Par | Qingcheng Finance, Qingmu

Édition | Liuzi

18 août, Pony.ai a remis son bulletin de notes pour la première moitié de 2026 : son chiffre d’affaires total s’élève à 70,47 millions de dollars, soit près du double de celui de la même période l’an dernier ; les revenus de l’activité Robotaxi atteignent 20,6 millions de dollars, en forte hausse de 534 % ; le taux de pertes nettes est passé brutalement de 255,8 % à 140,3 %, donnant l’impression que l’effet d’échelle commence à se faire sentir.

Mais en regardant de plus près, la situation est loin d’être aussi simple. Sur la première moitié de l’année, son montant absolu de pertes nettes s’élève à 98,86 millions de dollars, en hausse de 9,1 % en glissement annuel ; au deuxième trimestre, la perte nette attribuable à Pony AI Inc. atteint 59,8 millions de dollars, au-dessus des 53,1 millions de dollars de la même période l’an dernier. Les revenus augmentent, mais l’entreprise perd plus d’argent : le vieux problème « croissance des revenus sans hausse de la rentabilité » demeure.

Ce qui mérite encore plus d’être examiné, c’est que sa marge brute est inférieure à 17 %, avec un écart face aux meilleurs acteurs du secteur. Bien que Guangzhou et Shenzhen aient déjà annoncé que la rentabilité par véhicule de Robotaxi est devenue positive, la rentabilité au niveau du compte publié semble encore lointaine.

Pour Pony AI, ces performances actuelles représentent-elles le coût inévitable de la phase d’expansion, ou est-ce que le modèle économique lui-même doit être remis en question ? Combien de temps le marché est-il encore prêt à lui laisser pour faire ses preuves ? Ces questions méritent d’être examinées séparément.

01 « Trois fissures dissimulent des inquiétudes »

Si l’on se concentre uniquement sur l’accélération des revenus, ce rapport semestriel de Pony AI est effectivement impressionnant et donne envie.

Au premier semestre, le revenu total a atteint 70,47 millions de dollars, en hausse de 98,9 % ; au deuxième trimestre, le revenu sur un seul trimestre a atteint 36,20 millions de dollars, en hausse de 68,8 % en glissement annuel. Le taux de perte nette a chuté de 255,8 % par rapport à la même période de l’an dernier à 140,3 %, se resserrant de plus de 115 points de pourcentage. Ces chiffres font très facilement penser à une société technologique en pleine phase de croissance rapide.

Mais si l’on détourne le regard de la simple accélération des revenus et qu’on se tourne vers les profondeurs du compte de résultat, certains signaux à ne pas négliger apparaissent.

L’élément le plus visible reste les pertes. Au premier semestre, la perte nette absolue de Pony AI est de 98,86 millions de dollars, en hausse de 9,1 % par rapport aux 90,64 millions de dollars au premier semestre 2025. La situation du deuxième trimestre est encore plus délicate : selon les principes comptables généralement admis aux États-Unis (GAAP), la perte nette est de 45,40 millions de dollars, en baisse de 14,9 % en glissement annuel.

Cela ressemble à un signal positif, mais une fois décomposé, on constate que la perte nette attribuable aux actionnaires de Pony AI (la perte nette à laquelle Pony AI Inc. aurait droit) atteint 59,80 millions de dollars, soit une différence d’environ 14,5 millions de dollars avec le chiffre précédent. D’où vient cet écart ? Il provient principalement du modèle « construire une flotte » : Pony AI et des partenaires comme Qicheng Technology, Uber, Verne, etc. cofinancent et détiennent les véhicules, tandis que Pony AI ne fournit que la technologie d’« AI chauffeur », facturant des frais de licence technologique et partageant les revenus.

Dans cette structure, une partie des pertes générées par l’exploitation de la flotte est assumée par les partenaires, et n’est pas comptabilisée dans la perte à laquelle les actionnaires de Pony AI doivent faire face ; en revanche, les revenus générés par la flotte sont intégrés au revenu total de l’entreprise. Objectivement, cela crée un effet de « détournement » des pertes.

Ainsi, à mesure que la part de la flotte en co-construction continue d’augmenter, ces différences structurelles doivent être réinterprétées. Après tout, si l’on exclut la rémunération fondée sur l’attribution d’actions, les variations de juste valeur des actifs financiers liés aux opérations et la dépréciation d’un investissement à long terme de 25 millions de dollars, la perte nette de Pony AI au deuxième trimestre s’élève à environ 44,70 millions de dollars, soit pratiquement au même niveau que l’année précédente sur la même période. Autrement dit, une perte qui semble s’être réduite au niveau GAAP pourrait ne pas s’être améliorée de façon évidente une fois les facteurs ponctuels retirés.

Parallèlement, les données de marge brute méritent encore plus d’attention. Au premier semestre 2026, la marge brute de Pony AI n’est que de 16,9 %, en hausse marginale de 0,6 point de pourcentage par rapport à 16,3 % au premier semestre 2025. À titre de comparaison, Wenradi, qui a publié son rapport il y a une semaine, a vu sa marge brute passer de 30,6 % au premier semestre à 36,6 % de manière significative. L’écart de marge brute entre ces deux grandes entreprises L4 s’est creusé : d’environ 14 points de pourcentage un an auparavant, il atteint presque 20 points.

Cela signifie qu’à quantité égale de tests routiers à grande échelle et de déploiement multi-villes, avec Pony AI, moins de 17 RMB peuvent couvrir l’exploitation et la R&D sur 100 RMB de revenus, tandis que pour Wenradi ce chiffre est proche de 37 RMB. Et cette différence n’est pas un résultat naturel lié à l’effet d’échelle : alors que l’ampleur des revenus est multipliée par deux, la marge brute reste presque au même point. Cela indique que la racine du problème ne se situe pas dans le « volume », mais dans la « qualité ».

En outre, la diversification des lignes d’activité mérite aussi d’être surveillée. Au deuxième trimestre, le revenu de Robotaxi de Pony AI a bondi de 691,2 % en glissement annuel : les revenus des trajets des passagers ont explosé de 849,3 %, devenant ainsi sans conteste le moteur de la croissance. Quant au business des camions en conduite autonome, ses revenus ont atteint 13,30 millions de dollars, en hausse de 40,0 % ; le taux de croissance reste solide, mais il n’est plus dans la même catégorie que l’essor explosif de Robotaxi.

À noter également : la performance de l’activité de solutions intelligentes présente une autre dynamique. Au deuxième trimestre, les revenus de cette activité s’élèvent à 10,8 millions de dollars, en hausse de seulement 3,9 % en glissement annuel ; cette progression ralentit nettement par rapport aux quelques trimestres précédents. Jadis présenté comme un « deuxième moteur » de croissance, il fait désormais face à une réalité : la dynamique de croissance s’affaiblit.

Cela amène aussi une question qui mérite réflexion : lorsque la structure des revenus se penche progressivement vers le seul business Robotaxi, l’aptitude globale de l’entreprise à résister aux risques ne risque-t-elle pas d’être mise à l’épreuve ? En effet, un ajustement du rythme des politiques, les fluctuations des marchés régionaux, voire, dans des cas extrêmes, des accidents de sécurité pourraient avoir un impact plus direct sur un modèle de revenus où une part élevée des revenus provient d’un seul business.

02 « D’où vient la racine du problème ? »

Bien sûr, si l’on examine ces « fissures » dans le cadre stratégique de Pony AI, on constate qu’elles ne sont probablement pas dues au hasard : elles sont très probablement liées à quelques choix clés. Parmi les plus centraux, figure l’arbitrage du modèle « léger en actifs » (light-asset).

Le cofondateur et directeur financier de Pony AI, Wang Haojun, a déjà déclaré clairement publiquement : « Dans le modèle de co-construction, nous ne ferons certainement pas d’actifs de véhicules ; nous ferons certainement un chauffeur IA. C’est la valeur centrale. » Il a découpé la chaîne de valeur de Robotaxi en quatre segments — les frais de licence technologique de l’« AI chauffeur », les coûts d’amortissement des actifs véhicules, la commission des plateformes d’acquisition de clients, et la gestion opérationnelle des flottes.

La stratégie de Pony AI consiste à ne conserver que la partie « frais de licence technologique + partage des revenus », tandis que les étapes lourdes en actifs comme l’achat des véhicules et la maintenance quotidienne sont assumées par les partenaires.

L’attractivité de ce modèle est évidente. Au cours de 2026, dans les nouveaux véhicules de Pony AI, une grande partie adopte le modèle de co-construction ; l’entreprise n’a pas besoin de payer des dizaines de centaines de milliers de RMB de coûts initiaux pour l’acquisition de chaque véhicule, ce qui réduit fortement la pression sur les dépenses d’investissement (capex) et permet de conserver les réserves de trésorerie.

Mais de l’autre côté de la médaille, ce modèle cède aussi, dans une certaine mesure, une part de profit liés aux actifs des véhicules et aux opérations. Dans la flotte en co-construction, Pony AI ne perçoit qu’une partie du flux de trésorerie (encaissements) ; dans les revenus par véhicule, une proportion considérable revient aux partenaires. Et cette structure de revenus verrouille, dans une certaine mesure, le plafond de la marge brute.

Le problème plus profond ne réside peut-être pas seulement là, mais est lié au choix de la trajectoire « pure L4 ».

À l’heure actuelle, les trois principaux business de Pony AI — Robotaxi, Robotruck et solutions intelligentes — se concentrent tous sur la conduite autonome de niveau L4. En comparaison, Wenradi (Wenrai Zhixing) suit une feuille de route à double moteur : « construire des barrières technologiques en L4 » et « libérer les bénéfices d’échelle avec L2++ ».

Les derniers résultats financiers montrent qu’au deuxième trimestre, pour la solution de niveau L2++/L3 WRD 3.0 de Wenradi, le volume expédié est d’environ 30 000 ensembles, et elle a déjà obtenu des points de livraison en production pour plus de 30 modèles de véhicules. Ces activités d’aide à la conduite présentent des caractéristiques de marges brutes élevées et de flux de trésorerie stables, capables d’offrir un soutien pour des investissements continus dans le L4.

Objectivement, Pony AI ne manque pas de capacités technologiques en L2++. Son système de conduite autonome de niveau L4 est compatible vers le bas avec les fonctions L2++ : techniquement, il n’y a pas d’obstacle insurmontable. Si la société ne le fait pas, cela relève davantage d’un choix stratégique.

Dans la logique narrative du marché des capitaux, l’étiquette « pure L4 » implique un avenir plus résolument futuriste, et donc un espace d’imagination plus large en termes de valorisation. Mais lorsque l’industrie passe de la phase de validation technologique à la phase de déploiement à grande échelle, l’impact de l’absence de business capables de « générer de la trésorerie » à moyen et court terme devient plus facilement perceptible par le marché.

En comparaison, les pairs qui adoptent une stratégie « L4 et L2++ en parallèle » bénéficient d’activités d’aide à la conduite fournissant un flux de trésorerie relativement stable, pouvant alimenter dans une certaine mesure la R&D et l’expansion du L4. La différence entre leurs modes de cycle de financement devient progressivement plus claire à mesure que la concurrence s’intensifie dans l’industrie.

De plus, une réalité qu’il ne faut pas ignorer : l’avantage technologique n’a pas encore été transformé efficacement en barrières commerciales. Sur le plan technologique, Pony AI est indéniablement un acteur de tête de la conduite autonome L4 en Chine. En avril 2026, sa publication de PonyWorld, le modèle monde 2.0, a donné à l’IA la capacité d’autodiagnostic et d’évolution ciblée.

Cependant, dans cette bataille Robotaxi, le facteur décisif à l’heure actuelle passe de « qui a la meilleure technologie » à « qui a les coûts d’exploitation les plus bas et une densité d’ordres plus élevée ».

Les avantages technologiques déterminent si les véhicules peuvent circuler ; l’efficacité opérationnelle détermine si les véhicules peuvent devenir rentables. Or, la construction des capacités opérationnelles — planification des équipes de support au sol, mise en place du système de maintenance, adaptation locale lors de l’extension des villes, etc. — nécessite des investissements continus en capital et en ressources humaines. Pour un modèle purement L4, cette partie dépend entièrement d’un financement externe ou de la trésorerie propre, ce qui fait de sa durabilité un point d’attention de longue date pour le marché.

03 « À quel point l’instant du tournant vers la rentabilité est-il proche ? »

Dans les résultats semestriels de Pony AI en 2026, l’indicateur « rentabilité positive par véhicule (UE) » est incontestablement un point de performance qui enthousiasme.

En novembre 2025, la 7e génération de Robotaxi a réalisé, à Guangzhou, une rentabilité mensuelle positive des opérations par véhicule. En février 2026, Shenzhen a suivi. Ainsi, Pony AI est devenue la première entreprise domestique à valider la rentabilité au niveau de la ville pour Robotaxi dans une ville de premier rang.

La rentabilité par véhicule est bel et bien un moment qui mérite d’être marqué. Cela signifie qu’au sein d’une ville, lorsque la taille de la flotte atteint un certain niveau, les revenus opérationnels quotidiens générés par chaque véhicule peuvent couvrir ses coûts variables directement liés, y compris l’exploitation et la maintenance des véhicules, la recharge ou l’alimentation en énergie, l’assurance, le soutien côté bord de route, etc. Cela démontre que le modèle économique de Robotaxi par véhicule peut fonctionner dans un environnement de ville donné.

Mais entre la rentabilité par véhicule et la rentabilité globale de l’entreprise, il existe toujours un énorme fossé. Le UE par véhicule ne couvre que les coûts variables directement liés à l’exploitation des véhicules ; au niveau de l’entreprise, les investissements en R&D, les frais de gestion et les coûts de conquête du marché, qui sont massifs, sont des dépenses fixes. Il faut donc une base de véhicules suffisamment large pour les répartir. Lors d’une réunion de communication sur les résultats, le cofondateur et CFO, Wang Haojun, a réaffirmé le jugement de la société : ce n’est qu’en mettant en circulation 40 000 à 50 000 Robotaxis au total qu’il devient possible d’atteindre un flux de trésorerie disponible (free cash flow) positif.

À la fin du premier semestre 2026, la taille de la flotte mondiale Robotaxi de Pony AI est de 1 975 véhicules. Entre 1 975 et 40 000 à 50 000, il y a un facteur de plus de 20. L’objectif de la société est d’amener la taille de la flotte à plus de 3 500 véhicules d’ici la fin 2026. Même en suivant le plan d’expansion le plus optimiste, avec un accélérateur simultané sur les marchés d’outre-mer et du marché domestique, atteindre le seuil de 40 000 à 50 000 véhicules nécessitera probablement encore plusieurs années.

Le défi le plus important réside toutefois dans le prix moyen par client (ticket moyen). Selon des informations, sur le marché américain, le ticket moyen de Waymo est d’environ 15 à 20 dollars, soit plusieurs fois celui de Pony AI sur le marché intérieur. À densité de commandes équivalente, la capacité à monétiser varie énormément.

Dans ce contexte, le marché international est naturellement porteur d’attentes élevées. D’après des informations, Pony AI a verrouillé un plan de déploiement outre-mer de plus de 4 000 Robotaxis, dont plus de 2 000 avec Uber dans cinq villes d’Europe. Sur des marchés où le ticket moyen est plus élevé, l’on s’attend théoriquement à une amélioration significative de la qualité des revenus par véhicule.

Lors d’une réunion de communication autour des résultats, Wang Haojun a indiqué que, dans le modèle de co-construction, les actifs des véhicules sont assumés par les partenaires, ce qui peut améliorer de manière significative l’efficacité du capital. Toutefois, il existe un décalage dans le temps en raison du rythme de production et de livraison des véhicules. Il a aussi reconnu que, même si les revenus par véhicule sont plus élevés sur les marchés européens et autres marchés outre-mer, la société ne diminuera pas le seuil de volume de 40 000 à 50 000 véhicules ; l’atterrissage à grande échelle à l’international demande encore du temps, et l’entreprise n’a pas encore verrouillé d’année précise de rentabilité.

Alors, quelle est la fenêtre de temps que le marché laisse à Pony AI pour faire ses preuves ? Cela dépend peut-être d’un indicateur plus fondamental encore : combien de temps la trésorerie inscrite au bilan pourra encore être « brûlée ».

À la fin du premier semestre, Pony AI détenait au total environ 1,39 milliard de dollars en trésorerie et équivalents de trésorerie, trésorerie soumise à restrictions, investissements à court terme et investissements à long terme soumis à restrictions (soit environ 9,435 milliards de RMB). Rien que sur le plan chiffré, ce matelas de liquidités place l’entreprise dans le premier échelon du secteur des véhicules autonomes.

Mais la vitesse de « brûlage » de trésorerie s’accélère elle aussi. Au premier semestre 2026, le flux de trésorerie net provenant des activités d’exploitation est un flux sortant de 118 millions de dollars, contre 79,57 millions de dollars au premier semestre 2025, soit une hausse d’environ 48 %. En calcul approximatif, sur le seul semestre de cette année, l’entreprise « brûle » en moyenne environ 59 millions de dollars par trimestre.

À cette vitesse statique, la trésorerie de 1,39 milliard de dollars pourrait théoriquement couvrir environ 23 à 24 trimestres (soit proche de 6 ans). Mais il faut noter que cette estimation repose sur l’hypothèse que la vitesse de « brûlage » n’augmentera plus sensiblement.

Autrement dit, un niveau élevé de trésorerie donne à Pony AI une marge de manœuvre relativement confortable pour tester et ajuster, mais ce n’est pas infini. Une entreprise peut continuer à se financer sur les marchés de capitaux, mais ce qui détermine sa valeur, au final, c’est si elle parvient à générer un flux de trésorerie positif grâce à son propre business. Quant au moment où cela arrivera, le marché devra probablement encore garder de la patience.