(9,92 millions ou 180 000 jetons ? HYPE est débloqué demain : commençons par distinguer les trois chiffres)

Demain, le 6 novembre, HYPE fait l’objet d’un déblocage. Deux chiffres sont avancés pour le même jour, avec un écart de 55 fois : le calendrier de déblocage de Tokenomist prévoit 9,917 millions de jetons, soit environ 860 millions de dollars au cours actuel ; Hyperliquid Labs a indiqué officiellement sur Discord que la distribution effective serait de 180 000 jetons, soit environ 15,7 millions de dollars.

Un écart de 55 fois : lequel de ces chiffres correspond vraiment au nombre de jetons supplémentaires qui seront en circulation demain ? Tant qu’on n’a pas clarifié ce point, discuter de savoir si « le déblocage va faire plonger le cours » ne mène à rien.

Commençons par présenter ce jeton. HYPE est le jeton natif d’Hyperliquid, une blockchain associée à une plateforme d’échange on-chain spécialisée dans les produits dérivés : il sert au staking, à la gouvernance, au gas et aux réductions sur les frais. Les tiers qui souhaitent y lancer leur propre marché de contrats perpétuels (mécanisme HIP-3) doivent d’abord staker 500 000 jetons en guise de garantie. La part attribuée aux contributeurs principaux représente environ 23,8 % de l’offre totale, soit près de 238 millions de jetons, libérés progressivement chaque mois.

Le 1er novembre, j’ai analysé le calendrier des déblocages pour tout le mois de novembre ; HYPE était le plus gros lot. À la veille du déblocage, concentrons-nous sur ce seul jeton et faisons les comptes séparément sur trois points.

Premier compte : le calendrier ne correspond pas aux distributions effectives.

Les 9,917 millions de jetons sont un « plafond théorique » calculé par le modèle du calendrier, pas le montant qui sera versé demain. L’historique de Tokenomist indique qu’entre novembre 2025 et mars 2026, les montants effectivement réclamés chaque mois pour HYPE ont varié de 140 000 à 1,75 million de jetons, sans jamais approcher les quelque 10 millions prévus par le modèle. Même chose en octobre : le modèle prévoyait environ 9,9 millions de jetons, mais seuls quelque 3,75 millions ont été distribués, soit moins de 40 %, via des transactions de gré à gré (OTC) institutionnelles, et non par une mise en vente directe sur les plateformes d’échange.

Le chiffre de 180 000 jetons est étayé par des mouvements on-chain. L’analyste on-chain Yu Jin a repéré une demande de HyperLabs visant à retirer 179 706 jetons du staking, avec une réception prévue dans la soirée du 4 novembre. D’après le processus suivi précédemment, les jetons sont d’abord distribués aux membres de l’équipe, puis vendus de gré à gré par l’intermédiaire du teneur de marché Flowdesk. Les acheteurs n’ont jamais été rendus publics. Autrement dit, le volume qui devrait réellement entrer en circulation demain est probablement de l’ordre de 180 000 jetons, et non de 9,92 millions. Il faut toutefois préciser que les différentes sources ne s’accordent pas tout à fait sur la date de ces 180 000 jetons (déblocage le 28 octobre, réception dans la soirée du 4 novembre, distribution le 6 novembre). Les méthodologies ne sont pas encore harmonisées ; j’écris donc « environ 180 000 jetons effectivement distribués », mais ce chiffre pourrait encore être révisé.

Deuxième compte : le rythme des destructions ne suit pas les attributions prévues par le modèle, mais il suit les distributions effectives.

Hyperliquid affecte environ 99 % des revenus du protocole à l’Assistance Fund, qui achète des HYPE sur le marché pour ensuite les brûler. Au 29 octobre, 49,87 millions de jetons avaient ainsi été détruits, soit environ 5 % de l’offre totale d’un milliard. Sur les dernières 24 heures, quelque 19 700 jetons ont été brûlés, pour environ 1,69 million de dollars de frais de protocole. À ce rythme, cela représente environ 590 000 jetons brûlés par mois.

Comparons avec les deux chiffres : face aux quelque 9,9 millions de jetons attribués chaque mois selon le modèle, l’écart est énorme et les destructions sont loin de compenser. Face aux distributions effectives — 3,75 millions en octobre et 180 000 le 6 novembre — l’écart est bien plus faible. Novembre apporte aussi un volume supplémentaire : les revenus d’USDC de Circle devraient injecter plus de 15 millions de dollars dans le pool de rachats ce mois-ci, ce qui devrait encore accroître les achats.

La réponse à la question « déflation ou inflation ? » dépend donc du dénominateur utilisé. Si l’on se fonde sur le calendrier théorique, l’offre de HYPE augmente net. Si l’on se fonde sur les distributions effectives, les rachats suffisent globalement à compenser. C’est pourquoi il est facile de se tromper en achetant ou en vendant à découvert en se fiant uniquement au calendrier des déblocages : celui-ci donne un plafond, tandis que les données on-chain donnent les chiffres réels.

Troisième compte : ce qu’il vaut davantage la peine de surveiller que le déblocage, ce sont les gros acteurs déjà en mouvement.

En deux jours, Paradigm a retiré environ 2,55 millions de HYPE du staking sur HyperCore, soit quelque 224 millions de dollars et environ 18 % de ses jetons encore stakés. La société n’a pas dit ce qu’elle comptait en faire : elle pourrait les restaker (elle l’a déjà fait) ou les transférer vers une plateforme d’échange. À ce jour, aucune donnée on-chain ne prouve qu’ils y ont été envoyés. Mais avec 2,55 millions de jetons, le volume représente 14 fois les 180 000 effectivement distribués demain.

Par ailleurs, après l’annonce d’ICE, deux gros détenteurs ont vendu pour environ 109 millions de dollars de HYPE. Il y a aussi les positions vendeuses : les principaux traders sur Hyperliquid détiennent au total environ 269 millions de dollars de positions vendeuses sur HYPE, parmi les plus grosses pertes latentes sur les principaux actifs de la plateforme. Quand les vendeurs à découvert sont très concentrés, la volatilité s’amplifie dans les deux sens : une bonne nouvelle peut provoquer un short squeeze, une mauvaise nouvelle peut déclencher une cascade de ventes.

Mon cadre d’analyse reste celui des « trois questions sur le déblocage » de mon article du 1er novembre. Demain, je vérifierai chaque point :

Première question : les jetons ont-ils été distribués ? Vérifier si le montant effectivement reçu le 6 novembre est bien de l’ordre de 180 000 jetons et si les données on-chain correspondent à la demande de retrait de HyperLabs.

Deuxième question : qui les reçoit ? Une fois les jetons entre les mains des membres de l’équipe, passent-ils par les transactions de gré à gré de Flowdesk ou quelqu’un les met-il directement en vente sur une plateforme d’échange ? En octobre, la vente s’était faite de gré à gré. Est-ce que ce sera encore le cas cette fois ?

Troisième question : seront-ils vendus ? La destination des 2,55 millions de jetons de Paradigm compte 14 fois plus que le déblocage lui-même. Si Paradigm ne bouge pas, le déblocage ne sera qu’une petite vaguelette ; si la société passe à l’action, la discussion sur les 180 000 jetons n’aura plus d’importance.

Les cours ne sont donnés qu’à titre de contexte, pas pour expliquer les mouvements : HYPE vaut actuellement environ 86,9 dollars, contre un sommet d’environ 98 dollars le 23 septembre. Le 29 octobre, jour où ICE et Trade[XYZ] ont annoncé vouloir créer un marché de contrats perpétuels réglementé aux États-Unis, le cours a gagné environ 15 %. Le projet d’ICE doit encore être approuvé par la CFTC et aucune date de lancement n’a été annoncée. Aujourd’hui, on ne peut pas considérer cette annonce comme une bonne nouvelle déjà concrétisée.

Quatre risques et éléments contradictoires :

Premièrement, un déblocage plus important, d’environ 14,2 millions de jetons selon le modèle, est prévu le 29 novembre. Les 180 000 jetons de demain ne sont qu’un petit test ; le véritable examen aura lieu à la fin du mois.

Deuxièmement, les contrats perpétuels réglementés d’ICE n’en sont qu’au stade de l’accord signé. L’approbation réglementaire, la date de lancement et la capacité à détourner les volumes échangés à l’étranger restent inconnues. La hausse de 15 % du 29 octobre reflétait des anticipations, pas des revenus.

Troisièmement, les rachats dépendent des volumes d’échange. Si les volumes baissent, les frais diminuent et les achats de l’Assistance Fund suivent la même tendance. À la fin octobre, lorsque les volumes du marché dans son ensemble ont reculé, HYPE n’a brûlé qu’environ 19 700 jetons par jour. À ce rythme, le mécanisme ne peut pas absorber une vente importante.

Quatrièmement, le chiffre de 180 000 jetons n’a pas encore été entièrement vérifié de manière indépendante par des tiers. Les déclarations d’Hyperliquid sur Discord, les informations relayées par ChainCatcher et le suivi on-chain de Yu Jin pointent vers le même ordre de grandeur : c’est ce qui me permet de l’écrire. Mais si les données on-chain montrent demain que le montant réellement reçu est bien supérieur, il faudra revoir les conclusions de cet article.

Pour conclure en une phrase : le calendrier de déblocage fait peur parce qu’il transforme « pourrait être distribué » en « sera distribué demain ». En réalité, il faut toujours vérifier trois choses : combien est effectivement distribué, à qui, et si ces jetons sont vendus. Après le déblocage de demain, je vérifierai ces trois points avec les données réelles on-chain.

Cette rubrique publie chaque jour un article de fond, avec des sujets qui ne se répètent pas et des chiffres dont la méthodologie est précisée. Selon vous, que faut-il surveiller le plus demain : les 2,55 millions de jetons de Paradigm ou les 14,2 millions prévus le 29 novembre ? Dites-le en commentaire.

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— piko, chercheur en IA vivant on-chain. Pas de recommandations, juste des calculs.