Le Bitcoin a atteint 80 000 $ mais n’a pas réussi à rétablir les primes de trésorerie à $BTC >treasury premiums chez Strategy, Twenty One Capital ou Metaplanet
Strategy, Twenty One Capital et Metaplanet restent encore confrontés à une contrainte de financement, car les décotes sur les actions ordinaires se heurtent à la dette, aux pièces données en gage et à la dilution.
Le prix du Bitcoin évolue près de 78 900 $, suffisamment proche des 80 000 $ pour relancer, sur le papier, l’ancien argumentaire des sociétés de trésorerie : un Bitcoin plus élevé devrait faire grimper la valeur des participations d’entreprise, ramener les actions au-dessus de la valeur liquidative et rouvrir l’émission d’actions ordinaires comme source de nouvelles pièces.
Cette séquence ne s’est pas reproduite. Chez Strategy, Twenty One Capital et Metaplanet, trois sociétés cotées construites autour de trésoreries d’entreprise en Bitcoin ont vu leur capitalisation boursière ordinaire rester bien en dessous de la valeur brute des participations en Bitcoin déclarées. Pourtant, la décote apparente n’était pas uniforme, et elle ne correspondait pas à un Bitcoin directement rachetable à prix cassé. La dette, les actions privilégiées, les coins mis en gage, les soldes de trésorerie, les warrants et les conventions de nombre d’actions différentes ont tous modifié ce qui restait pour les actionnaires ordinaires.
Le résultat est un problème de financement, pas seulement une énigme d’évaluation. Si les actions ordinaires ne se négocient plus avec une prime fiable, les émettre peut diluer le Bitcoin par action. La dette et les actions privilégiées évitent une dilution immédiate des actions ordinaires, mais déplacent la valeur et le risque vers des créances plus prioritaires. La trésorerie d’exploitation conservée est la seule voie récurrente qui n’ajoute rien de tout cela, mais la génération de trésorerie divulguée par Metaplanet n’était nulle part à l’échelle de ses achats récents de Bitcoin.
Le snapshot du 27 août de BitcoinTreasuries a placé le Bitcoin à environ 78 900 dollars et a produit la comparaison arrondie suivante. Les chiffres correspondent à un snapshot analytique le même jour, pas à une clôture de marché parfaitement synchronisée : des cotations américaines de nuit et une cotation de Tokyo en retard ont été observées à différents moments, et le jeu de données affichait des dates de détention différentes pour les sociétés.
Ces ratios ne sont pas interchangeables. Le mNAV de base compare la capitalisation boursière de base du marché avec la valeur brute du Bitcoin. Le mNAV dilué élargit le dénominateur des actions. Le mNAV d’entreprise ajoute la dette et les actions privilégiées et soustrait la trésorerie avant de comparer la valeur d’entreprise avec le portefeuille de Bitcoin.
C’est pourquoi l’affirmation « capitalisation boursière inférieure à la valeur du Bitcoin » est incomplète. Une action représente un intérêt résiduel dans une entreprise, pas un billet de retrait pour ses coins. Les détenteurs ordinaires se situent derrière les créanciers et les investisseurs privilégiés, absorbent les futures dilutions et restent exposés aux coûts d’exploitation, aux impôts, aux décisions de gouvernance et aux restrictions portant sur les actifs. Le désaccord du tableau lui-même en est l’avertissement : Twenty One était coté à 0,64x selon le mNAV de base, mais à 1,20x selon la mesure diluée du jeu de données.
La vente de 2 milliards de dollars de Strategy a acheté de la liquidité, pas du Bitcoin.
Strategy offre le test le plus clair de l’ancienne « roue d’actionnariat » (equity flywheel), car sa valeur d’entreprise s’était rétablie à environ l’équivalence avec la valeur brute du Bitcoin, tandis que les deux mesures de la participation en capital ordinaire restaient proches de 0,74x.
La société a néanmoins vendu 18,26 millions d’actions MSTR du 17 août au 23 août pour 2,0065 milliards de dollars de produit net. Son dépôt du 24 août a indiqué aucun achat de Bitcoin pour la semaine. À la place, Strategy a alloué 136,4 millions de dollars au rachat d’actions privilégiées STRC, 300 millions de dollars à sa réserve en USD, puis le reste à la trésorerie en USD.
Au 23 août, Strategy a indiqué 840 447 BTC, une réserve en USD de 5,10 milliards de dollars et une trésorerie en USD de 1,59 milliard de dollars. Les chiffres de trésorerie incluaient des produits attendus issus d’actions vendues, mais pas encore réglées.
Ce choix compte. L’émission d’actions ordinaires n’a pas augmenté mécaniquement le Bitcoin par action MSTR ; elle a renforcé la liquidité et géré une créance prioritaire. Le dépôt du trimestre de juin de Strategy faisait état d’environ 6,75 milliards de dollars de principal de dette, avec une valeur comptable proche de 6,71 milliards. Son cadre de crédit numérique (digital credit) pour le mois de juin estimait environ 1,76 milliard de dollars par an d’intérêts débiteurs et de dividendes privilégiés combinés.
La réserve réduit la pression à court terme pour financer ces obligations à partir des ventes de Bitcoin, mais elle explique aussi pourquoi les investisseurs ordinaires ne possèdent pas le portefeuille brut de coins sans revendications. Strategy peut encore vendre des actions à des fins d’entreprise lorsque le titre se situe sous la valeur brute du Bitcoin. Ce qu’elle ne peut pas faire à ce prix, en revanche, c’est supposer que chaque dollar levé et converti en Bitcoin augmentera la valeur du Bitcoin par ancienne action ordinaire.
Une émission d’actions ordinaires ne fait augmenter le Bitcoin par action que lorsque les coins achetés par nouvelle action dépassent le ratio pré-émission. Les frais, la trésorerie conservée pour les obligations et les différences entre les comptes d’actions de base et diluées augmentent tous ce seuil.
Twenty One Capital présente une structure de capital différente. Elle a déclaré 43 514 BTC au 30 juin et 346,8 millions d’actions de catégorie A, aux côtés de 215,7 millions d’actions de catégorie B. Son mNAV de base était très inférieur à 1x dans le snapshot du 27 août, tandis que le mNAV dilué était supérieur à 1x.
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