MiniMax a chuté de 85 %, Zhipu de 78 % : la bulle des actions chinoises de l’IA générative a-t-elle fini de se dégonfler ? Jaugeons Zhipu à l’aune de MiniMax et d’Anthropic
Mon verdict d’emblée : selon les méthodes de valorisation ci-dessous, une bonne partie de la bulle de MiniMax s’est déjà dégonflée. Pour savoir si la valorisation de Zhipu peut tenir, il faut voir combien de temps la croissance des revenus annoncée par l’entreprise pourra se poursuivre.
【Commençons par les deux actions】
- MiniMax (Hong Kong 00100, contrat perpétuel Binance $MINIMAX ) : prix d’introduction de 165 HKD ; clôture à 1 238 HKD le 18 mars, son plus haut cours de clôture ; clôture à 182,1 le 16 octobre, soit une baisse de 85,3 % par rapport au sommet et environ 10 % de plus que le prix d’introduction
- Zhipu Z.AI (Hong Kong 02513, $ZHIPU ) : prix d’introduction de 116,2 HKD ; clôture à 2 410 HKD le 22 juin, son plus haut cours de clôture ; clôture à 518 le 16 octobre, soit une baisse de 78,5 % par rapport au sommet, mais encore 4,5 fois le prix d’introduction
- Durant la semaine du 9 au 16 octobre, les deux titres ont chuté respectivement de 14,5 % et 19,3 % ; les 17 et 18 octobre, les deux contrats perpétuels ont encore perdu environ 3 % chacun, ce qui pourrait peser sur l’ouverture du 19 octobre
- Depuis le 20 juillet, leurs bêtas par rapport à l’ETF Hang Seng Tech sont de 2,7 et 1,9, et leur coefficient de corrélation mutuelle est de 0,67. Avec CoreWeave, la corrélation n’est que de 0,07 sur la veille : on a davantage l’impression que le marché traite le « secteur de l’IA à Hong Kong » que de suivre l’IA américaine
【Commençons par le multiple de valorisation par rapport aux revenus annualisés】
- Anthropic : valorisation implicite d’environ 1 880 milliards de dollars selon les contrats perpétuels Binance, contre 965 milliards lors du tour de financement de mai ; revenus annualisés d’environ 67 milliards (16,8 milliards au troisième trimestre multipliés par 4, chiffres non audités) ; multiples d’environ 28 et 14
- OpenAI : valorisation implicite d’environ 1 490 milliards selon les contrats perpétuels, contre 852 milliards lors du tour de financement ; revenus annualisés d’environ 50 milliards (selon le FT) ; multiples d’environ 30 et 17
- Zhipu : capitalisation d’environ 32 milliards de dollars ; revenus annualisés annoncés par l’entreprise : 1,6 milliard ; multiple d’environ 20
- MiniMax : capitalisation d’environ 8,2 milliards de dollars ; revenus annualisés annoncés par l’entreprise : un peu plus de 800 millions ; multiple d’environ 10
- Toutefois, pour les deux sociétés cotées à Hong Kong, le chiffre annualisé correspond à la méthode utilisée lors des présentations de résultats (revenus du dernier mois multipliés par 12, chiffres non audités ; ce chiffre ne figure pas dans les résultats semestriels). En multipliant par 2 les revenus du premier semestre, on obtient des multiples de 35 et 120. L’écart est important, mais cela ne suffit pas à dire que l’entreprise a gonflé ses revenus : selon les résultats semestriels de Zhipu, le volume d’appels de tokens a été multiplié par plus de 40 depuis le début de l’année et le prix moyen de l’API a augmenté d’environ 101 %. En multipliant le volume par le prix, on estime les revenus mensuels de l’API en août à environ 900 millions de yuans, soit environ 1,5 milliard de dollars annualisés, un ordre de grandeur proche des 1,6 milliard annoncés. Cela reflète le niveau d’août ; les prochaines communications de l’entreprise montreront combien de temps il pourra se maintenir
【Que vaudrait Zhipu au niveau de valorisation de MiniMax ? (estimation par scénarios)】
- La trésorerie nette de Zhipu est d’environ 48 milliards de HKD, soit environ 99 HKD par action ; cela ne signifie pas que le cours ne peut pas descendre plus bas
- Les revenus des deux entreprises au premier semestre sont proches (environ 130 millions contre 120 millions de dollars), mais la valeur d’entreprise de Zhipu (capitalisation moins trésorerie nette) est 4,4 fois celle de MiniMax
- En prenant 518 HKD comme référence : en appliquant les multiples de MiniMax, le cours ressort à 207 HKD sur la valeur d’entreprise rapportée aux revenus (−60 %), à 258 HKD sur la valeur d’entreprise rapportée à la marge brute (−50 %) et à 288 HKD sur les revenus annualisés (−44 %) ; en appliquant le multiple de 14 du tour de financement d’Anthropic, il ressort à 467 HKD (−10 %) ; en appliquant le multiple de 17 du tour de financement d’OpenAI, à 535 HKD (+3 %)
- Selon la méthode de MiniMax, le résultat est inférieur de 44 à 60 % au cours actuel ; selon les valorisations des tours de financement des deux entreprises américaines, il est proche du cours actuel. Cet écart considérable dépend surtout de la capacité de Zhipu à maintenir ses revenus à l’avenir
【Quel rythme de croissance faut-il pour justifier le cours actuel ?】
En supposant un rendement annuel de 10 % et un PER de 25 dans cinq ans : à partir des revenus publiés du premier semestre, les revenus de Zhipu devraient croître de 84 à 90 % par an pendant cinq ans, contre 43 à 49 % pour MiniMax. En prenant comme point de départ les 1,6 milliard de revenus annualisés, le taux requis pour Zhipu tombe à 39 % ; s’ils atteignent les 3,2 milliards prévus par Goldman Sachs d’ici la fin de l’année, il tombe à 21 %
【Autre point de vigilance : la fin de la période de blocage des actions, autour de janvier 2027 (estimation)】
La période de blocage d’environ 178 millions d’actions H de Zhipu arrive à échéance. Cela représente 2,1 fois le nombre actuel d’actions H en circulation (environ 85 millions), soit l’équivalent de 38 jours de volume, sur la base du volume moyen des quelque 20 dernières séances. Si l’on suppose que 10 % des actions sont vendues, cela représenterait environ 9,2 milliards de HKD, soit l’équivalent du chiffre d’affaires de quatre séances. MiniMax a déjà connu une première vague de déblocage en juillet : environ la moitié du capital s’est retrouvée libérée, et l’action a perdu 26 % en deux jours.
Selon les annonces, Zhipu a levé environ 70,5 milliards de HKD depuis son introduction en Bourse. Les prix de placement de 1 588 et 714, ainsi que le prix de conversion de 892,5, sont tous supérieurs au cours actuel ; sa trésorerie pourrait couvrir environ dix ans de dépenses. Les prix de placement de 268 et de conversion de 335 de MiniMax sont eux aussi supérieurs au cours actuel. La pression liée au manque de liquidités est faible, mais les positions achetées à des niveaux élevés pourraient créer une pression vendeuse en cas de rebond
【Les prochains éléments à surveiller】
- Les investisseurs du continent réduiront-ils leurs positions pendant deux semaines consécutives ?
- Les résultats annuels 2026 : si les revenus annualisés restent au niveau annoncé par les entreprises, ceux de Zhipu devraient atteindre au moins environ 6,3 milliards de yuans sur l’année, et ceux de MiniMax au moins environ 500 millions de dollars
- Anthropic devrait, selon certaines informations, fixer le prix de son introduction en Bourse à la mi-novembre : si l’opération se déroule bien, le marché comparera à nouveau les multiples des deux marchés ; si le cours passe sous le prix d’introduction, les valorisations de sociétés comparables pourraient être tirées vers le bas
- Avant janvier 2027, les principaux actionnaires de Zhipu s’engageront-ils à prolonger le blocage de leurs actions ? Où en sont les projets d’introduction en Bourse de Kimi et DeepSeek ?
Ces calculs de valorisation reposent sur différentes hypothèses ; ce ne sont pas des prévisions de cours.
Si vous ne pouviez en choisir qu’une à détenir, opteriez-vous pour MiniMax, qui a déjà beaucoup baissé, est bon marché mais croît lentement, ou pour Zhipu, qui reste 30 % plus chère mais a connu une croissance fulgurante en août ? Ou préféreriez-vous miser à la baisse sur les grands modèles d’IA, en suivant la chute des actions coréennes, des semi-conducteurs et du secteur du stockage ? Dites-nous en commentaire !
Mon verdict d’emblée : selon les méthodes de valorisation ci-dessous, une bonne partie de la bulle de MiniMax s’est déjà dégonflée. Pour savoir si la valorisation de Zhipu peut tenir, il faut voir combien de temps la croissance des revenus annoncée par l’entreprise pourra se poursuivre.
【Commençons par les deux actions】
- MiniMax (Hong Kong 00100, contrat perpétuel Binance $MINIMAX ) : prix d’introduction de 165 HKD ; clôture à 1 238 HKD le 18 mars, son plus haut cours de clôture ; clôture à 182,1 le 16 octobre, soit une baisse de 85,3 % par rapport au sommet et environ 10 % de plus que le prix d’introduction
- Zhipu Z.AI (Hong Kong 02513, $ZHIPU ) : prix d’introduction de 116,2 HKD ; clôture à 2 410 HKD le 22 juin, son plus haut cours de clôture ; clôture à 518 le 16 octobre, soit une baisse de 78,5 % par rapport au sommet, mais encore 4,5 fois le prix d’introduction
- Durant la semaine du 9 au 16 octobre, les deux titres ont chuté respectivement de 14,5 % et 19,3 % ; les 17 et 18 octobre, les deux contrats perpétuels ont encore perdu environ 3 % chacun, ce qui pourrait peser sur l’ouverture du 19 octobre
- Depuis le 20 juillet, leurs bêtas par rapport à l’ETF Hang Seng Tech sont de 2,7 et 1,9, et leur coefficient de corrélation mutuelle est de 0,67. Avec CoreWeave, la corrélation n’est que de 0,07 sur la veille : on a davantage l’impression que le marché traite le « secteur de l’IA à Hong Kong » que de suivre l’IA américaine
【Commençons par le multiple de valorisation par rapport aux revenus annualisés】
- Anthropic : valorisation implicite d’environ 1 880 milliards de dollars selon les contrats perpétuels Binance, contre 965 milliards lors du tour de financement de mai ; revenus annualisés d’environ 67 milliards (16,8 milliards au troisième trimestre multipliés par 4, chiffres non audités) ; multiples d’environ 28 et 14
- OpenAI : valorisation implicite d’environ 1 490 milliards selon les contrats perpétuels, contre 852 milliards lors du tour de financement ; revenus annualisés d’environ 50 milliards (selon le FT) ; multiples d’environ 30 et 17
- Zhipu : capitalisation d’environ 32 milliards de dollars ; revenus annualisés annoncés par l’entreprise : 1,6 milliard ; multiple d’environ 20
- MiniMax : capitalisation d’environ 8,2 milliards de dollars ; revenus annualisés annoncés par l’entreprise : un peu plus de 800 millions ; multiple d’environ 10
- Toutefois, pour les deux sociétés cotées à Hong Kong, le chiffre annualisé correspond à la méthode utilisée lors des présentations de résultats (revenus du dernier mois multipliés par 12, chiffres non audités ; ce chiffre ne figure pas dans les résultats semestriels). En multipliant par 2 les revenus du premier semestre, on obtient des multiples de 35 et 120. L’écart est important, mais cela ne suffit pas à dire que l’entreprise a gonflé ses revenus : selon les résultats semestriels de Zhipu, le volume d’appels de tokens a été multiplié par plus de 40 depuis le début de l’année et le prix moyen de l’API a augmenté d’environ 101 %. En multipliant le volume par le prix, on estime les revenus mensuels de l’API en août à environ 900 millions de yuans, soit environ 1,5 milliard de dollars annualisés, un ordre de grandeur proche des 1,6 milliard annoncés. Cela reflète le niveau d’août ; les prochaines communications de l’entreprise montreront combien de temps il pourra se maintenir
【Que vaudrait Zhipu au niveau de valorisation de MiniMax ? (estimation par scénarios)】
- La trésorerie nette de Zhipu est d’environ 48 milliards de HKD, soit environ 99 HKD par action ; cela ne signifie pas que le cours ne peut pas descendre plus bas
- Les revenus des deux entreprises au premier semestre sont proches (environ 130 millions contre 120 millions de dollars), mais la valeur d’entreprise de Zhipu (capitalisation moins trésorerie nette) est 4,4 fois celle de MiniMax
- En prenant 518 HKD comme référence : en appliquant les multiples de MiniMax, le cours ressort à 207 HKD sur la valeur d’entreprise rapportée aux revenus (−60 %), à 258 HKD sur la valeur d’entreprise rapportée à la marge brute (−50 %) et à 288 HKD sur les revenus annualisés (−44 %) ; en appliquant le multiple de 14 du tour de financement d’Anthropic, il ressort à 467 HKD (−10 %) ; en appliquant le multiple de 17 du tour de financement d’OpenAI, à 535 HKD (+3 %)
- Selon la méthode de MiniMax, le résultat est inférieur de 44 à 60 % au cours actuel ; selon les valorisations des tours de financement des deux entreprises américaines, il est proche du cours actuel. Cet écart considérable dépend surtout de la capacité de Zhipu à maintenir ses revenus à l’avenir
【Quel rythme de croissance faut-il pour justifier le cours actuel ?】
En supposant un rendement annuel de 10 % et un PER de 25 dans cinq ans : à partir des revenus publiés du premier semestre, les revenus de Zhipu devraient croître de 84 à 90 % par an pendant cinq ans, contre 43 à 49 % pour MiniMax. En prenant comme point de départ les 1,6 milliard de revenus annualisés, le taux requis pour Zhipu tombe à 39 % ; s’ils atteignent les 3,2 milliards prévus par Goldman Sachs d’ici la fin de l’année, il tombe à 21 %
【Autre point de vigilance : la fin de la période de blocage des actions, autour de janvier 2027 (estimation)】
La période de blocage d’environ 178 millions d’actions H de Zhipu arrive à échéance. Cela représente 2,1 fois le nombre actuel d’actions H en circulation (environ 85 millions), soit l’équivalent de 38 jours de volume, sur la base du volume moyen des quelque 20 dernières séances. Si l’on suppose que 10 % des actions sont vendues, cela représenterait environ 9,2 milliards de HKD, soit l’équivalent du chiffre d’affaires de quatre séances. MiniMax a déjà connu une première vague de déblocage en juillet : environ la moitié du capital s’est retrouvée libérée, et l’action a perdu 26 % en deux jours.
Selon les annonces, Zhipu a levé environ 70,5 milliards de HKD depuis son introduction en Bourse. Les prix de placement de 1 588 et 714, ainsi que le prix de conversion de 892,5, sont tous supérieurs au cours actuel ; sa trésorerie pourrait couvrir environ dix ans de dépenses. Les prix de placement de 268 et de conversion de 335 de MiniMax sont eux aussi supérieurs au cours actuel. La pression liée au manque de liquidités est faible, mais les positions achetées à des niveaux élevés pourraient créer une pression vendeuse en cas de rebond
【Les prochains éléments à surveiller】
- Les investisseurs du continent réduiront-ils leurs positions pendant deux semaines consécutives ?
- Les résultats annuels 2026 : si les revenus annualisés restent au niveau annoncé par les entreprises, ceux de Zhipu devraient atteindre au moins environ 6,3 milliards de yuans sur l’année, et ceux de MiniMax au moins environ 500 millions de dollars
- Anthropic devrait, selon certaines informations, fixer le prix de son introduction en Bourse à la mi-novembre : si l’opération se déroule bien, le marché comparera à nouveau les multiples des deux marchés ; si le cours passe sous le prix d’introduction, les valorisations de sociétés comparables pourraient être tirées vers le bas
- Avant janvier 2027, les principaux actionnaires de Zhipu s’engageront-ils à prolonger le blocage de leurs actions ? Où en sont les projets d’introduction en Bourse de Kimi et DeepSeek ?
Ces calculs de valorisation reposent sur différentes hypothèses ; ce ne sont pas des prévisions de cours.
Si vous ne pouviez en choisir qu’une à détenir, opteriez-vous pour MiniMax, qui a déjà beaucoup baissé, est bon marché mais croît lentement, ou pour Zhipu, qui reste 30 % plus chère mais a connu une croissance fulgurante en août ? Ou préféreriez-vous miser à la baisse sur les grands modèles d’IA, en suivant la chute des actions coréennes, des semi-conducteurs et du secteur du stockage ? Dites-nous en commentaire !