1. D’abord, voyons à quel point les marchés ont été « fous » ces deux derniers jours
Le 3 novembre, lors des élections de mi-mandat aux États-Unis, les démocrates ont remporté les deux chambres du Congrès. Le 4 novembre, le Dow Jones a bondi de 1 200 points en séance et a clôturé en hausse de 3 %. Mais le 5 novembre, retournement de situation : le Nasdaq a chuté de 5,52 % et l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie s’est effondré de 12,25 %, sa pire baisse depuis la pandémie de 2020.
Les cryptomonnaies n’ont pas été épargnées : le bitcoin est passé sous les 76 000 dollars, en baisse de 5 % en 24 heures, l’Ethereum a perdu plus de 8 % et 210 000 investisseurs ont été liquidés sur l’ensemble du marché.
En une seule journée, les entreprises du S&P 500 ont perdu 2 900 milliards de dollars de capitalisation boursière, le Nasdaq 2 300 milliards et les sept géants de la tech 1 000 milliards. C’est la pire chute journalière jamais enregistrée.
2. Pourquoi ? Ce n’est pas une fuite généralisée des capitaux mondiaux : le secteur de l’IA a été « ciblé »
Le lendemain, les marchés asiatiques ont eux aussi été touchés : la Corée du Sud a ouvert en baisse de 8,5 %, déclenchant directement un coupe-circuit ; le Nikkei a chuté de 6,5 % et la Bourse de Taïwan de 7,1 %. L’Europe, en revanche, n’a reculé que de 0,38 %. Cela montre qu’il ne s’agit pas d’une fuite généralisée des capitaux mondiaux : c’est le secteur de l’IA qui a été pris pour cible.
Beaucoup pensent que c’est parce que les démocrates veulent restreindre l’IA. En réalité, le marché a perdu coup sur coup deux « piliers » :
◦ Premier pilier : l’effondrement des actifs liés à Trump. Le 4 novembre, DJT, la société de médias de Trump, a chuté de 24 %, tandis que les jetons qui lui sont associés ont perdu entre 16 % et 19 %. Après la prise de contrôle du Congrès par les démocrates, le budget de la défense de 350 milliards de dollars proposé par Trump n’avait pratiquement plus aucune chance d’être adopté. Les investisseurs qui misaient sur sa politique ont perdu toute confiance, et les cours ont dégringolé.
◦ Deuxième pilier : la logique des investissements dans l’IA s’est brisée. Le déclencheur a été politique : les États-Unis veulent suspendre la construction de nouveaux centres de données. Le Texas, à lui seul, représente 30 % de la capacité totale des centres de données du pays. Selon les estimations de Goldman Sachs, 45 % des projets d’expansion des centres de données aux États-Unis seraient bloqués.
3. La cause profonde : l’IA est passée d’une croissance financée par les bénéfices à une croissance financée par l’emprunt
Au cours des deux dernières années, les entreprises de l’IA ont investi leurs propres bénéfices, sans que cela ne pose de problème particulier. Mais à partir de 2025-2026, l’expansion de l’IA repose désormais sur l’endettement : depuis le lancement de ChatGPT en 2022, les entreprises liées à l’IA ont emprunté au total 1,37 billion de dollars, dont 635,1 milliards rien qu’en 2026.
Plus inquiétant encore, une grande partie de ces sommes constitue de la « dette hors bilan » : les géants de la technologie ne construisent pas eux-mêmes les centres de données. Ils font appel à des sociétés de projet spécialisées qui empruntent, tandis qu’eux-mêmes signent des contrats de location à long terme. La dette figure ainsi dans les comptes des sociétés de projet, et les états financiers des géants ne font apparaître qu’un engagement locatif. Ces engagements totalisent aujourd’hui 1,2 billion de dollars, dont 820 milliards ne sont pas encore entrés en vigueur.
Quand une expansion financée par l’emprunt chute, il ne suffit pas de faire une pause : l’arrêt peut entraîner un défaut de paiement.
4. Pourquoi la chute est-elle si brutale ? Trois mécanismes de « baisse mécanique » l’amplifient
Cette baisse n’est pas une simple correction du marché : c’est une chute mécanique provoquée par des ventes forcées, selon trois mécanismes :
◦ Premier mécanisme : les fonds suivant des stratégies de ciblage de la volatilité réduisent leurs positions à mesure que la volatilité des marchés augmente. L’indice VIX a grimpé de 769,66 % en une journée, déclenchant automatiquement une réduction des positions.
◦ Deuxième mécanisme : les stratégies de parité des risques, qui s’appuient sur l’effet de levier appliqué aux actions et aux obligations. Dès que les corrélations changent, le levier diminue automatiquement, sans tenir compte des fondamentaux.
◦ Troisième mécanisme : la couverture des options. Lorsque les marchés baissent, les teneurs de marché vendent des options pour se couvrir, et leur exposition au gamma amplifie la baisse.
Ainsi, sur ces cinq points de baisse, une partie s’explique par le sentiment du marché et les stratégies automatiques, et pas uniquement par les fondamentaux.
5. Où est passé l’argent ? Il ne s’est pas déplacé vers d’autres actifs : il a réduit son exposition au risque
Le 5 novembre, les actions et le bitcoin ont baissé, les bons du Trésor ont légèrement progressé, et seul l’or a enchaîné deux jours de hausse. Cela montre que les investisseurs n’ont pas trouvé de nouveau « récit » et qu’ils se contentent de réduire les risques.
S’il s’agissait simplement d’un déplacement de l’IA vers les valeurs de qualité, celles-ci devraient progresser. Or, les 11 secteurs du S&P 500 ont tous baissé. S’il s’agissait simplement d’un transfert des actions vers les cryptomonnaies, celles-ci devraient monter. Pourtant, les cryptomonnaies ont davantage chuté que les actions. Enfin, si les investisseurs délaissaient simplement les actifs risqués au profit des bons du Trésor, ceux-ci devraient fortement progresser. Or, ils n’ont gagné que sept points.
Aucune de ces trois pistes n’a fonctionné. L’argent n’est allé que vers l’or, ce qui montre que le marché ne réalloue pas ses investissements : il réduit son exposition au risque.
6. Les conséquences pour nous : trois niveaux de transmission
◦ Premier niveau : la chaîne industrielle. Dans les chaînes d’approvisionnement du matériel lié à l’IA en Chine continentale et à Hong Kong — modules optiques, circuits imprimés, serveurs, refroidissement liquide, par exemple — les commandes dépendent directement des dépenses d’investissement des fournisseurs de services cloud américains. Si ces derniers abaissent leurs prévisions de CAPEX, les valorisations et les résultats de ces secteurs subiront une double pression.
◦ Deuxième niveau : les taux de change et les flux de capitaux. Le renforcement du dollar pèsera sur le yuan, mais le resserrement de l’écart de taux entre la Chine et les États-Unis apportera un certain soutien. Le taux de change ne devrait donc probablement pas évoluer dans une seule direction.
◦ Troisième niveau : la marge de manœuvre politique. Si le resserrement des conditions financières oblige la Fed à ralentir ses hausses de taux, la pression s’atténuera. Mais si les hausses de taux provoquent un effondrement de l’économie et contraignent la Fed à baisser ses taux, il s’agira d’une baisse des taux en période de récession, et non d’une bonne nouvelle.
7. Que peut-on considérer comme certain pour la suite, et qu’est-ce qui reste incertain ?
◦ Ce qui est certain :
1. Les taux de la Fed ne baisseront pas rapidement ; la probabilité d’une hausse des taux en décembre dépasse 70 %.
2. L’endettement existant lié à l’IA s’élève à 1,37 billion, et les échéances atteindront un pic au cours des deux prochaines années.
3. La réglementation des centres de données va seulement se durcir, pas s’assouplir.
4. La prime des actifs liés à Trump ne retrouvera pas son niveau d’antan.
◦ Ce qui est incertain :
1. La Fed va-t-elle réellement relever ses taux le 9 décembre ?
2. Les prévisions de dépenses d’investissement dans l’IA des résultats du quatrième trimestre seront-elles revues à la baisse ?
3. Les écarts de crédit vont-ils s’étendre aux obligations de qualité investment grade ?
4. Un nouveau récit de marché émergera-t-il en dehors de l’IA ?
Pour finir, le marché ne craint pas tant les mauvaises nouvelles que l’absence de récit. L’ancien récit autour de l’IA s’est effondré, et le nouveau n’est pas encore arrivé. Cette période de vide constitue la plus grande incertitude des prochains mois.