À deux heures du matin, j’ai ressorti la GT que j’avais ouverte la semaine dernière sur TermMax et je l’ai regardée pendant dix minutes. $ETH était clairement en rebond, mais son cours continuait pourtant à descendre, perdant encore un peu plus sur la journée. Cette image, je l’ai encore en tête aujourd’hui.
À ce moment-là, il ne restait plus que deux jours avant l’échéance. Au début, je n’ai pas compris : si la position à effet de levier suit l’actif sous-jacent, pourquoi baisserait-elle alors que l’actif monte ? Ce n’est qu’en décortiquant la GT que j’ai compris : son côté dette, c’est la FT, une obligation zéro-coupon qui doit être remboursée à sa valeur nominale à l’échéance ; plus la date approche, plus la décote de la FT se resserre vers zéro. L’identité P(FT)+P(XT)≈1 est immuable : si la FT grimpe, la XT doit baisser. La valeur d’exposition restante dans la GT, une fois la dette retranchée, fuit jour après jour ; ce qui s’échappe n’a rien à voir avec la direction du marché, c’est simplement le temps qui encaisse le loyer. À l’époque, je ne distinguais pas encore totalement la GT classique de la structure optionnelle de type Alpha. Je savais seulement qu’une position GT ordinaire traînait aussi sa ligne de liquidation LLTV : si le prix la franchit à la baisse, la clôture forcée se déclenche quand même. Cette GT en fin de vie qui s’érodait m’a donc servi de leçon.
Cet épisode m’a permis de mieux comprendre la différence fondamentale entre la GT de TermMax et le perpétuel. Le perp n’a pas de fin : payer le funding, c’est comme payer pour renouveler le bail de l’exposition, avec un coût qui flotte au gré du taux. La GT, elle, a une échéance : la prime payée d’avance achète un risque à durée fixe ; à l’échéance, qu’on le veuille ou non, il faut régler. Le coût est verrouillé dès l’ouverture. Si l’on veut continuer à détenir la position, il faut rouler sur une autre échéance et repayer la prime. En plus, les marchés de TermMax sont isolés par maturité : en roulant, on retombe sur une courbe de taux redessinée, et le coût n’est pas forcément le même que lors du cycle précédent.
C’est pourquoi, la dernière fois, j’ai clôturé ma position x2 à l’approche de l’échéance. Ce n’était pas que j’avais eu tort sur la direction ; c’est que, une fois le coût de repayer les intérêts initiaux au roulage recalculé, j’ai compris que plus on se rapproche de l’échéance, moins il vaut la peine de laisser l’érosion temporelle grignoter encore une fois la même exposition. Depuis, avant de prendre une GT, je regarde d’abord la distribution des dates d’échéance sur TermMax, et je choisis une maturité plus éloignée du règlement avant d’agir. Le multiplicateur, au fond, passe au second plan. #termmax @TermMax
À ce moment-là, il ne restait plus que deux jours avant l’échéance. Au début, je n’ai pas compris : si la position à effet de levier suit l’actif sous-jacent, pourquoi baisserait-elle alors que l’actif monte ? Ce n’est qu’en décortiquant la GT que j’ai compris : son côté dette, c’est la FT, une obligation zéro-coupon qui doit être remboursée à sa valeur nominale à l’échéance ; plus la date approche, plus la décote de la FT se resserre vers zéro. L’identité P(FT)+P(XT)≈1 est immuable : si la FT grimpe, la XT doit baisser. La valeur d’exposition restante dans la GT, une fois la dette retranchée, fuit jour après jour ; ce qui s’échappe n’a rien à voir avec la direction du marché, c’est simplement le temps qui encaisse le loyer. À l’époque, je ne distinguais pas encore totalement la GT classique de la structure optionnelle de type Alpha. Je savais seulement qu’une position GT ordinaire traînait aussi sa ligne de liquidation LLTV : si le prix la franchit à la baisse, la clôture forcée se déclenche quand même. Cette GT en fin de vie qui s’érodait m’a donc servi de leçon.
Cet épisode m’a permis de mieux comprendre la différence fondamentale entre la GT de TermMax et le perpétuel. Le perp n’a pas de fin : payer le funding, c’est comme payer pour renouveler le bail de l’exposition, avec un coût qui flotte au gré du taux. La GT, elle, a une échéance : la prime payée d’avance achète un risque à durée fixe ; à l’échéance, qu’on le veuille ou non, il faut régler. Le coût est verrouillé dès l’ouverture. Si l’on veut continuer à détenir la position, il faut rouler sur une autre échéance et repayer la prime. En plus, les marchés de TermMax sont isolés par maturité : en roulant, on retombe sur une courbe de taux redessinée, et le coût n’est pas forcément le même que lors du cycle précédent.
C’est pourquoi, la dernière fois, j’ai clôturé ma position x2 à l’approche de l’échéance. Ce n’était pas que j’avais eu tort sur la direction ; c’est que, une fois le coût de repayer les intérêts initiaux au roulage recalculé, j’ai compris que plus on se rapproche de l’échéance, moins il vaut la peine de laisser l’érosion temporelle grignoter encore une fois la même exposition. Depuis, avant de prendre une GT, je regarde d’abord la distribution des dates d’échéance sur TermMax, et je choisis une maturité plus éloignée du règlement avant d’agir. Le multiplicateur, au fond, passe au second plan. #termmax @TermMax