Neuf sociétés cotées en bourse se sont opposées à la négociation proposée de versions tokenisées de leurs actions sur OKXICE, imposant une contrainte pratique à l’un des premiers tests du nouveau cadre de la Securities and Exchange Commission des États-Unis pour les actions NMS tokenisées. Les opposants sont Cerebras Systems, AppLovin, Applied Digital, Rocket Lab, CoreWeave, Verizon, Applied Optoelectronics, Broadcom et UnitedHealth Group, selon un avis public publié le 15 octobre par OKXICE.
La distinction importante est qu’il ne s’agit pas d’un verdict collectif des entreprises sur les actions tokenisées. C’est l’exercice d’un droit propre à une plateforme, inscrit dans l’exemption temporaire de la SEC : avant qu’un marché de titres tokenisés ne propose des actions tokenisées par des tiers, il doit notifier l’émetteur et lui donner la possibilité de s’y opposer. Cette conception donne aux émetteurs un contrôle substantiel sur le fait que leurs noms apparaissent ou non dans une expérience particulière, même si le régulateur autorise la poursuite de l’expérimentation plus large.
Les objections révèlent donc une ligne de fracture plus précise que la question habituelle de savoir si un jeton est réellement adossé à une action. OKXICE propose un adossement à raison d’une action par jeton et les droits d’actionnaire associés. Pourtant, sa couche de négociation ne ressemblerait pas à une bourse classique. Elle utiliserait des pools de teneurs de marché automatisés à accès autorisé plutôt qu’un carnet d’ordres, et l’avis fait état de limites concernant les obligations réglementaires applicables à cette activité. Pour les émetteurs, comme pour l’exercice réglementaire que mènera finalement la SEC, les modalités de négociation d’une action tokenisée pourraient être au moins aussi importantes que les modalités de sa création.
Neuf émetteurs ont exercé contre OKXICE leur droit d’opposition propre à la plateforme, prévu par la SEC
Les neuf entreprises couvrent des secteurs et des profils de marché très différents : les semi-conducteurs, les télécommunications, l’assurance maladie, les logiciels, le spatial, les infrastructures d’intelligence artificielle et les réseaux optiques. Cette diversité rend difficile de ramener les objections à une préoccupation propre à une seule entreprise. L’avis public consigne le résultat — neuf émetteurs se sont opposés — mais ne fournit pas les motifs individuels de chacun.
Selon le cadre adopté par la SEC le 17 septembre, une plateforme de titres tokenisés, ou TSV, doit informer un émetteur et lui donner la possibilité de s’opposer avant de coter des actions tokenisées par un tiers. Cette condition fait du consentement de l’émetteur une contrainte opérationnelle réelle, plutôt qu’une simple question secondaire de relations avec les entreprises. Dans le cas présent, le résultat est un obstacle à la proposition d’OKXICE de proposer des versions tokenisées des actions des neuf émetteurs opposés sur cette plateforme envisagée.
Cela ne confère pas aux émetteurs un pouvoir général leur permettant de bloquer toute forme d’activité liée aux actions tokenisées, partout. Le cadre s’articule autour de la plateforme et de l’offre envisagée. OKXICE peut proposer d’autres actions, tandis qu’une autre plateforme admissible serait soumise à sa propre procédure de notification et d’opposition. La SEC a présenté cette exemption comme un moyen de faciliter l’expérimentation de la négociation sur chaîne et de recueillir des informations en vue de futures règles régissant la structure des marchés, et non comme un règlement définitif de la manière dont les titres tokenisés devraient être négociés.
Cette distinction est importante, car le chiffre mis en avant — neuf — peut facilement être surinterprété. Il montre que les émetteurs feront usage de la protection procédurale prévue par la SEC lorsqu’une plateforme cherche à tokeniser leurs titres cotés. D’après les éléments disponibles, il ne permet pas d’établir que ces entreprises s’opposent à toute représentation d’actions fondée sur la blockchain, ni que les émetteurs américains dans leur ensemble rejettent la catégorie des actions tokenisées.
Le modèle AMM d’OKXICE distingue la négociation d’actions tokenisées d’un carnet d’ordres de bourse
La structure proposée par OKXICE est inhabituelle sur un marché habitué aux carnets d’ordres à cours limité centralisés. La plateforme est une coentreprise détenue à parts égales par Intercontinental Exchange Holdings et OKC USA Holding. Au lieu de mettre en relation acheteurs et vendeurs au moyen d’un carnet d’ordres classique, elle propose des pools de liquidité à teneur de marché automatisé, à accès autorisé, utilisant Uniswap v4 sur la blockchain XLayer.
Un dispositif AMM organise les échanges au moyen de pools de liquidité et d’un mécanisme de contrats intelligents, plutôt que par l’appariement des offres d’achat et de vente affichées dans un carnet d’ordres de bourse. Il s’agit d’un choix d’infrastructure, et non d’un simple format différent de tenue des registres : un jeton peut représenter un droit conçu pour suivre une action cotée, tandis que sa négociation sur le marché secondaire suit une voie sensiblement différente de celle de la plateforme de cotation principale.
L’avis d’OKXICE décrit un modèle dans lequel des entités de tokenisation non affiliées détiendraient les actions sous-jacentes à raison d’une action par jeton, par l’intermédiaire d’un courtier-négociant enregistré. Chaque jeton est censé représenter un droit sur un titre correspondant à une action sous-jacente, y compris les dividendes et les droits de vote. Ces caractéristiques répondent à la question fondamentale de ce que le détenteur est censé posséder et de la manière dont les opérations sur titres sont censées s’appliquer à ce droit.
Cette distinction est importante pour une plateforme sur chaîne : une couverture à raison d’une action par jeton précise le lien entre le jeton et son action sous-jacente, mais ne répond pas à la question de savoir avec quelle facilité les détenteurs peuvent effectuer des transactions, quels prix ils obtiennent, si les conditions de négociation restent ordonnées en période de tension, ni comment la liquidité de la plateforme se compare à celle du marché où l’action sous-jacente est principalement cotée.
Cette distinction est au cœur des objections. Une discussion axée uniquement sur les réserves et les droits des actionnaires peut donner l’impression que la tokenisation relève de la conservation ou du règlement des opérations. La proposition d’OKXICE montre qu’il s’agit aussi d’une question de conception de l’exécution des ordres. Le mécanisme d’opposition des émetteurs donne aux entreprises la possibilité de s’opposer avant que cette conception ne soit appliquée à leurs titres sur une plateforme donnée.
Les questions de formation des prix et de protection des investisseurs sous-tendent les veto des émetteurs
L’avis public d’OKXICE met en évidence la principale tension de la structure proposée. Pour ses activités de TSV, OKXICE n’est pas enregistrée auprès de la SEC, n’est pas assujettie au règlement NMS ni aux exigences d’accès équitable applicables aux bourses enregistrées, et n’exploiterait pas de carnet d’ordres. L’avis n’attribue aucune préoccupation particulière à l’un des neuf émetteurs. Ces caractéristiques déclarées expliquent néanmoins pourquoi il ne suffit pas de démontrer que les actions sous-jacentes sont détenues pour résoudre la question.
Le règlement NMS et les règles d’accès aux bourses font partie de l’architecture traditionnelle encadrant la négociation des actions aux États-Unis. Un pool AMM n’est pas un simple substitut technique à cette architecture. Il modifie la manière dont la liquidité est fournie et dont les prix se forment sur la plateforme de négociation. L’absence de carnet d’ordres signifie également que les acteurs du marché ne peuvent pas supposer que le modèle habituel d’affichage et d’appariement des ordres pour les actions cotées s’applique de la même façon.
Cela ne signifie pas qu’un pool AMM ne puisse pas produire des prix ou une liquidité exploitables. Le modèle proposé est précisément ce que l’exemption de la SEC vise à permettre au marché de tester dans certaines conditions. Cela signifie toutefois que la formation des prix, la liquidité et la protection des investisseurs restent des questions distinctes de la couverture des jetons — et constituent des domaines d’examen légitimes lorsqu’une nouvelle plateforme cherche à négocier des instruments liés à des sociétés cotées largement détenues par le public.
Le rôle procédural des émetteurs est particulièrement important, car le nom et la base d’actionnaires d’une société cotée sont associés à un marché susceptible de fonctionner à côté du cadre boursier standard, plutôt qu’en son sein. Un droit à raison d’une action par jeton pourrait préserver les dividendes et les droits de vote du détenteur du jeton, conformément à la conception d’OKXICE. Il n’assujettirait pas automatiquement la plateforme de négociation au même ensemble d’obligations que celles applicables à une bourse nationale de valeurs mobilières enregistrée.
Pour cette raison, il vaut mieux voir dans les objections un premier test du choix de la SEC de réglementer l’expérimentation au niveau des plateformes. L’agence n’a pas rendu interchangeables tous les modèles d’actions tokenisées. Elle a ouvert la voie à la négociation de titres tokenisés, mais uniquement dans le cadre d’un dispositif où la structure opérationnelle, les informations communiquées et la participation des émetteurs peuvent déterminer quelles actions seront effectivement disponibles.
L’exemption de la SEC autorise l’expérimentation, mais en limite l’ampleur et le fonctionnement
L’exemption de la SEC n’est ni une approbation sans restriction des actions sur chaîne ni une simple interdiction déguisée en expérimentation. Elle est temporaire et expire le 17 septembre 2031. L’agence a indiqué qu’elle visait à éclairer les futures règles relatives à la structure des marchés. Ses conditions visent à encadrer l’expérimentation tout en permettant au régulateur d’observer concrètement le fonctionnement de la négociation de titres tokenisés.
Ces limites comprennent des plafonds sur le nombre de symboles boursiers d’actions tokenisées et sur les volumes de négociation. L’exemption exige également la publication d’informations sur les transactions, la coordination des suspensions de négociation avec la plateforme de cotation principale et des contrats intelligents auditables déployés sur un registre public sans autorisation. Chaque exigence répond à une préoccupation pratique différente : l’échelle, la transparence, la continuité du marché et la possibilité d’inspecter le code qui sous-tend le processus transactionnel.
La coordination des suspensions est particulièrement révélatrice. Elle reconnaît que la négociation de titres tokenisés ne peut être considérée comme entièrement dissociée du marché principal de l’action sous-jacente. Si la négociation du titre coté est suspendue, le marché du jeton correspondant doit disposer d’un mécanisme pour réagir. Cette exigence relie une plateforme sur chaîne au marché établi, même lorsque son modèle d’exécution diffère fortement.
Parallèlement, l’exemption ne supprime pas l’étape de notification des émetteurs. Celle-ci maintient une contrainte décisive concernant chaque symbole boursier. OKXICE peut toujours chercher à proposer des actions tokenisées de sociétés qui ne s’y opposent pas, sous réserve des autres conditions du cadre, mais ne peut considérer les neuf objections comme un simple détail administratif. L’éventail des valeurs effectivement négociables dépend non seulement de la préparation technique et de la fourniture de liquidités, mais aussi de l’acceptation par les émetteurs de la représentation et de la négociation de leurs titres sur la plateforme concernée.
À ce stade, le résultat est un marché délibérément incomplet. Les plafonds concernant les symboles et les volumes limitent l’ampleur du marché ; les obligations de divulgation, d’audit et de coordination des suspensions en encadrent le fonctionnement ; les objections des émetteurs peuvent encore réduire la liste des titres disponibles. Cela peut contrarier l’idée d’actions tokenisées comme réplique sans friction de l’ensemble du marché boursier américain. C’est aussi cohérent avec une expérimentation de la SEC visant à recueillir des données avant que l’agence décide si un système plus vaste doit voir le jour et, le cas échéant, selon quelles règles de structure des marchés.
Pour OKXICE, les neuf objections tracent une ligne de démarcation claire : la proposition n’est pas rejetée dans son ensemble, mais les titres concernés ne peuvent être considérés comme des actifs disponibles pour le lancement de cette plateforme. L’exemption reste en vigueur jusqu’en septembre 2031 seulement, et la SEC a explicitement lié le programme à l’élaboration de futures règles. Dans l’intervalle, la question n’est pas simplement de savoir si des actions peuvent être tokenisées, mais si le modèle de négociation d’une plateforme peut être accepté dans le respect de ces contraintes.
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