La confidentialité, parfois, ça peut vraiment vous creuser un piège. Le carnet d’ordres « brouillé » de la commande @Dusk , à la base, vise à masquer les intentions de transaction afin d’éviter les courses-poursuites et d’empêcher d’être repéré ; mais, ce faisant, il empêche aussi les teneurs de marché de voir. Ce côté contre-intuitif mérite qu’on le démonte.
Les teneurs de marché se basent sur le carnet visible pour coter le prix d’achat et de vente. Plus le carnet est transparent, plus ils osent réduire l’écart (le spread). Dès qu’on n’y voit plus clair, ils supposent que l’autre partie est un acteur informé, et élargissent immédiatement le spread tout en réduisant leurs cotations pour se protéger.
Dans un dark pool, on dissimule « qui passe l’ordre » et « quelle taille » ; mais les prix doivent tout de même être affichés autour de la valeur de référence du marché affiché, c’est-à-dire dans la zone NBBO, afin que l’acheteur et le vendeur aient au moins un ancrage. Les régulateurs ne sont pas naïfs : MiFID II impose aux dark pools un double plafond de 4%/8% — si, sur une action, la part des transactions d’un dark pool dépasse 4%, ou si, pour l’ensemble de l’UE, la somme des dark pools dépasse 8%, alors il faut suspendre les opérations en dark pool et repasser aux cotations en clair.
Le problème de la $DUSK , c’est qu’elle vend une solution de « brouillage du carnet d’ordres » qui cache « prix et intentions ». Si on cache aussi l’ancre de prix, le teneur de marché n’a même plus de référence : il ne peut plus que présenter les cotations les plus prudentes pour limiter son risque. Résultat : baisse de la profondeur, spread plus large. Et à ce stade, la haute fréquence et les teneurs de marché peuvent carrément se retirer. Au final, la liquidité en profondeur et en volume que les institutions cherchent à obtenir est repoussée… par le propre design de confidentialité.
Je reconnais que la confidentialité n’est pas uniquement un mal. Dans la DeFi transparente, dès qu’un gros ordre pointe son nez, les robots s’y accrochent, le copy-trade suit, et la sélection adverse finit bien par pousser les teneurs de marché hors du jeu. Si l’on pouvait faire du « brouillage de l’identité et de la taille », tout en conservant la référence de prix, alors la confidentialité pourrait au contraire aider les teneurs de marché à oser davantage de volume. #dusk
Mais ce « niveau de confidentialité juste comme il faut » est extrêmement difficile à calibrer. Trop peu : ça ne sert à rien. Trop : il n’y a plus de liquidité. La documentation dit seulement « brouiller le carnet d’ordres, prévenir la manipulation », sans préciser ce qui est réellement masqué (identité ou prix), s’il y a ou non une référence de prix conservée, ni qui garantit le spread et la profondeur. Sans ces détails, « confidentialité contre liquidité » n’est qu’une jolie phrase.
Traitez « confidentialité » et « liquidité » comme un jeu d’équilibre : ne vous focalisez pas seulement sur les avantages côté confidentialité. DYOR : si le brouillage du carnet d’ordres trouble aussi la vue des teneurs de marché, la liquidité en profondeur que recherchent les institutions est-elle réellement « dissimulée »… ou au contraire, « dissimulée » au point d’avoir été perdue ?
Les teneurs de marché se basent sur le carnet visible pour coter le prix d’achat et de vente. Plus le carnet est transparent, plus ils osent réduire l’écart (le spread). Dès qu’on n’y voit plus clair, ils supposent que l’autre partie est un acteur informé, et élargissent immédiatement le spread tout en réduisant leurs cotations pour se protéger.
Dans un dark pool, on dissimule « qui passe l’ordre » et « quelle taille » ; mais les prix doivent tout de même être affichés autour de la valeur de référence du marché affiché, c’est-à-dire dans la zone NBBO, afin que l’acheteur et le vendeur aient au moins un ancrage. Les régulateurs ne sont pas naïfs : MiFID II impose aux dark pools un double plafond de 4%/8% — si, sur une action, la part des transactions d’un dark pool dépasse 4%, ou si, pour l’ensemble de l’UE, la somme des dark pools dépasse 8%, alors il faut suspendre les opérations en dark pool et repasser aux cotations en clair.
Le problème de la $DUSK , c’est qu’elle vend une solution de « brouillage du carnet d’ordres » qui cache « prix et intentions ». Si on cache aussi l’ancre de prix, le teneur de marché n’a même plus de référence : il ne peut plus que présenter les cotations les plus prudentes pour limiter son risque. Résultat : baisse de la profondeur, spread plus large. Et à ce stade, la haute fréquence et les teneurs de marché peuvent carrément se retirer. Au final, la liquidité en profondeur et en volume que les institutions cherchent à obtenir est repoussée… par le propre design de confidentialité.
Je reconnais que la confidentialité n’est pas uniquement un mal. Dans la DeFi transparente, dès qu’un gros ordre pointe son nez, les robots s’y accrochent, le copy-trade suit, et la sélection adverse finit bien par pousser les teneurs de marché hors du jeu. Si l’on pouvait faire du « brouillage de l’identité et de la taille », tout en conservant la référence de prix, alors la confidentialité pourrait au contraire aider les teneurs de marché à oser davantage de volume. #dusk
Mais ce « niveau de confidentialité juste comme il faut » est extrêmement difficile à calibrer. Trop peu : ça ne sert à rien. Trop : il n’y a plus de liquidité. La documentation dit seulement « brouiller le carnet d’ordres, prévenir la manipulation », sans préciser ce qui est réellement masqué (identité ou prix), s’il y a ou non une référence de prix conservée, ni qui garantit le spread et la profondeur. Sans ces détails, « confidentialité contre liquidité » n’est qu’une jolie phrase.
Traitez « confidentialité » et « liquidité » comme un jeu d’équilibre : ne vous focalisez pas seulement sur les avantages côté confidentialité. DYOR : si le brouillage du carnet d’ordres trouble aussi la vue des teneurs de marché, la liquidité en profondeur que recherchent les institutions est-elle réellement « dissimulée »… ou au contraire, « dissimulée » au point d’avoir été perdue ?