MSCI a tranché en pleine nuit : après la clôture américaine du 11 novembre, Strategy a officiellement été exclue de l’indice MSCI USA. La mesure prendra effet après la clôture du 30 novembre. À l’annonce, MSTR a d’abord chuté de 1,5 % après la clôture, puis a reculé avant l’ouverture aujourd’hui à 114,45 dollars, soit une baisse de 6,46 %. #Strategy exclue de MSCI, les achats de bitcoins financés par émission d’actions pourraient être freinés

On peut résumer l’impact de cette exclusion par une formule : impact = ventes forcées + compression de la prime + ralentissement des achats de bitcoins. Les trois éléments reposent sur des chiffres déjà observés, pas sur des suppositions. Examinons-les un par un.

Premièrement, les ventes forcées. JPMorgan les estime à environ 2,8 milliards de dollars ; Strategy a indiqué de son côté que les fonds répliquant les indices MSCI détenaient environ 13 millions d’actions, soit près de 3,1 % du capital de base. Au cours de clôture de 122,35 dollars, cela représente environ 1,59 milliard de dollars. Les deux chiffres diffèrent du simple au double : les 2,8 milliards sont calculés selon les termes de la proposition antérieure de novembre dernier, tandis que les 1,59 milliard correspondent aux positions actuelles déclarées par l’entreprise. Quel que soit le chiffre retenu, avant la clôture du 30 novembre, les fonds indiciels devront ajuster leurs positions pour les aligner sur le nouvel indice. Les ventes sont donc obligatoires, pas simplement « possibles ». Mais le plus grand point d’interrogation est encore à venir : si des fournisseurs d’indices comme le Nasdaq et le S&P adoptent la même règle concernant les sociétés « non opérationnelles », le plafond estimé par JPMorgan atteint 8,8 milliards de dollars. MSCI a tiré le premier, la suite dépendra de décembre.

Deuxièmement, la compression de la prime. Au 8 novembre, Strategy détenait 850,364 BTC, acquis pour 64,16 milliards de dollars, soit un prix moyen de 75 456 dollars ; le BTC vaut actuellement 72 691 dollars (instantané de Finnhub, à 21 h 33, heure de Pékin), ce qui valorise les avoirs à environ 61,8 milliards de dollars et représente déjà une moins-value latente d’environ 2,35 milliards. Selon les chiffres du site officiel, le mNAV est de 1,08 : le cours de l’action ne dépasse la valeur nette que de 8 %. Et avec le recul observé avant l’ouverture, la prime va encore s’amenuiser. Le 11 novembre, MSTR a clôturé à 122,35 dollars, en baisse de 9,79 % sur cinq séances et de 19,87 % sur un mois ; le titre a perdu plus de la moitié de sa valeur depuis son sommet sur 52 semaines, à 249,96 dollars. Le modèle de Strategy, qui consiste à « émettre des actions pour acheter du bitcoin », repose sur un cours supérieur à la valeur nette : la prime est son carburant. Le mNAV est passé de plusieurs fois la valeur nette l’an dernier à 1,08 ; le réservoir est presque vide. La demande des indices faisait partie de cette prime. L’exclusion va donc encore la comprimer.

Troisièmement, le ralentissement des achats de bitcoins. La semaine dernière (jusqu’au 8 novembre), Strategy n’a acheté que 1,036 BTC, pour 81,9 millions de dollars. Au troisième trimestre, l’entreprise a également vendu environ 432 millions de dollars de BTC pour payer les dividendes des actions privilégiées et racheter des STRC. Les actions privilégiées STRC sont déjà passées sous leur valeur nominale de 100 dollars. La machine à acheter des bitcoins tourne nettement moins vite. Strategy est l’un des plus gros acheteurs institutionnels de cette année ; son ralentissement signifie qu’un grand canal d’achats supplémentaires de BTC se tarit. À noter aussi : le BTC est passé aujourd’hui sous sa moyenne mobile sur 50 semaines, à 75 153 dollars, effaçant le signal haussier de septembre (CoinDesk).

Cette affaire n’est pas apparue aujourd’hui : le bras de fer dure depuis un an. En octobre 2025, MSCI a proposé pour la première fois d’exclure directement des indices les entreprises dont les actifs numériques représentent plus de la moitié de l’actif total. Début 2026, MSCI a retiré cette version visant explicitement le secteur des cryptomonnaies et lancé, en août, une consultation plus large : sans mentionner le bitcoin, elle porte sur les « sociétés non opérationnelles ». Les entreprises dont les actifs opérationnels représentent moins de la moitié de l’actif total et qui ne satisfont pas aux critères pendant deux rapports annuels consécutifs seraient exclues. Le 15 octobre 2026, la nouvelle règle a été adoptée. Après la clôture américaine du 11 novembre, la liste de la révision de novembre a été publiée : Strategy sort de l’indice MSCI USA, ainsi que des indices MSCI World et ACWI ; la société japonaise Metaplanet sort de l’indice japonais des petites capitalisations ; quatre autres entreprises (Yellow Cake, Skel, Agronomics et Upexi) sont également supprimées, tandis que 19 restent sur la liste de surveillance. La mesure entrera en vigueur après la clôture du 30 novembre, et le nouvel indice sera lancé le 1er décembre. Saylor et le PDG Phong Le s’y étaient publiquement opposés, estimant qu’il s’agissait d’une discrimination à l’encontre des sociétés de trésorerie en actifs numériques. Dans son dossier SEC du troisième trimestre, Strategy avait pourtant déjà écrit qu’elle « s’attendait à être exclue ». La décision est tombée, sans grande surprise.

Mais un point doit être clairement établi : l’exclusion ne contraint pas Strategy à vendre ses bitcoins. Aucun des 850,364 BTC ne sera vendu de force pour cette raison, et MSTR continuera à être négocié normalement au Nasdaq. Ce qui est touché, c’est la demande passive pour l’action et la prime de financement, pas le bitcoin lui-même.

Ce qu’il faut surveiller maintenant : pour les détenteurs de MSTR, le 30 novembre est une échéance incontournable. Les ventes liées au rééquilibrage seront concentrées sur les derniers jours et accentueront la volatilité. Gardez un œil sur le mNAV : s’il passe sous 1, cela signifie que l’action se négocie en dessous de la valeur nette et que la logique de la spirale vertueuse est complètement inversée. Pour les détenteurs de BTC, c’est un facteur négatif à court terme : l’un des plus gros acheteurs ralentit, mais ce n’est pas un signal de vente. Le véritable tournant se jouera en décembre : il faudra voir si le Nasdaq lui emboîte le pas. Le calendrier tient en trois lignes : entrée en vigueur après la clôture du 30 novembre ; lancement du nouvel indice le 1er décembre ; chaque lundi, Strategy publie le volume de bitcoins achetés la semaine précédente. La prochaine publication permettra de voir si les achats repartent à la hausse.

Voici mon analyse : à court terme, c’est plutôt baissier, mais ce n’est pas la fin du monde. Les 2,8 milliards de ventes sont bien réels, le mNAV frôle 1, et Saylor devra payer de plus en plus cher s’il veut continuer à acheter des bitcoins en émettant des actions. Le rythme des achats devrait probablement encore ralentir : c’est le premier facteur, négatif. Mais le deuxième facteur, c’est que MSCI exclut Strategy des indices, pas de son activité. Ses 850,364 BTC sont toujours là, le Nasdaq ne s’est pas encore prononcé et SharpLink reste sur la liste de surveillance pour cette révision, ce qui montre que la règle n’est pas appliquée sans distinction. Les conditions qui me feraient changer d’avis sont très claires : si le Nasdaq lui emboîte le pas en décembre, ou si le mNAV passe sous 1, la spirale vertueuse entrera en phase de contraction et MSTR ne sera plus qu’un « portefeuille de BTC décoté ». À l’inverse, si le Nasdaq indique clairement qu’il ne suivra pas et que les achats de bitcoins dépassent à nouveau 2 000 la semaine prochaine, les 2,8 milliards ne seront qu’un choc ponctuel : une fois absorbé, il sera derrière nous. Pour ma part, je ne tenterais pas d’attraper le couteau qui tombe sur MSTR à ce niveau, mais je surveillerai de près les volumes d’échanges du 30 novembre.

À votre avis, après le 30 novembre, la baisse de MSTR aura-t-elle créé une occasion, ou la compression de la prime ne fait-elle que commencer ?

Je continuerai à suivre sur mon compte les conséquences de l’exclusion des indices, la possibilité que le Nasdaq lui emboîte le pas et les achats hebdomadaires de bitcoins de Strategy. Ce n’est pas fini : le 30 novembre est la date clé. Abonnez-vous, et nous suivrons ensemble la suite des événements.

— Bao Bao