Dans cet épisode du podcast WuBlockchain, nous échangeons avec Luuk Strijers, responsable des produits dérivés internationaux chez Coinbase et ancien PDG de Deribit, au sujet de l’intégration de Deribit à Coinbase, de l’évolution des produits dérivés crypto et des perspectives du trading d’options pour les investisseurs institutionnels.

Luuk explique pourquoi Deribit a choisi de rejoindre Coinbase, comment son moteur de correspondance modernisé offre des performances 50 à 60 fois plus rapides et ce que cette acquisition implique pour la feuille de route des produits de la plateforme. Il évoque également l’expansion vers les contrats à terme perpétuels sur actions, matières premières et actifs pré-IPO, où la demande a dépassé les attentes — et où elle a été en deçà.

Comme peu de nouveaux capitaux arrivent sur le marché des options crypto, Coinbase cherche à libérer la liquidité des avoirs institutionnels existants, à améliorer l’efficacité du capital et à élargir l’accès aux traders américains. Pour la suite, Luuk observe un biais légèrement haussier dans le positionnement sur les options et les marchés à terme, mais peu d’indices d’un consensus directionnel fort.

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Pourquoi Deribit a choisi Coinbase

WuBlockchain : Deribit était déjà la principale plateforme d’échange d’options crypto. Pourquoi avez-vous décidé de la vendre à Coinbase ?

Luuk : Deribit n’avait pas besoin d’être rachetée, mais Coinbase était le bon partenaire stratégique. Historiquement, environ 80 % de nos clients étaient des institutions, tandis que les 20 % restants étaient des traders actifs avertis. Nous avions acquis une position solide sur le marché des options crypto, mais notre clientèle restait relativement concentrée.

Coinbase apporte un réseau de distribution beaucoup plus vaste, qui comprend des clients institutionnels de services de conservation, des particuliers et des entités réglementées sur plusieurs marchés. De nombreuses institutions détiennent déjà des actifs importants chez Coinbase, et l’intégration de Deribit permet de leur proposer des opérations sur produits dérivés au sein du même écosystème. L’objectif est d’associer l’infrastructure de trading spécialisée de Deribit à l’envergure et aux capacités réglementaires de Coinbase.

WuBlockchain : Quelles ont été les principales étapes franchies depuis l’acquisition ?

Luuk : Deux objectifs majeurs ont déjà été atteints. Premièrement, nous avons mis à niveau le moteur d’appariement, améliorant la latence aller-retour médiane d’environ 50 à 60 fois. Deuxièmement, le 1er octobre, nous avons intégré Coinbase International Exchange et Deribit à Coinbase Global Exchange, créant ainsi une plateforme unifiée de produits dérivés pour les clients internationaux.

L’intégration a d’abord porté sur les contrats à terme perpétuels, puis les options et d’autres produits ont été ajoutés à l’offre globale. L’accès au marché américain constitue une autre priorité majeure. Certains travaux d’intégration sont encore en cours, mais les progrès ont été plus rapides que prévu.

L’activité de trading reprend, mais il est encore tôt

WuBlockchain : Comment l’activité de Deribit a-t-elle évolué depuis l’acquisition ?

Luuk : Les conditions du marché ont davantage influé sur les résultats que l’acquisition elle-même. L’activité de trading a reculé dans l’ensemble du secteur des produits dérivés au premier semestre, mais nous avons commencé à observer une reprise vers août et septembre.

Notre intérêt ouvert notionnel est remonté à environ 50 milliards de dollars, se rapprochant des niveaux observés au quatrième trimestre de l’année dernière. Fait intéressant, après l’intégration du 1er octobre, l’intérêt ouvert a continué de croître alors même que le prix du Bitcoin baissait. Cela laisse penser que l’amélioration de la liquidité et de l’activité de trading contribue peut-être à cette croissance.

Toutefois, l’intégration n’en est qu’à ses premières semaines ; il est donc trop tôt pour tirer des conclusions définitives. Les premiers indicateurs sont encourageants, mais nous ne devons pas tout attribuer à la fusion.

La volatilité reste un facteur essentiel de l’activité sur les produits dérivés. Quand les marchés sont plus actifs, les institutions reviennent au trading directionnel et à la couverture, ce qui soutient les volumes d’options.

L’intégration apporte davantage de ressources, mais ralentit les décisions

WuBlockchain : Quelle autonomie Deribit conserve-t-elle au sein de Coinbase ? L’acquisition a-t-elle changé la manière dont les décisions sont prises ?

Luuk : Deribit fait désormais partie de Coinbase et n’est plus une plateforme d’échange entièrement indépendante. Nous contribuons à la vision plus large de Coinbase, celle d’une plateforme d’échange universelle couvrant les marchés au comptant, les contrats à terme, les options, les marchés prédictifs et d’autres produits financiers.

Le principal changement concerne la prise de décision. Deribit comptait auparavant environ 175 employés, ce qui nous permettait de prendre assez rapidement des décisions sur les produits et les activités commerciales. Coinbase compte plusieurs milliers d’employés ; davantage d’équipes doivent donc participer aux décisions lorsqu’il s’agit de modifier les frais, de lancer des produits ou de faire évoluer l’infrastructure de trading.

Cela ralentit naturellement certaines décisions. Nous travaillons également sur plusieurs fuseaux horaires, ce qui rend indispensables les propositions écrites et la coordination. En contrepartie, une fois qu’un projet reçoit le feu vert, nous pouvons mobiliser des ressources considérablement plus importantes en ingénierie, en vente, en marketing et en réglementation.

L’acquisition n’a pas entraîné de départs importants parmi les employés. Dans l’ensemble, le taux de rétention est bon, et l’arrivée chez Coinbase a créé de nouvelles possibilités d’évolution professionnelle pour l’équipe.

Au-delà des cryptomonnaies : actions, matières premières et contrats perpétuels pré-IPO

WuBlockchain : Coinbase Global Exchange propose désormais des contrats à terme perpétuels liés à des actions, des matières premières et des entreprises pré-IPO. Comment ces produits se comportent-ils ?

Luuk : Beaucoup de ces produits ont été lancés à l’origine sur Coinbase International Exchange. Lors de la fusion des plateformes, nous avons dû transférer les positions existantes sans obliger les clients à les clôturer.

Notre offre comprend désormais des contrats à terme perpétuels liés à des actifs comme l’or, le pétrole, Tesla, des indices boursiers et des entreprises pré-IPO. Les clients peuvent ainsi exprimer leurs opinions sur un plus large éventail de marchés sans quitter la plateforme.

Dans l’ensemble, la demande pour les contrats perpétuels sur des actifs financiers traditionnels est encourageante. Ces marchés permettent aux traders natifs des cryptomonnaies d’accéder à des expositions qui nécessitaient auparavant d’ouvrir des comptes de courtage distincts.

Les contrats perpétuels pré-IPO ont toutefois enregistré des résultats inférieurs à nos attentes. L’intérêt ouvert et les volumes de trading restent relativement faibles, tant sur notre plateforme que sur l’ensemble du marché. Nous pensons toujours que cette catégorie présente un potentiel à long terme, mais son adoption est plus lente que prévu.

Mise à niveau du moteur d’appariement : une exécution 50 à 60 fois plus rapide

WuBlockchain : Vous avez décrit le moteur d’appariement amélioré de Deribit comme l’un des plus rapides dans le domaine des produits dérivés crypto. À quoi ressemble cette amélioration des performances ?

Luuk : Nous mesurons la latence aller-retour, c’est-à-dire le temps qui s’écoule entre l’envoi d’un ordre et la réception d’une réponse de la plateforme d’échange. Nous nous intéressons à la latence médiane ainsi qu’aux performances P95 et P99, ce qui nous aide à comprendre le comportement du système lorsque la charge augmente.

Après la mise à niveau, la latence aller-retour médiane est d’environ 75 microsecondes, soit une amélioration de 50 à 60 fois par rapport à notre infrastructure précédente. Dans certaines conditions de forte sollicitation, les gains de performance peuvent être encore plus importants.

Ces mesures ne sont pas directement comparables à celles de plateformes traditionnelles telles que le CME ou Eurex, car les plateformes crypto effectuent souvent des vérifications supplémentaires liées à la marge et au risque au sein de leur propre infrastructure.

Le véritable avantage, c’est l’amélioration de la qualité du marché. Une exécution plus rapide permet aux teneurs de marché d’actualiser leurs cotations plus efficacement et de mieux gérer le risque de sélection adverse. Cela peut se traduire par des écarts plus serrés, des carnets d’ordres plus profonds et une meilleure exécution pour les clients. Nous en avons déjà observé les premiers signes.

Activité institutionnelle et recherche d’une liquidité mondiale

WuBlockchain : Quels changements observez-vous dans le trading institutionnel ?

Luuk : L’activité institutionnelle a fléchi parallèlement au marché dans son ensemble au début de l’année, mais nous avons constaté une reprise depuis la fin de l’été. Cette période coïncide également avec la mise à niveau de notre infrastructure et l’intégration de nos plateformes.

L’une de nos priorités est de maintenir un pool de liquidité mondial commun, plutôt que de fragmenter la liquidité entre des carnets d’ordres régionaux distincts.

Le principal pool de liquidité est basé à Dubaï, et nous voulons que les clients éligibles de différentes juridictions puissent accéder au même marché, partout où la réglementation le permet. La concentration de la liquidité attire davantage de teneurs de marché, améliore la profondeur du carnet d’ordres et profite, en fin de compte, à tous les participants.

Nous travaillons également à élargir l’accès aux États-Unis et en Europe par les voies réglementaires appropriées.

D’où viendra le nouvel argent investi dans les options crypto ?

WuBlockchain : De nouveaux capitaux institutionnels arrivent-ils sur le marché des options crypto ? Selon vous, quelle sera la prochaine source de croissance ?

Luuk : Au cours de l’année écoulée, peu de nouveaux capitaux sont véritablement entrés sur le marché. Certains apports sont venus des ETF américains et de nouveaux clients, mais les baisses du marché ont également entraîné des retraits et une diminution de l’activité de trading.

Plutôt que de nous reposer entièrement sur de nouveaux apports, nous cherchons à rendre les capitaux existants plus productifs.

Coinbase conserve des centaines de milliards de dollars d’actifs crypto. Une grande partie de ces capitaux est détenue à des fins d’investissement à long terme plutôt que déployée activement. Si les clients peuvent utiliser les actifs conservés en dépôt pour garantir des positions sur produits dérivés, ils peuvent couvrir leurs expositions, mettre en œuvre des stratégies de base et améliorer l’efficacité de leur capital, sans avoir à transférer inutilement leurs actifs d’une plateforme à l’autre.

C’est particulièrement important pour les institutions qui privilégient les solutions de conservation et la conformité réglementaire.

Lors des cycles précédents, des catalyseurs majeurs, comme l’approbation des ETF Bitcoin au comptant, ont attiré de nouveaux participants sur le marché. Aujourd’hui, nous ne voyons pas de nouveau récit aussi puissant capable de stimuler les apports. L’efficacité du capital et un accès plus large aux produits sont donc particulièrement importants.

Ouverture des options Deribit aux traders américains

WuBlockchain : Quand les institutions et les particuliers américains pourront-ils accéder aux options Deribit ?

Luuk : À la date de notre entretien, le 20 octobre, les clients américains ne pouvaient pas encore négocier directement des options Deribit. Nous prévoyions d’ouvrir l’accès aux clients institutionnels avant la fin du mois d’octobre, puis aux particuliers début novembre.

Historiquement, Deribit ne pouvait pas servir directement le marché américain en raison des restrictions réglementaires. L’infrastructure réglementée de Coinbase, notamment Coinbase Financial Markets, permet aux clients américains éligibles d’accéder à ces produits.

C’est l’une des opportunités les plus importantes créées par l’acquisition. Les États-Unis constituent un vaste marché auquel Deribit ne pouvait auparavant pas accéder directement.

Trading d’options : institutions et particuliers

WuBlockchain : Les institutions ont-elles un avantage structurel sur les particuliers dans le trading d’options ? Sur quoi les traders les moins expérimentés ont-ils tendance à perdre de l’argent ?

Luuk : Il est trompeur de supposer que les institutions gagnent toujours de l’argent tandis que les particuliers en perdent. La rentabilité dépend de la stratégie, de la gestion des risques et de la compréhension du produit.

Les teneurs de marché, par exemple, couvrent généralement leur exposition directionnelle et réalisent des gains relativement modestes en fournissant de la liquidité. Les gestionnaires d’actifs peuvent utiliser les options pour couvrir leurs portefeuilles ou exprimer une opinion sur le marché.

Les options sont également une forme d’assurance. Si vous achetez une option de vente pour protéger vos avoirs en Bitcoin et que le marché ne baisse pas, cette option peut expirer sans valeur. Cela ne signifie pas pour autant que l’opération a échoué. Vous avez payé pour vous protéger contre une baisse, comme vous paieriez une prime d’assurance.

Le problème le plus important, c’est de négocier des options sans comprendre la volatilité, la dépréciation liée au temps et l’influence des différents facteurs sur les prix. Vous pouvez prévoir correctement l’évolution du Bitcoin et quand même perdre de l’argent sur une option, parce que la volatilité implicite baisse ou que le contrat perd de sa valeur avec le temps.

C’est pourquoi la formation est importante. Des outils comme le Position Builder de Deribit permettent aux traders de modéliser différents scénarios de prix, de volatilité et d’échéance avant d’engager des capitaux.

Deribit peut-elle défendre sa position face à des concurrents proposant des frais plus bas ?

WuBlockchain : De plus en plus de plateformes proposent des options crypto à des frais moins élevés. Qu’est-ce qui incite les traders à rester sur Deribit ?

Luuk : La concurrence est saine, en particulier lorsqu’elle élargit le marché global des options au lieu de se contenter de redistribuer les clients existants.

Si une autre plateforme propose des options dans un nouveau pays ou à un nouveau segment de clientèle, c’est toute l’industrie qui en bénéficie. Même si notre part de marché en pourcentage diminue, la taille absolue de notre activité peut continuer à croître.

L’avantage concurrentiel de Deribit repose sur des années d’investissement dans une infrastructure dédiée aux options, notamment son moteur de gestion des risques, son cadre de marge et ses capacités de tests de résistance.

Les frais comptent, mais ils ne représentent qu’une composante des coûts de trading. Les traders doivent également tenir compte de la liquidité, de la qualité d’exécution et de la capacité d’une plateforme à fonctionner de manière fiable en période de volatilité extrême.

Une plateforme proposant des frais moins élevés n’est pas forcément moins chère au total si ses écarts sont plus larges ou si ses systèmes de gestion des risques échouent en période de forte tension.

Nous surveillons en permanence les tarifs, les produits et l’infrastructure de nos concurrents. Si quelqu’un met au point une meilleure approche, nous devons en tirer des enseignements. En fin de compte, une concurrence plus forte devrait donner lieu à de meilleurs produits et à des marchés plus efficaces.

Perspectives crypto : légèrement haussières, mais sans consensus fort

WuBlockchain : Au vu du positionnement actuel sur les options et de l’activité institutionnelle, quelles sont vos perspectives pour les cryptomonnaies au cours des six à douze prochains mois ?

Luuk : J’examine plusieurs indicateurs, notamment l’intérêt ouvert par prix d’exercice et par échéance, la base des contrats à terme et le biais des options.

Au moment de notre entretien, les prix d’exercice importants des options d’achat sur Bitcoin comprenaient 90 000 $ et 95 000 $, tandis que les échéances d’octobre et de décembre étaient particulièrement pertinentes.

La base annualisée des contrats à terme était d’environ 5,5 %, au-dessus du taux sans risque, ce qui suggère une certaine volonté de payer pour s’exposer à une hausse future.

Le biais des options permet également de déterminer si les investisseurs paient davantage pour profiter d’une hausse ou pour se protéger contre une baisse.

Pris ensemble, ces indicateurs suggèrent un biais légèrement haussier. Il existe un certain optimisme quant aux prix pour les prochains mois, mais nous n’observons pas le positionnement agressif associé à un consensus directionnel fort.

Dans le même temps, les investisseurs continuent d’acheter des protections contre les baisses, ce qui montre que la gestion des risques reste une priorité.

Selon moi, le marché est prudemment optimiste plutôt que franchement haussier.

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