La première phase aiguë de la crise liée aux fonds d’investissement en Turquie s’est achevée avec la liquidation de 131 fonds totalisant plus de 890 milliards de livres. Mais les investisseurs, y compris dans d’autres pays, devront encore en subir les conséquences. Entretien avec Zaman Rizanioğlu Habibov, analyste investissement chez ATLAS Capital.
L’incendie a été éteint, mais le problème n’est pas résolu
Les autorités turques sont parvenues à circonscrire la phase aiguë de la crise, mais pas à en éliminer toutes les conséquences. C’est précisément ainsi qu’on peut décrire plus fidèlement l’étape actuelle du récit concernant les fonds d’investissement en Turquie. La banque centrale a rapidement élargi la fourniture de liquidités, le régulateur a stoppé les opérations des fonds en difficulté, a confié leur liquidation à İşbank et Ziraat Bank, et a pris des mesures temporaires pour réduire la pression sur les courtiers. Cela a permis de ralentir la chaîne « chute de la valeur des actifs — nouveaux retraits — ventes forcées », mais un redressement partiel du marché ne signifie pas que le problème soit totalement résolu.
131 fonds appartenant à sept sociétés de gestion ont été orientés vers la liquidation, avec des actifs cumulés de plus de 890 milliards de livres (plus de 18 milliards de dollars). Il est important de comprendre que la liquidation ne signifie pas automatiquement que les investisseurs perdent l’intégralité du montant. Les actifs des fonds devront être vendus progressivement, et les fonds obtenus seront distribués aux détenteurs de parts proportionnellement à leurs participations.
La principale incertitude concerne le prix auquel il sera possible de réaliser des titres peu liquides et la mesure dans laquelle leur valeur réelle différera de la valeur d’actifs nets (NAV) publiée précédemment.
Il est révélateur que le 20 septembre, le régulateur turc — le Conseil des marchés de capitaux — a prolongé la durée maximale de liquidation de trois à six mois. D’une part, c’est une mesure raisonnable permettant d’éviter une cession rapide des actifs à n’importe quel prix. D’autre part, cette prolongation elle-même indique que les portefeuilles ne peuvent pas être transformés en liquidités sans heurts à court terme. La crise n’est donc pas encore terminée : l’ampleur finale des pertes ne deviendra claire qu’après les premiers paiements aux investisseurs et la divulgation des prix réels de réalisation des actifs.
Que faut-il surveiller ?
Les investisseurs doivent désormais suivre plusieurs groupes d’indicateurs.
— Premièrement, le calendrier des paiements et l’écart entre le dernier NAV des fonds publié et la somme réellement restituée aux investisseurs.
— Deuxièmement, en cas de sorties de fonds non concernés par la liquidation : si les retraits s’étendent à la partie saine du marché, le problème local peut se transformer en une crise de confiance plus large.
— Troisièmement, la dynamique de la livre est essentielle, tout comme le rendement des obligations d’État, le coût de l’assurance de la dette turque, la liquidité bancaire et le besoin du marché de financement supplémentaire par la banque centrale.
— Il faut également surveiller séparément les actions à faible free float, qui se trouvaient dans les portefeuilles de plusieurs fonds liés, ainsi que d’éventuelles pertes des courtiers sur des positions sur marge et des prêts assortis de garanties sur ces titres.
— Un autre jalon : la révision des indices MSCI de novembre.
Bien avant la crise, les investisseurs internationaux s’inquiétaient du manque de transparence dans la structure de l’actionnariat et d’éventuelles opérations coordonnées sur certaines actions turques. Si, lors de la révision des indices MSCI de novembre, le fournisseur ne constate pas des progrès suffisants en matière d’amélioration de la transparence du marché, il pourrait commencer à consulter sur la manière de prendre en compte la Turquie et les actions turques dans ses indices. Par la suite, cela pourrait se traduire par des changements de pondération ou de composition des indices, y compris l’exclusion potentielle de certains titres. Cela pourrait déclencher des ventes de la part des fonds indiciels et augmenter le coût de levée de capitaux pour les entreprises turques.
La crise turque va-t-elle se répercuter sur d’autres pays ?
Dans le scénario de base, la probabilité d’une contagion internationale d’ampleur reste limitée. La crise est principalement concentrée dans des fonds locaux, des actions peu liquides et des opérations libellées en livres turques. Tant qu’elle ne s’étend pas à une crise du système bancaire ou à un choc monétaire brutal, l’impact direct sur d’autres pays devrait demeurer modéré.
Le canal externe principal n’est pas celui des dettes croisées, mais la détérioration de l’attitude des investisseurs mondiaux face au risque des marchés émergents.
Au-delà de la Turquie, l’effet direct sera probablement limité aux portefeuilles des fonds internationaux qui investissent dans des actifs turcs.
Si le stress dépasse le segment des fonds d’investissement et entraîne un affaiblissement de la livre, une hausse du coût du financement ou une dégradation de la qualité des actifs bancaires, la volatilité accrue pourrait toucher les actions de groupes bancaires étrangers ayant une activité significative en Turquie.
Il s’agit notamment de la banque espagnole BBVA, qui contrôle Garanti BBVA, de la société Emirates NBD des Émirats arabes unis, qui détient DenizBank, ainsi que du groupe qatari QNB Group, qui contrôle QNB Türkiye. Pour l’heure, le scénario de base n’envisage toutefois pas d’impact significatif sur les systèmes bancaires ou les marchés boursiers de l’Espagne, des Émirats arabes unis et, plus largement, du Qatar.
Une attention particulière peut être accordée aux marchés où la part des investisseurs particuliers est élevée, au faible free float et aux participations croisées opaques. Plus précisément, la MSCI étudie en parallèle les questions de transparence en Turquie et en Indonésie ; ainsi, l’histoire turque pourrait accroître les exigences des investisseurs en matière de qualité de la gouvernance d’entreprise sur d’autres marchés émergents.
Pour le Kazakhstan, l’effet financier direct devrait être minime. Un impact indirect est possible seulement via une baisse générale de l’appétit pour le risque des pays émergents, des sorties de fonds régionaux ou une dégradation brutale de la situation du système bancaire turc. Pour l’instant, aucun de ces signes n’est suffisamment établi.
Ainsi, la phase aiguë a été contenue assez rapidement, mais l’évaluation finale ne pourra être faite qu’après le début des paiements, la vérification de la valeur réelle des actifs et la décision de novembre de la MSCI.ㅤ