Nous échangeons nos dollars contre des stablecoins, puis la société émettrice investit cet argent dans des bons du Trésor pour percevoir des intérêts. Est-ce donc un moyen de gagner à coup sûr ?
Dans la réalité, rien ne garantit des gains sans risque !
Que se passe-t-il si les bons du Trésor continuent de baisser et que les utilisateurs demandent massivement le remboursement de leurs stablecoins ? C’est une question classique et centrale dans l’analyse des risques liés aux stablecoins, comme l’USDC émis par Circle ou d’autres stablecoins dont les réserves sont principalement composées de bons du Trésor.
En bref : dans des conditions normales et avec des liquidités suffisantes, les émetteurs (comme Circle) ne subiront pas de pertes réelles. Toutefois, en cas de tensions extrêmes sur les marchés (ruée sur les rachats), s’ils sont contraints de vendre des bons du Trésor à un prix inférieur à leur valeur nominale, ils peuvent effectivement enregistrer des pertes comptables ou réelles.
Voici une analyse détaillée de son fonctionnement, de ses risques potentiels et de ses mécanismes de protection :
I. Mécanisme fondamental : pourquoi une baisse des bons du Trésor n’entraîne-t-elle pas nécessairement une perte ?
Pour comprendre cette question, il faut distinguer la « volatilité des prix » (Price Volatility), le « risque de crédit » (Credit Risk) et la « conservation jusqu’à l’échéance » (Hold-to-Maturity) des bons du Trésor américain :
1. Risque de crédit très faible :
Les bons du Trésor américain (U.S. Treasuries) sont des actifs sans risque (Risk-free Asset), garantis par la solvabilité du gouvernement des États-Unis. En principe, ils ne présentent aucun risque de défaut de crédit lié à la faillite ou au non-remboursement de l’émetteur.
2. Une prédominance de bons du Trésor à court terme (T-Bills) :
Les actifs de réserve de Circle, par exemple (via le Circle Reserve Fund ou des bons du Trésor à très court terme et des accords de prise en pension au jour le jour), sont principalement investis dans des bons du Trésor américain à très court terme, généralement d’une échéance inférieure ou égale à trois mois. Les obligations à très courte échéance sont très peu sensibles aux variations des taux d’intérêt du marché (risque de duration) ; même en cas de hausse des taux ou de fluctuations temporaires du marché, leur prix ne baisse que très légèrement.
3. Conservation jusqu’à l’échéance (valeur nominale à l’échéance) :
Supposons qu’un émetteur achète un bon du Trésor américain à court terme d’une valeur nominale de 100 dollars. Si la hausse des taux d’intérêt fait chuter son prix à 99 dollars sur le marché secondaire, l’émetteur ne subira aucune perte tant qu’il ne le vend pas dans la précipitation et le conserve jusqu’à l’échéance : à cette date, le gouvernement américain lui remboursera toujours les 100 dollars de principal. Dans des conditions normales, il n’y aura donc aucune perte.
II. Dans quelles situations peut-on « subir des pertes » ? (crise de liquidité et ruée sur les retraits)
Le véritable risque ne vient pas de la possibilité que les bons du Trésor deviennent sans valeur, mais du « décalage dans le temps » et de la « pression d’une ruée sur les retraits » (Bank Run) :
Rachats massifs provoqués par la panique :
Si un événement extrême et imprévisible survient sur les marchés, tout le monde pourrait vouloir convertir ses stablecoins en dollars en même temps. Si les liquidités dont dispose l’émetteur (coussin de liquidité) ne suffisent pas à faire face à cette vague de rachats, il sera contraint de vendre par anticipation les bons du Trésor qu’il détient sur le marché secondaire (liquidation).
Perte liée à une vente forcée à vil prix :
Si la liquidité du marché venait à se tarir, ou si le prix des bons du Trésor baissait temporairement en raison de facteurs macroéconomiques (tels qu’une inflation incontrôlée, une crise du plafond de la dette ou une vague de ventes sur le marché), l’émetteur pourrait vendre ses bons à perte pour obtenir rapidement des liquidités. Il subirait alors une perte réalisée (Realized Loss).
Déficit de réserves :
Lorsque les liquidités effectivement obtenues par la vente des bons du Trésor sont inférieures à la valeur totale des stablecoins en circulation (par exemple, si la vente des bons correspondant à 100 millions de dollars de stablecoins ne rapporte que 98 millions de dollars), l’émetteur se retrouve insolvable, ce qui entraîne le « désancrage » du stablecoin (De-peg), également appelé « trou dans le bilan ».
III. Comment les émetteurs se prémunissent-ils contre ce type de pertes ?
Pour éviter que les fluctuations des bons du Trésor ou une vague de rachats n’entraînent des pertes, les grands émetteurs majeurs adoptent généralement les mesures de protection suivantes :
1. Structure des actifs par niveaux (coussin de liquidité) :
Les actifs de réserve ne sont pas entièrement investis dans des bons du Trésor : une certaine part est conservée en liquidités ou placée dans des accords de prise en pension au jour le jour, très liquides (Overnight Reverse Repos). Lorsque les utilisateurs demandent un remboursement, les liquidités sont utilisées en priorité, ce qui laisse à l’émetteur le temps de mobiliser d’autres ressources ou d’attendre l’échéance naturelle des bons du Trésor, et évite de devoir les vendre à vil prix sur le marché.
2. Réserves excédentaires ou fonds propres (coussin de capital) :
Les fonds de roulement de l’émetteur ou les excédents accumulés grâce aux revenus d’intérêts peuvent absorber une partie des faibles fluctuations du marché et des coûts de friction.
3. Des exigences strictes en matière de réglementation et de transparence :
Les projets de loi américains sur les stablecoins (comme le GENIUS Act et d’autres cadres similaires) exigent que les émetteurs détiennent des actifs liquides de haute qualité et à faible risque (tels que des bons du Trésor à court terme et des liquidités), et publient régulièrement une attestation de leurs actifs réalisée par un expert-comptable indépendant. Ces mesures visent à maintenir la confiance du marché et à réduire le risque de ruée provoquée par la panique.
💡 En résumé
En cas de fluctuations ordinaires : une légère baisse du prix des bons du Trésor ne touche que leur « valeur comptable ». Tant que l’émetteur ne les vend pas et les conserve jusqu’à l’échéance, il ne subit aucune perte réelle.
En cas de ruée extrême : si une vague de retraits se déclenche et que les liquidités viennent à manquer, l’émetteur peut être contraint de vendre des bons du Trésor américain à perte pour obtenir des liquidités. Il peut alors subir des pertes et provoquer une crise de désancrage. (Historiquement, l’USDC s’est brièvement désancré en 2023 à la suite de la faillite de Silicon Valley Bank : une partie des liquidités était bloquée dans la banque en difficulté, ce qui a déclenché des rachats paniques sur le marché.)
Les bons du Trésor américain sont donc extrêmement sûrs. Mais face à une ruée extrême sur les liquidités, le principal défi pour un « stablecoin adossé à des bons du Trésor » n’est pas de savoir si les bons du Trésor feront défaut : c’est de savoir s’il pourra « tenir le temps que les liquidités s’épuisent et que les bons du Trésor soient convertis en espèces ».