#termmax Je réfléchis récemment à @TermMax une question facilement négligée : dans un protocole à taux fixe, qui fixe exactement ce taux « fixe » ? Ce n’est ni décidé arbitrairement par le protocole, ni par un vote de gouvernance ; c’est le marché qui le détermine en mettant en relation les intérêts des deux parties au prêt.
Les protocoles de mise en commun traditionnels comme Aave fonctionnent avec une courbe algorithmique déterminée par le taux d’utilisation des fonds — plus le taux d’utilisation est élevé, plus le taux d’intérêt augmente. On ne peut pas le verrouiller ; il faut simplement accepter un taux variable. TermMax fait l’inverse : l’emprunteur frappe des GT pour emprunter la dette, le prêteur achète des FT pour verrouiller un rendement, et les deux parties concluent la transaction sur un marché d’échéance spécifique ; le prix de transaction implique alors le taux fixe pour cette période. $SNDKB
En essence, cela renvoie la « découverte du taux d’intérêt » de l’algorithme au marché. Chaque date d’échéance, chaque combinaison de collatéraux, correspond à un marché de prix indépendant. Le taux pour emprunter des USDC pendant trois mois en mettant du WETH en garantie, et celui pour emprunter sur la même durée en mettant du wstETH en garantie, peuvent être totalement différents, car le risque de queue n’est pas le même — et cette différence de risque se reflète directement dans la décote de transaction des FT.
Je trouve que l’aspect le plus ingénieux ici, c’est que le risque de défaut est intégré au prix dès le départ. Dans mes précédents articles, j’ai parlé de la logique de livraison physique de TermMax : à l’échéance, si l’emprunteur ne rembourse pas, le collatéral est distribué proportionnellement aux détenteurs de FT, sans mutualisation des pertes par le protocole. Le prix d’achat des FT doit donc inclure une compensation pour ce risque de queue — le prix auquel le marché accepte d’acheter des FT reflète en temps réel le vote du marché sur la probabilité de défaut de ce collatéral.
Ainsi, la courbe des taux n’est plus une ligne algorithmique lisse, mais une multitude de points de prix réels issus de jeux de marché discrets. La densité d’information est plus élevée, mais cela exige aussi davantage de liquidité — si le marché est trop mince, la tarification devient facilement déformée.
C’est pourquoi, selon moi, la question n’est pas tant de savoir si le mécanisme de #TermMax est élégant, mais si chaque marché d’échéance dispose d’une profondeur suffisante. Sans profondeur, le taux fixe n’est fixe que sur le papier. $SPCXB
Je continuerai à suivre de près : la profondeur des ordres FT sur les principaux marchés de collatéraux, la structure par terme des taux selon les différentes échéances, ainsi que les méthodes d’amorçage de la liquidité pour les nouveaux marchés. #TermMax @TermMax