Nouvelles règles de MSCI : les sociétés cotées qui « ressemblent davantage à des instruments d’investissement qu’à de véritables entreprises » pourraient être exclues des indices mondiaux. Strategy $MSTR et la japonaise Metaplanet figurent toutes deux parmi les candidates potentielles. Les fonds qui suivent MSCI détiennent environ 13 millions d’actions MSTR, soit 3,1 % du capital. En cas d’exclusion, ils pourraient être contraints de vendre leurs titres.
Mais les nouvelles règles de MSCI ne visent pas les sociétés détenant des cryptomonnaies dans leur trésorerie : elles cherchent à déterminer si une société ressemble vraiment à une entreprise.
Le 15 octobre, MSCI a officiellement arrêté son cadre d’évaluation des sociétés non opérationnelles. La liste définitive sera publiée le 11 novembre et la mesure entrera en vigueur à la clôture du 30 novembre. Strategy (MSTR) et la japonaise Metaplanet figurent actuellement sur la liste provisoire des sociétés susceptibles d’être exclues.
Il faut d’abord préciser que MSCI n’interdit pas directement les sociétés ayant des cryptomonnaies dans leur trésorerie. L’indice applique un nouvel ensemble de critères : il examine d’abord si les actifs opérationnels représentent plus de la moitié des actifs. Si ce n’est pas le cas, il évalue cinq ratios financiers (intensité des actifs opérationnels, intensité des dépenses, flux de trésorerie opérationnels, intensité des variations de juste valeur et dépendance au capital). Une société qui échoue à au moins quatre critères est exclue. Les sociétés déjà membres de l’indice ne seront toutefois réellement exclues qu’après avoir échoué aux critères lors de deux évaluations consécutives.
Une fois ces règles appliquées, presque toutes les sociétés dont le bilan s’apparente à une « trésorerie en cryptomonnaies » seront concernées. Strategy est essentiellement un véhicule à effet de levier détenant du bitcoin ; son activité logicielle n’a depuis longtemps plus d’importance. Il en va de même pour Metaplanet. À travers ses règles d’indice, MSCI distingue les entreprises opérationnelles des sociétés dont l’activité consiste à gérer une trésorerie.
Les conséquences se déclinent en trois niveaux.
1. Le premier concerne les fonds passifs. 13 millions d’actions, ce n’est pas rien. JPMorgan avait précédemment estimé que les seuls fonds liés à MSCI pourraient entraîner des ventes de l’ordre de 2,8 milliards de dollars. Mais des ventes concentrées ne sont pas comparables aux échanges quotidiens. Si d’autres indices suivent le mouvement, la pression sera encore plus forte.
2. Le deuxième concerne le modèle de financement. La stratégie de Strategy consiste principalement à émettre sans cesse des actions et des obligations pour acheter des cryptomonnaies, en s’appuyant sur une prime de valorisation de son action pour faire tourner le cycle. Si elle est exclue des grands indices, la demande passive diminuera, la prime se réduira et le coût du financement augmentera. C’est là que le coup serait le plus rude : le coût du financement et l’efficacité des émissions de titres en pâtiraient.
3. Le troisième concerne le récit de marché. Depuis longtemps, le marché utilise MSTR comme un ETF bitcoin à effet de levier. Son exclusion des indices reviendrait à dire officiellement à tout le monde que cet actif ressemble davantage à un instrument d’investissement qu’à une entreprise opérationnelle. Le point d’ancrage de sa valorisation pourrait alors passer d’une société détenant des cryptomonnaies en trésorerie à une société non opérationnelle.
À court terme, il y aura bien sûr un choc, mais inutile de tirer des conclusions trop vite.
Les sociétés déjà membres bénéficient d’une période de transition et la liste définitive n’a pas encore été publiée. Le risque d’exclusion est loin d’être négligeable, mais le calendrier laisse au marché le temps d’absorber la nouvelle. Plus important encore, le véritable moteur de MSTR reste le prix du bitcoin. L’exclusion de l’indice représente un coût de friction, pas une destruction de valeur.
La vraie question, maintenant, est la suivante : après son exclusion, qui sera encore prêt à payer comptant une prime pour cette action ?
Au fond, il s’agit d’une nouvelle délimitation des pouvoirs en matière de construction d’indices. Qui a sa place parmi les véritables entreprises et qui doit rester dans le panier des instruments alternatifs ? MSCI vous dit, par ses règles, qu’une grande capitalisation boursière ne suffit pas à garantir l’inclusion.
À mon avis, la véritable inconnue ne réside pas dans les règles elles-mêmes, mais dans la façon dont les investisseurs réévalueront ces sociétés une fois qu’elles seront appliquées. Cela dit, à ce stade, la capitalisation boursière de MicroStrategy reste légèrement inférieure à la valeur du bitcoin qu’elle détient. Si cette nouvelle était tombée à une époque où sa prime de valorisation était élevée, elle aurait porté un coup sévère et aurait effacé cette prime. Mais aujourd’hui, la capitalisation de MicroStrategy est elle-même liée au bitcoin ; l’impact devrait donc être moins important.
Mais les nouvelles règles de MSCI ne visent pas les sociétés détenant des cryptomonnaies dans leur trésorerie : elles cherchent à déterminer si une société ressemble vraiment à une entreprise.
Le 15 octobre, MSCI a officiellement arrêté son cadre d’évaluation des sociétés non opérationnelles. La liste définitive sera publiée le 11 novembre et la mesure entrera en vigueur à la clôture du 30 novembre. Strategy (MSTR) et la japonaise Metaplanet figurent actuellement sur la liste provisoire des sociétés susceptibles d’être exclues.
Il faut d’abord préciser que MSCI n’interdit pas directement les sociétés ayant des cryptomonnaies dans leur trésorerie. L’indice applique un nouvel ensemble de critères : il examine d’abord si les actifs opérationnels représentent plus de la moitié des actifs. Si ce n’est pas le cas, il évalue cinq ratios financiers (intensité des actifs opérationnels, intensité des dépenses, flux de trésorerie opérationnels, intensité des variations de juste valeur et dépendance au capital). Une société qui échoue à au moins quatre critères est exclue. Les sociétés déjà membres de l’indice ne seront toutefois réellement exclues qu’après avoir échoué aux critères lors de deux évaluations consécutives.
Une fois ces règles appliquées, presque toutes les sociétés dont le bilan s’apparente à une « trésorerie en cryptomonnaies » seront concernées. Strategy est essentiellement un véhicule à effet de levier détenant du bitcoin ; son activité logicielle n’a depuis longtemps plus d’importance. Il en va de même pour Metaplanet. À travers ses règles d’indice, MSCI distingue les entreprises opérationnelles des sociétés dont l’activité consiste à gérer une trésorerie.
Les conséquences se déclinent en trois niveaux.
1. Le premier concerne les fonds passifs. 13 millions d’actions, ce n’est pas rien. JPMorgan avait précédemment estimé que les seuls fonds liés à MSCI pourraient entraîner des ventes de l’ordre de 2,8 milliards de dollars. Mais des ventes concentrées ne sont pas comparables aux échanges quotidiens. Si d’autres indices suivent le mouvement, la pression sera encore plus forte.
2. Le deuxième concerne le modèle de financement. La stratégie de Strategy consiste principalement à émettre sans cesse des actions et des obligations pour acheter des cryptomonnaies, en s’appuyant sur une prime de valorisation de son action pour faire tourner le cycle. Si elle est exclue des grands indices, la demande passive diminuera, la prime se réduira et le coût du financement augmentera. C’est là que le coup serait le plus rude : le coût du financement et l’efficacité des émissions de titres en pâtiraient.
3. Le troisième concerne le récit de marché. Depuis longtemps, le marché utilise MSTR comme un ETF bitcoin à effet de levier. Son exclusion des indices reviendrait à dire officiellement à tout le monde que cet actif ressemble davantage à un instrument d’investissement qu’à une entreprise opérationnelle. Le point d’ancrage de sa valorisation pourrait alors passer d’une société détenant des cryptomonnaies en trésorerie à une société non opérationnelle.
À court terme, il y aura bien sûr un choc, mais inutile de tirer des conclusions trop vite.
Les sociétés déjà membres bénéficient d’une période de transition et la liste définitive n’a pas encore été publiée. Le risque d’exclusion est loin d’être négligeable, mais le calendrier laisse au marché le temps d’absorber la nouvelle. Plus important encore, le véritable moteur de MSTR reste le prix du bitcoin. L’exclusion de l’indice représente un coût de friction, pas une destruction de valeur.
La vraie question, maintenant, est la suivante : après son exclusion, qui sera encore prêt à payer comptant une prime pour cette action ?
Au fond, il s’agit d’une nouvelle délimitation des pouvoirs en matière de construction d’indices. Qui a sa place parmi les véritables entreprises et qui doit rester dans le panier des instruments alternatifs ? MSCI vous dit, par ses règles, qu’une grande capitalisation boursière ne suffit pas à garantir l’inclusion.
À mon avis, la véritable inconnue ne réside pas dans les règles elles-mêmes, mais dans la façon dont les investisseurs réévalueront ces sociétés une fois qu’elles seront appliquées. Cela dit, à ce stade, la capitalisation boursière de MicroStrategy reste légèrement inférieure à la valeur du bitcoin qu’elle détient. Si cette nouvelle était tombée à une époque où sa prime de valorisation était élevée, elle aurait porté un coup sévère et aurait effacé cette prime. Mais aujourd’hui, la capitalisation de MicroStrategy est elle-même liée au bitcoin ; l’impact devrait donc être moins important.