Bloomberg indique que Payward prévoit aussi d’émettre son propre jeton, sans préciser quand. Pour une entreprise dont la marge bénéficiaire de l’activité principale est passée de 30 % à 10 % et qui cherche sa prochaine source de croissance dans la tokenisation d’actions, les contrats perpétuels on-chain et les marchés prédictifs, si elle émet un jeton maintenant, qu’est-ce que les détenteurs vont réellement recevoir : une part des frais, des rachats, ou juste des points de fidélité ? Tant que la tokenomics n’est pas publiée, mieux vaut ne pas s’emballer pour le récit de l’« airdrop du jeton Kraken ».
#Kraken
Les chiffres proviennent de la lettre aux actionnaires consultée par Bloomberg (le site de Payward ne propose pour l’instant que celle du T2, et le texte original du T3 n’a pas encore été publié) : EBITDA ajusté de 60 millions de dollars, en baisse de 67 % sur un an ; nouvelle mesure, la « marge totale de la plateforme » (Total Platform Margin), de 487 millions, en baisse de 12 % ; volume de transactions sur la plateforme de 353 milliards, en baisse de 30 % ; 7,1 millions de comptes avec un solde, en hausse de 37 %.
En remontant les chiffres à partir des variations sur un an indiquées par l’entreprise (les pourcentages sont arrondis, donc ce ne sont que des estimations) : l’EBITDA du T3 de l’an dernier était d’environ 180 millions, et la TPM d’environ 550 millions ; l’EBITDA représentait près de 33 % de la TPM. Au T3 de cette année, on est à 60/487, soit un peu plus de 12 %. Les revenus n’ont baissé que d’un peu plus de 10 %, mais les profits ont chuté des deux tiers : l’argent n’a pas cessé de rentrer, il a été dépensé. Dans sa lettre du T2, le co-PDG Sethi a lui-même écrit que « 2026 sera l’année où nous investirons le plus dans le trading de toute notre histoire » ; en mai, l’entreprise avait aussi procédé à un ajustement des coûts. La hausse de 163 % par rapport au trimestre précédent part du plancher de 23 millions du T2 : avec une base aussi faible, un rebond de cette ampleur n’a rien d’étonnant.
Les chiffres côté utilisateurs sont encore plus parlants. Le nombre de comptes augmente de 37 %, tandis que le volume de transactions baisse de 30 % : le volume moyen de transactions par compte a pratiquement été divisé par deux (0,70/1,37 ≈ 0,51). La TPM générée par compte est passée d’environ 107 dollars à environ 69 dollars. Payward définit un « compte avec un solde » comme un compte dont le solde est supérieur à zéro à la fin du trimestre, et les sous-comptes sont comptabilisés séparément. L’acquisition de nouveaux utilisateurs est effectivement très forte, mais les nouveaux venus ne tradent pas beaucoup.
J’avais d’abord envie de critiquer le changement d’indicateur, mais après avoir fait les calculs, j’y renonce. Au T2, l’entreprise utilisait le « chiffre d’affaires ajusté », qui s’élevait à 508 millions. En remontant à partir de la hausse de 12 % de la TPM ce trimestre, la TPM du T2 n’était que d’environ 435 millions, soit nettement moins que l’ancien indicateur. La nouvelle mesure est plus prudente, elle ne cherche pas à embellir les chiffres ; elle déduit probablement certains coûts, mais la définition n’a pas été publiée, donc je ne vais pas tirer de conclusion à sa place.
Ce qui m’intéresse vraiment, c’est que Bloomberg indique que Payward prévoit aussi d’émettre son propre jeton, sans préciser quand. Pour une entreprise dont la marge bénéficiaire de l’activité principale est passée de 30 % à 10 % et qui cherche sa prochaine source de croissance dans la tokenisation d’actions, les contrats perpétuels on-chain et les marchés prédictifs, si elle émet un jeton maintenant, qu’est-ce que les détenteurs vont réellement recevoir : une part des frais, des rachats, ou juste des points de fidélité ? Tant que la tokenomics n’est pas publiée, mieux vaut ne pas s’emballer pour le récit de l’« airdrop du jeton Kraken ».
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