Toujours une SPV, toujours un actif synthétique : pourquoi les actions tokenisées de Coinbase consacrent-elles quelques pages supplémentaires à des « mentions de risque » ?
Article : Sanqing, Foresight News
Le 25 août, les actions tokenisées de Coinbase sont officiellement lancées sur le réseau Base. Les premiers actifs comprennent Apple, NVIDIA, Meta et Alphabet. L’entité émettrice est Coinbase Onchain SPV Ltd, nouvellement créée ; les actions sous-jacentes sont gardées en fiducie par un courtier agréé, Alpaca, au sein d’une structure fiduciaire supervisée par l’autorité de régulation financière de l’Abu Dhabi Global Market (ADGM). Les tokens que détiennent les utilisateurs sont un « Certificate », représentant un droit de bénéfice proportionnel sur la fortune de la fiducie. Ces titres ne constituent pas un investissement direct dans les actions sous-jacentes. À l’heure actuelle, le produit n’est pas disponible pour les utilisateurs américains. Le premier jour, la liquidité provient principalement de l’exchange décentralisé Aerodrome sur Base, et les tokens ont déjà été acceptés comme collatéral par des protocoles de prêt comme Aave.
Ce n’en sont pas des actions, mais les « certificats » de Coinbase s’en rapprochent davantage
Coinbase entre dans les actions tokenisées relativement tard.
xStocks en premier : le 30 juin 2025, Backed Finance s’associe à Kraken pour le lancer ; deux mois plus tard, Ondo Stocks suit, mis en ligne le 3 septembre 2025. Le produit est conçu dès le départ sur le modèle consistant à confier la détention des actions sous-jacentes réelles à un courtier agréé américain. La même année, le 7 octobre, Ondo réalise l’acquisition du courtier enregistré par la SEC Oasis Pro, complétant encore davantage ses licences de conformité sur le territoire américain ; bStocks de Binance est lancé le 11 juin 2026.
xStocks, Ondo, bStocks et Coinbase : dans tous les cas, l’entité émettrice est une structure à but précis (SPV) spécialisée.
xStocks est émis par Backed Assets (JE) Limited, enregistrée à Jersey ; Ondo est émis par Ondo Global Markets (BVI) Limited, enregistrée dans les îles Vierges britanniques ; bStocks est émis par BTECH Holdings Ltd, enregistrée à ADGM ; et l’entité émettrice de Coinbase est Coinbase Onchain SPV Ltd, enregistrée seulement en juin de cette année, également à ADGM.
Les documentations officielles des quatre acteurs indiquent toutes la même chose : les détenteurs ne reçoivent pas un investissement direct dans la société sous-jacente, mais plutôt un certain droit de bénéfice ou une créance sur les actifs détenus par la SPV.
La vraie différence, en revanche, tient aux conditions précises définies par chaque acteur pour les détenteurs.
xStocks définit les droits du détenteur comme un « tracker certificate ». Sur le plan juridique, il s’agit d’une créance sur Backed Assets : le détenteur n’a pas de droit de vote d’actionnaire et n’a aucun droit direct sur les actifs de la société sous-jacente.
Ondo suit la voie des billets à structure : les détenteurs disposent d’un droit de rachat et d’une priorité de garantie, dans le cadre d’une garantie assurée par Ankura Trust Company en tant qu’agent de garantie. Les détenteurs n’apparaissent pas dans les registres des actionnaires, et n’ont pas de droits de vote ni de droits d’information. De la même façon, bStocks indique que détenir des bStocks ne signifie pas détenir directement les actions de la société cotée.
Mais l’avantage, c’est que la structure est simple : le token n’est autre que le justificatif lui-même, avec une livraison directe.
La structure de Coinbase ajoute, par rapport aux trois autres, un seuil supplémentaire : des Vesting Conditions (conditions d’acquisition). Les détenteurs sont divisés en deux catégories : Vested et Unvested. Ceux qui remplissent les conditions d’acquisition telles que le KYC et sont enregistrés dans le Legal Register (Vested Holder) disposent d’un droit complet au bénéfice proportionnel sur les actifs de la fiducie, peuvent exercer leur droit de rachat et exprimer des préférences de vote.
Les Unvested Holder — ceux qui n’ont pas rempli les conditions d’acquisition — même s’ils détiennent des tokens, ne peuvent faire valoir que des droits limités. Le prospectus inclut une mention de risque dédiée : le non-respect des conditions d’acquisition peut entraîner une perte partielle ou totale de l’investissement.
La norme B20 permet de construire les « briques » DeFi des actions tokenisées
La liste intégrée pour le premier jour de Coinbase affiche 52 protocoles / entités, couvrant plusieurs étapes : trading, prêts, wallets, curation, conformité, recherche et investissement, etc.
La liquidité de trading est fournie uniquement par Aerodrome ; le marché des prêts intègre d’un coup Aave, Morpho et Eule ; la couche d’agrégation d’échanges couvre 0x, 1inch, KyberSwap, CoW Swap et Matcha ; les données de prix sont alimentées par les oracles de Chainlink ; les transferts cross-chain sont confiés à LI.FI et Jumper ; côté wallets, l’accès s’étend à Base App, Bitget Wallet, OKX Wallet et Fomo ; et des institutions spécialisées comme Steakhouse, Gauntlet et Dialectic assurent le suivi des positions et la modélisation du risk management pour le protocole.
Pour assembler tout cela, il faut que la norme B20 règle un problème technique : si les dividendes et les splits sont réalisés en modifiant le solde de tokens, alors toute position déposée en collatéral dans Aave serait perturbée le jour du versement des dividendes.
La méthode de B20 consiste à comprimer les actions sur la société dans un « multiplicateur » : le nombre de tokens ne bouge jamais. Les dividendes ne sont pas déposés dans le wallet ; ils sont convertis, à l’époque, en nombre de parts de l’actif sous-jacent, ce qui se traduit par une hausse du multiplicateur. Par exemple, après un dividende, le multiplicateur passe de 1,00 à 1,02, ce qui signifie qu’un token peut désormais être échangé contre 1,02 action.
En cas de split, c’est pareil : le multiplicateur et le cours varient en sens inverse de manière synchronisée ; une fois multipliés, la valeur reste continue, sans « gap » de cotation. La plupart des opérations standard se font via des mises à jour « prédéfinies » ; seuls des cas extrêmes déclenchent un mode « instantané ». Côté prix, on s’appuie sur l’oracle Chainlink, qui fournit le « prix du rendement total » (cours de l’actif × multiplicateur).
Le jour où les opérations sur la société surviennent, le prix est d’abord gelé. Une fois que les deux chiffres — le cours de l’actif et le multiplicateur — sont confirmés comme mis à jour, la cotation reprend. Cela évite que le protocole ne procède au règlement alors que les données ne sont mises à jour qu’à moitié.
L’emprunt d’actions fait partie des activités de rendement les plus anciennes et les plus importantes du système financier traditionnel. À tout moment, des actions totalisant des dizaines de milliers de milliards de dollars sont prêtées aux vendeurs à découvert ou aux hedge funds contre le paiement d’intérêts. Mais cette activité n’appartenait jusqu’ici qu’aux courtiers et aux institutions.
Désormais, grâce à la norme B20 et à des protocoles de prêt comme Aave, même une action tokenisée Apple dans le wallet d’un particulier peut y participer et générer un gain — des intérêts sur les actions empruntées, que seuls les institutions pouvaient obtenir auparavant.
En outre, dans la liste du premier jour, on trouve deux noms assez différents : Virtuals et Treasures, qui intègrent déjà des actions tokenisées à des systèmes de trading automatisés.
Dans ses annonces, Base qualifie cette direction d’« économie agentique » (agentic economy). Les agents IA peuvent fonctionner en continu, 24h/24 et 7j/7, mais les comptes d’actions traditionnels ne prennent les transactions que pendant les heures d’ouverture du lundi au vendredi, soit 6,5 heures par jour. L’offre de marché n’arrive pas à suivre la capacité d’exécution des agents. Des actions tokenisées avec trading 24h/24 et règlements programmables comblent justement ce manque.
La liste du premier jour inclut autant d’acteurs de prêts, d’échanges et de gestion de coffres : cela montre que Coinbase s’intéresse non seulement au volume de transactions, mais veut surtout que les actions deviennent des briques DeFi que d’autres protocoles peuvent lire directement, déposer en collatéral et intégrer dans leurs stratégies.
Le précédent des stablecoins : le marché des actions tokenisées de 2,8 milliards n’est pas pressé de remporter une seule bataille
D’après les données de RWA.xyz du 25 août, les actions tokenisées ont atteint une capitalisation distribuée d’environ 2,48 milliards de dollars, avec 2,12 millions de détenteurs et plus de 1 million d’adresses actives mensuelles.
Ainsi, Ondo Finance, les xStocks de Kraken et les bStocks de Binance cumulent plus de 80% des parts. Les volumes sont respectivement d’environ 873 millions (35,1%), 588 millions (23,7%) et 553 millions de dollars (22,3%). Lancés il n’y a que plus de deux mois, les bStocks ont déjà rejoint en part de marché les xStocks, en activité depuis plus longtemps : les trois acteurs se partagent l’essentiel de la liquidité et des utilisateurs du marché.
Les variables que Coinbase apporte se résument surtout à sa crédibilité en tant que plateforme d’échange cotée en bourse, ainsi qu’à la confiance des près de 50 partenaires présents dès le premier jour.
De plus, il existe sur le marché des modèles « issuer-sponsored » de Securitize et Superstate : les sociétés cotées elles-mêmes autorisent directement l’enregistrement, de sorte que des parts tokenisées soient inscrites dans les registres officiels des actionnaires. Le token correspond à un code CUSIP réel. Les détenteurs obtiennent des droits juridiques identiques à ceux des actionnaires traditionnels, sans passer par une couche SPV.
Mais sa limite ne tient pas seulement à la lenteur. Juridiquement, ces tokens sont classés comme des titres restreints : ils doivent intégrer une liste blanche de transfert, et seuls les adresses ayant passé un contrôle KYC peuvent détenir et échanger. En plus, les règles de protection des prix lors des transactions sur le marché américain empêchent actuellement le modèle de trading via teneurs de marché automatisés on-chain de fonctionner. Cela signifie qu’il ne peut pas être intégré « à la volée » à Aave, ni déposé dans un pool de liquidité Uniswap, comme le font des tokens synthétiques émis via SPV — tels que xStocks, Ondo, bStocks ou Coinbase — qui, eux, s’y raccordent facilement.
Peu importe l’approche, la taille totale des actions tokenisées — 2,8 milliards de dollars — reste un chiffre encore modeste, comparable à l’image que donnait le marché des stablecoins à ses débuts.
Quand, en 2018, Coinbase et Circle ont lancé USDC conjointement, la capitalisation en circulation de l’USDT ne dépassait même pas les 1,8 milliard de dollars. Personne ne pouvait prédire que les stablecoins deviendraient, en quelques années, un marché de plusieurs centaines de milliards de dollars, avec des dizaines de milliers de milliards de dollars de transferts annuels.