La mèche de la bulle de l’IA
Elle semble être un actif sûr, disposant de liquidités abondantes et évoluant de façon régulière. Pourtant, son bilan affiche entre 27,8 et 33 milliards de dollars de créances : les puces ont été livrées, mais les paiements n’ont pas été reçus, et certains grands clients ont même donné en garantie les mêmes GPU pour obtenir des prêts. La capacité d’une entreprise d’infrastructures fortement endettée à rembourser ses dettes à temps pourrait déterminer l’évolution du cours de Nvidia et avoir des répercussions sur l’épargne-retraite et l’emploi.
La bombe de la dette de CoreWeave
Douze heures avant le défaut de paiement, le centre d’exploitation de CoreWeave à Livingston, dans le New Jersey, fonctionnait encore tard dans la nuit de dimanche. Cotée en bourse la même année, l’entreprise était valorisée à plusieurs dizaines de milliards de dollars, mais son ratio d’endettement sur fonds propres au trimestre précédent était de 5,27 : pour chaque dollar de fonds propres, elle avait plus de 5 dollars de dettes. À l’origine, l’entreprise s’appelait Atlantic Crypto. Elle a été fondée en 2017 par trois négociants en matières premières et a d’abord exploité des GPU pour miner de l’Ethereum. Lorsque l’Ethereum a abandonné le minage en 2019, l’entreprise s’est reconvertie dans la location de grappes de GPU, d’électricité et d’installations de refroidissement. Elle est devenue un pilier de l’infrastructure de l’IA générative et a réalisé l’une des plus importantes introductions en bourse de sociétés technologiques aux États-Unis depuis 2021.
Boucle de financement adossé aux GPU et concentration de la clientèle
Le secteur des infrastructures d’IA recourt largement à un cycle de financement fortement endetté : emprunter des dizaines de milliards de dollars pour acheter des GPU NVIDIA, les louer à des entreprises d’IA, puis utiliser ces mêmes GPU comme garantie pour emprunter davantage. Les GPU sont à la fois le produit et la garantie de la dette ; le modèle dépend du maintien de leur valeur et de la régularité des revenus locatifs. Les prix élevés des H100 au plus fort de la pénurie ont été intégrés aux accords de prêt, aux ratios d’endettement et aux modèles financiers. Les revenus de NVIDIA sont également très concentrés : deux clients anonymes représentent 39 % de son chiffre d’affaires trimestriel. Le marché suppose qu’il s’agit de fabricants de conception originale ou d’intégrateurs de systèmes tels que Quanta et Dell ; les puces passent par des intermédiaires, et NVIDIA ne connaît pas nécessairement leur utilisateur final. Or, les puces finissent souvent dans des centres de données comme ceux de CoreWeave.
Le déficit des revenus de l’IA
Sequoia Capital estime qu’il existe un écart d’environ 600 milliards de dollars entre les dépenses d’infrastructure du secteur de l’IA et ses revenus réels. Les dépenses d’investissement dans l’IA devraient dépasser à elles seules 700 milliards de dollars en 2026. Microsoft, Google, Meta, Amazon, Oracle et d’autres développent leurs infrastructures, mais, à l’époque, les revenus de la plupart des entreprises d’IA ne suffisaient pas à justifier de telles dépenses. CoreWeave se trouve au cœur de cet écosystème. À l’ouverture des marchés, les analystes du monde entier découvriront les chiffres que les employés de CoreWeave ont étudiés tout le week-end.
Jour 1 : défaut de paiement
À l’ouverture des marchés lundi, tout est d’abord calme. Puis, un paiement de dette prévu par CoreWeave n’apparaît pas dans le système de compensation bancaire. Au troisième trimestre suivant son entrée en Bourse, les charges d’intérêts de l’entreprise atteignent 311 millions de dollars, soit le triple en un an. Son objectif de levée de fonds lors de son introduction en Bourse passe de 2,7 à 1,5 milliard de dollars. Les salles de marché et les analystes réagissent rapidement : avant le déjeuner, CoreWeave chute de 11 % et NVIDIA de 4 %, ce qui représente une perte de capitalisation boursière d’environ 204 à 216 milliards de dollars. Au départ, le marché considère qu’il s’agit d’un incident isolé, mais la valeur des GPU donnés en garantie devient un enjeu crucial : au moment de l’octroi des prêts, un H100 valait environ 50 000 dollars, alors que sa valeur sur le marché de l’occasion pourrait n’être que de 5 000 à 10 000 dollars, soit une baisse d’environ 90 %. Dans l’après-midi, une société de crédit privé détenant une grande partie de la dette de CoreWeave charge ses avocats d’engager une procédure d’appel de marge.
Jour 2 : les serveurs sont saisis
Mardi à l’aube, une équipe de gestion d’actifs indépendante, mandatée par les prêteurs, entre dans un centre de données du New Jersey afin de saisir les serveurs NVIDIA H100 mis en garantie, conformément aux documents juridiques. Chaque serveur doit être enregistré et étiqueté, puis mis hors tension ; les câbles à fibre optique et en cuivre doivent être débranchés dans un ordre précis, et le matériel transporté à l’aide d’équipements spécialisés. Une baie entièrement équipée pèse plusieurs centaines de livres et un système peut valoir plusieurs millions de dollars ; les opérations de retrait se poursuivent pendant plusieurs jours. À 9 heures, des milliers de serveurs sont déjà hors service dans le seul New Jersey. Les entreprises d’IA qui dépendent de la puissance de calcul de CoreWeave perdent des ressources informatiques déjà intégrées à leurs prévisions de revenus et à leurs feuilles de route produit. Des outils d’examen de documents juridiques, des plateformes de marketing par IA et d’autres services sont perturbés ou mis à l’arrêt.
Les créances clients de NVIDIA sous pression
NVIDIA affiche entre 27,8 et 33 milliards de dollars de créances clients : ces revenus sont déjà comptabilisés dans ses résultats financiers et contribuent à justifier sa valorisation, mais les sommes n’ont pas encore été encaissées. Il s’agit, en substance, de promesses de paiement de ses clients. Deux clients anonymes représentent 39 % du chiffre d’affaires trimestriel de NVIDIA, et l’un d’eux vient de faire défaut sur un paiement. La directrice financière de NVIDIA s’entretient avec les investisseurs et s’exprime avec prudence, mais le message essentiel, une fois écartées les précautions de langage, n’est guère rassurant.
Jour 4 : le S&P 500 s’effondre
Mercredi, les investisseurs particuliers dans les fonds indiciels découvrent que le S&P 500 recule de 6,4 % en début de séance, puis de 8,1 % à la mi-journée. Les principales