Introduction

Le 17 septembre 2026, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a publié la décision n° 34-106402 concernant l’« exemption d’innovation » (Innovation Exemption). Cette mesure ouvre une brèche réglementaire d’une durée de cinq ans pour les transactions boursières tokenisées sur la chaîne : les « lieux de négociation de titres tokenisés » (TSV) remplissant les conditions peuvent être exemptés d’être considérés comme une « bourse » légale, et les apporteurs de liquidité peuvent également être dispensés de l’enregistrement en tant que teneurs de marché. D’après le texte des règles, il s’agit d’une concession institutionnelle rare. Toutefois, l’analyse des analystes de Goldman Sachs est relativement mesurée : au cours de la première phase de l’entrée en vigueur de l’exemption, il est peu probable qu’elle détourne un volume important de transactions de la société mère du Nasdaq ou de la bourse de New York, Intercontinental Exchange (ICE).

Si la demande est tempérée, le cœur du problème ne réside pas dans l’attitude réglementaire, mais dans les règles elles-mêmes. Dans ses exemptions, la SEC fixe simultanément une limite au nombre d’actifs, un plafond de volume de transactions, un droit de veto de l’émetteur et des contraintes sur la structure de marché AMM. Une fois ces dispositions combinées, la tokenisation des actions ressemble davantage à une expérience contrôlée qu’à une alternative au système de trading d’actions traditionnel. Pour les plateformes de trading, les teneurs de marché et les investisseurs institutionnels, la vraie question passe de « peut-on le faire » à « vaut-il la peine de le faire ».

Ce que la SEC donne, et ce qu’elle retient

Le périmètre de (l’exemption innovante) est très précis : il s’agit des actions NMS tokenisées négociées dans des pools de liquidité de teneurs de marché automatisés sous régime autorisé (AMM). La SEC exclut explicitement les tokens de type synthétique ne fournissant qu’une exposition aux prix, et exige que les tokens donnent aux détenteurs des droits d’entreprise identiques à ceux des actions traditionnelles du même type, ainsi que les droits aux dividendes, au vote et à la liquidation. Cela signifie que les « stock tokens » émis par Robinhood à l’étranger — dont la structure juridique est un titre de dette tokenisé émis par Robinhood Assets (Jersey) Limited — ne confèrent pas aux détenteurs de droits juridiques ou bénéficiaires sur la société sous-jacente, et ne correspondent donc pas à ce nouveau cadre ; un développement produit supplémentaire est nécessaire pour entrer sur le marché américain.

Le plus important, ce sont les contraintes de quantité et de liquidité. D’après les documents de l’exemption, au premier niveau (actions composant le S&P 500 et le Russell 1000 ainsi que certaines actions ETP à fort volume), chaque TSV ne peut afficher jusqu’à 75 actifs maximum ; et le volume de transactions d’un actif donné ne peut pas dépasser 0,25% de l’ADV moyen quotidien du mois précédent pour cette action. Le plafond du deuxième niveau autorise 250 actifs et 2,5% d’ADV. En cas de dépassement répété du plafond de volume, la plateforme de trading et les TSV associés doivent interrompre les transactions de cette action tokenisée pendant trois mois. De plus, toute tokenisation par un tiers doit notifier au moins 30 jours calendaires à l’avance la société émettrice ; si l’émetteur s’y oppose, l’actif ne peut pas être listé.

L’effet direct de ces dispositions est d’enfermer la taille des actions tokenisées dans un intervalle « qui ne perturbera pas le marché principal ». Les analystes de Goldman Sachs soulignent que les plafonds de volume, les limites sur les actifs, le droit de veto de l’émetteur et la structure de marché AMM, combinés, limitent l’impact de cette expérience sur les bourses traditionnelles. L’intention de conception de la SEC est très claire : laisser de la place à l’innovation, tout en évitant que les pools de liquidité on-chain perturbent le mécanisme de découverte des prix du marché central.

Pourquoi les banques d’investissement estiment que la demande est limitée

L’évaluation prudente des banques d’investissement repose sur trois logiques.

Premièrement, le plafond de liquidité réduit l’espace pour l’arbitrage et le market making. Un plafond d’ADV de 0,25% signifie que même pour des actions avec la meilleure liquidité comme Apple ou Nvidia, le volume de transactions quotidien de la version tokenisée est limité à une très faible fourchette. Pour les teneurs de marché, les frais de transaction capturables sont limités et ne suffisent pas à couvrir les coûts fixes liés au développement d’une infrastructure AMM conforme. Pour les arbitragistes, une fois le plafond atteint, ils doivent cesser de trader pendant trois mois, ce qui réduit fortement la faisabilité de leurs stratégies. Plus la liquidité est restreinte, plus l’écart de prix a du mal à se rapprocher ; inversement, cela freine aussi l’envie de trader, créant une boucle de rétroaction négative.

Deuxièmement, le veto de l’émetteur accroît l’incertitude sur l’offre. Début septembre 2026, le PDG d’AMC Entertainment, Adam Aron, a critiqué publiquement Robinhood pour avoir émis des tokens liés à AMC sans l’accord de l’entreprise. Cette altercation illustre précisément la réalité de la période de préavis de 30 jours fixée par la SEC. Pour les sociétés émettrices, le droit de veto est un outil pour protéger la structure des actionnaires et le contrôle de la marque ; mais pour les plateformes de trading, cela signifie que le calendrier de lancement et les pools d’actifs sont entre les mains de l’émetteur, ce qui rend difficile la constitution d’une matrice de produits prévisible. Tant que l’attitude de l’émetteur ne se transforme pas clairement en mode prudent, une plateforme de trading aura du mal à déployer à grande échelle les pools d’actifs envisagés.

Troisièmement, la structure AMM ne correspond pas aux habitudes des opérateurs institutionnels. L’exemption accordée par la SEC porte sur les pools de liquidité AMM, et non sur le carnet d’ordres à prix limités traditionnel. Goldman Sachs souligne que, si Coinbase veut opérer lui-même des TSV aux États-Unis, il devra développer une infrastructure AMM, ou bien router le flux vers des plateformes décentralisées répondant aux critères. Pour des capitaux habitués aux carnets d’ordres centraux, aux cotations en profondeur et aux algorithmes d’exécution au niveau institutionnel, le slippage et le manque de prévisibilité de l’AMM restent des obstacles. En particulier, dans la mesure où le volume de transactions est plafonné, les apporteurs de liquidité manquent d’incitations suffisantes pour faire du market making en profondeur.

Qui pourrait en bénéficier, et qui doit se mettre à niveau

Même si la demande globale est revue à la baisse, Goldman Sachs et les analystes de Citizens ont tout de même cité trois entreprises susceptibles d’en bénéficier, mais les logiques de gain sont différentes.

Coinbase est considéré comme le partenaire d’infrastructure le plus complet : ses actions tokenisées internationales sont adossées 1:1 à de vraies actions détenues en séquestre, sous supervision réglementaire, avec isolement en cas de faillite ; les droits aux dividendes sont déjà effectifs, tandis que les droits de vote sont en cours de développement. Emilie Choi, présidente de Coinbase, a déclaré lors de la conférence Goldman Sachs Communacopia que la mise en œuvre de la fonction de vote constitue une tâche technique, et non un changement fondamental de la structure du titre. Cependant, l’exchange actuel de Coinbase utilise un carnet d’ordres central à prix limités, ce qui ne correspond pas exactement aux pools AMM couverts par l’exemption de la SEC ; des ajustements d’infrastructure restent nécessaires.

Robinhood fait face à une mise à niveau de conformité. Ses tokens d’actions à l’étranger fournissent une exposition de type dérivé aux prix, ce qui ne répond pas aux exigences de la SEC concernant les droits des actionnaires. Les analystes de Citizens estiment que Robinhood va progresser rapidement, car l’entreprise a accumulé une expérience dans ses activités de tokenisation d’actions à l’étranger et qu’elle déploie Robinhood Chain sur la base d’Arbitrum, mais une refonte du produit prendra du temps.

Le bénéfice de Circle se situe au niveau de la couche de règlement. À mesure que l’activité de titres tokenisés s’étend, l’USDC devrait gagner en usage dans les scénarios de règlement et de nantissement. L’USDC sert déjà de couche de règlement en dollars dans certaines applications on-chain, et soutient des actions tokenisées, des actifs crypto et des marchés de prédiction.

À comparer : la demande on-chain est déjà en train de se produire, mais à une échelle encore limitée. D’après Token Terminal, sur les 30 jours jusqu’au 12 septembre 2026, le volume de transactions DEX d’actions tokenisées sur Coinbase Base atteint 730,9 millions de dollars, dont Aerodrome représente 557,1 millions. Par la suite, Morpho a ouvert le prêt pour cinq types d’actions tokenisées émises par Coinbase : au 18 septembre, les collatéraux s’élevaient à environ 104 400 dollars et les prêts à environ 54,7 millions de USDC. Ces chiffres montrent que des outils d’écosystème se mettent en place, mais par rapport aux volumes de plusieurs milliards de milliards par jour sur les marchés américains, les actions tokenisées restent en marge.

Ce n’est pas une conclusion définitive, mais une expérience sur cinq ans

Il faut souligner que (l’exemption innovante) est un dispositif de secours temporaire et conditionnel, valable jusqu’au 17 septembre 2031. Dans ses documents, la SEC indique clairement que l’objectif est de permettre aux TSV de négocier d’abord dans un environnement autorisé, tout en laissant au comité le temps d’examiner s’il faut adopter des règles supplémentaires. Autrement dit, les cinq prochaines années sont une période d’observation, pas un état figé. Dans sa déclaration, le président de la SEC, Paul Atkins, affirme que cette exemption vise à relever le défi « d’empêcher l’innovation responsable de s’implanter aux États-Unis », tout en offrant des standards de protection des investisseurs et d’intégrité du marché.

Les infrastructures de marché traditionnelles progressent aussi en parallèle sur une autre voie de tokenisation. Le plan de services de tokenisation de la DTC, filiale de la DTCC, doit démarrer en octobre 2026 ; il regroupe plus de 50 institutions financières, dont Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, Bank of America et d’autres. En outre, la modification des règles de la NYSE SR-NYSE-2026-17 a été approuvée par la SEC en avril 2026 et est entrée en vigueur immédiatement. Ces deux trajectoires offrent un contraste avec l’exemption AMM de la SEC : la première s’appuie sur des systèmes existants de custody et de règlement, tandis que la seconde cherche à reconstruire le mécanisme de trading sur une blockchain publique.

Pour l’industrie, la vraie question n’est pas « la réglementation se relâchera-t-elle ? », mais « jusqu’à quel point un relâchement peut-il faire naître une demande réelle ? ». Si les plafonds de volume et le droit de veto de l’émetteur ne sont pas assouplis durablement, les actions tokenisées risquent de rester longtemps dans des pools de liquidité en marge. Si, dans cinq ans, les données montrent qu’elles n’ont pas d’effets néfastes sur la découverte des prix, l’efficacité du règlement et la protection des investisseurs, alors seules des règles permanentes pourraient suivre. Dans les prochains trimestres, il faut surtout surveiller trois points : le nombre de TSV approuvés et la composition des pools d’actifs, le taux d’utilisation réel des plafonds de volume par actif, et la fréquence à laquelle les émetteurs exercent leur droit de veto. Ces indicateurs détermineront si les actions tokenisées passent d’une « expérience contrôlée » à un « complément grand public », ou si elles restent durablement dans le bac à sable réglementaire.