Auteur | Zhou Miao

　　Éditrice en chef | Zhao Yan

　　Source | Starfire Ember

　　Une fusion-acquisition transfrontalière en une fois, qui a propulsé un fabricant d’équipements de test de stockage, jusque-là peu connu, sous les projecteurs.

　　Aliya Home (603221.SH), dont l’activité principale est le revêtement de sol en PVC flexible, a annoncé une perte nette prévue de plus de 34 millions de RMB sur le premier semestre ; récemment, la société a toutefois indiqué vouloir acquérir, pour un montant ne dépassant pas 650 millions de RMB, au moins 77,08% des actions d’un fabricant d’équipements de test de stockage nommé Wuhan Oukangnuo Electronic Technology Co., Ltd. (ci-après « Oukangnuo »).

　　Cette acquisition constitue également une transaction liée. Dès l’annonce, le cours d’Aliya Home a affiché 11 hausses consécutives sur 12 séances de bourse, pour une hausse cumulée de 185,56%, avec deux suspensions de cotation. La Bourse de Shanghai a également adressé une lettre de supervision, interrogeant notamment sur la substance de la transaction d’acquisition transversale, l’origine des fonds, la synergie des activités et les modalités du transfert d’actions.

Pour Aile Home, qui ne disposait d’aucune base dans l’activité de test des semi-conducteurs, cette acquisition d’Oukangnuo semble être une étape clé de sa transformation ; mais le marché s’intéresse surtout à savoir si cette acquisition à prime élevée vaut vraiment le coup dans le cadre d’une transaction liée.

Une prime de 475 % : pourquoi ?

Selon l’annonce, la valorisation de 650 millions de yuans ci-dessus représente une prime d’environ 475 % par rapport à l’actif net comptable d’Oukangnuo ; son véritable contrôlant, Zhao Ming, a donc pris l’engagement de performance suivant : le bénéfice net hors éléments non récurrents de 2026 à 2029 ne devra pas être inférieur à 50 millions, 50 millions, 60 millions et 70 millions de yuans respectivement, soit 230 millions de yuans au total sur quatre ans.

Alors, cette société vaut-elle vraiment ce prix ? Oukangnuo se concentre sur la technologie SLT (test au niveau système) appliquée aux équipements de test de mémoires et aux services de test associés ; ses produits couvrent le test de modules SSD, le test de modules DDR, le test de puces mémoire, etc., et s’adressent principalement aux fondeurs de mémoire et aux fabricants de modules.

Le SLT (test au niveau système) se situe après le test CP des wafers et le test FT des produits finis. Si l’ATE (équipement de test automatisé, outil central pour exécuter les tests CP et FT) sert à vérifier si les « pièces » sont intactes, le SLT ressemble davantage à un « contrôleur de réception des produits finis ».

Sur le plan des performances, entre 2023 et 2025, le chiffre d’affaires d’Oukangnuo est passé de 17,6915 millions à 70,6782 millions de yuans, et son bénéfice net, après deux années consécutives de pertes, a atteint 6,1068 millions de yuans de profit en 2025. Au premier semestre 2026, la société a réalisé un chiffre d’affaires de 79,8798 millions de yuans et un bénéfice net de 37,1967 millions de yuans, soit plusieurs fois le total de l’ensemble de l’année 2025.

À ce sujet, Aile Home explique que, d’une part, la forte hausse de la demande en aval a entraîné l’expansion de l’activité d’Oukangnuo et dilué progressivement les frais de R&D ; d’autre part, la part plus élevée des expéditions d’équipements de test BIST, caractérisés par un coût matériel plus faible et une réutilisation plus élevée des logiciels, a tiré vers le haut la marge brute globale.

Cette explication paraît plausible, mais il suffit d’examiner la structure de la clientèle pour comprendre. De 2025 au premier semestre 2026, les revenus des cinq principaux clients d’Oukangnuo ont représenté respectivement 96,16 % et 93,48 % du total. En raisonnant à rebours à partir de la part de revenus et des marges brutes de chaque société, la marge brute globale de l’entreprise est passée d’environ 45 % à environ 66 %.

Et ce qui a réellement fait grimper la marge brute, c’est en fait le premier client A (dont le principal produit vendu est la machine de test SSD) : au premier semestre 2026, sa part de revenus est passée de 36,99 % à 84,08 %, et la marge brute correspondante a augmenté de 54,37 % à 72,75 %.

Regardons aussi la situation des géants étrangers. Les concurrents cités dans l’annonce d’Aile Home — l’Advantest japonais et le Teradyne américain — ont affiché au deuxième trimestre 2026 des marges brutes respectives de 69,5 % et 59,8 % ; à ce titre, la marge brute globale d’Oukangnuo a déjà rattrapé les leaders internationaux.

Sans parler du troisième client C (dont les principales ventes sont des machines de test pour SSD et des barrettes mémoire DIMM) et du quatrième client D (dont les principales ventes sont des équipements d’automatisation non standard), dont les marges brutes atteignent respectivement 81,9 % et 84,53 % ; même Advantest en resterait silencieux.

Quelle est la taille du gâteau du marché ? Ne vous pressez pas de vendre du rêve.

En outre, les marges de progression du chiffre d’affaires d’Oukangnuo ne tiennent pas non plus à l’examen. Aile Home cite les données du rapport DATAINTELO : en prenant 20,7 % comme part du SLT dans l’ensemble des équipements de test, et en se référant aux prévisions globales d’Advantest pour le marché des machines de test, elle en déduit une taille de marché de 440 à 540 millions de dollars pour les équipements SLT en 2026.

Par ailleurs, la perspective de croissance du chiffre d’affaires d’Oukangnuo ne résiste pas non plus à un examen attentif. Aile Home cite les données du rapport DATAINTELO : en prenant 20,7 % comme part du SLT dans l’ensemble des équipements de test, et en se référant aux prévisions globales d’Advantest pour le marché des machines de test, elle en déduit une taille de marché de 440 à 540 millions de dollars pour les équipements SLT en 2026.

Et ce, sans même compter le monopole des géants étrangers. Aile Home reconnaît dans son annonce que le marché des machines de test pour mémoires est depuis longtemps dominé par des oligopoles japonais et américains ; les deux géants étrangers, l’Advantest japonais et le Teradyne américain, détiennent ensemble plus de 80 % des parts de marché. Toutefois, selon la société, ce monopole concerne surtout les équipements de test haut de gamme, principalement les équipements ATE ;

Autrement dit, ce segment de niche qu’est le SLT recèle peut-être encore un espace de substitution nationale. Pourtant, les rapports sectoriels et les données de la SEMI montrent tous que le marché mondial des équipements SLT présente une structure oligopolistique de moyenne à forte concentration : selon les anciennes données de la SEMI, vers 2020, Advantest et Teradyne à eux seuls détenaient ensemble plus de 90 % du marché des équipements SLT pour mémoires.

Un rapport publié ces dernières années, intitulé (L’importance du test au niveau système (SLT) dans les SoC complexes et le marché des équipements), mentionne également que le marché mondial des équipements SLT présente une structure oligopolistique de moyenne à forte concentration, avec un CR5 d’environ 82 % et un CR3 d’environ 65 %, les principaux acteurs restant des géants étrangers comme Advantest et Teradyne.

Ce qui est plus préoccupant encore, c’est que la concurrence sur ce segment s’intensifie. L’explosion de la puissance de calcul de l’IA et de la 5G rend les puces de plus en plus complexes ; les tests ATE traditionnels ne suffisent déjà plus à couvrir entièrement la vérification fonctionnelle dans un environnement système réel, et le SLT devient un maillon clé pour intercepter les défauts — ce qui signifie que de plus en plus d’acteurs vont se disputer ce gâteau.

Les grands acteurs nationaux de l’ATE, tels que Huafeng Measurement & Control et Changchuan Technology (contentieux), ont tous étendu leurs activités au segment du SLT. Plus subtil encore, l’ancien premier client d’Oukangnuo, le fabricant de mémoires Shenzhen UnionMemory (divulgué dans le rapport semestriel 2020, puis dont le nom n’a plus été divulgué dans les rapports annuels suivants), a récemment annoncé avoir lancé son propre système M.2 SLT.

À ce sujet, Aile Home reconnaît aussi dans son annonce que le marché du segment des équipements de test SLT où opère Oukangnuo est relativement peu vaste et présente des barrières d’ingénierie limitées ; avec l’entrée des oligopoles sino-japonais-américains et des concurrents nationaux, la concurrence pourrait devenir plus intense.

En d’autres termes : le problème actuel d’Oukangnuo n’est pas de savoir « s’il peut devenir un gros poisson », mais plutôt que ce bassin lui-même n’est peut-être ni grand ni profond — les géants nippo-américains peuvent y entrer à tout moment, et les concurrents nationaux comme les anciens clients y ont déjà plongé.

La « mémoire grise » derrière l’essor

Le parcours de croissance d’Oukangnuo ne peut être dissocié de deux fondeurs figurant autrefois dans ses supports de communication : Seagate et Yangtze Memory Technologies.

En réalité, lorsqu’Oukangnuo a été créée en 2005, elle faisait des équipements de test pour cartes et des outillages d’automatisation, sans lien avec le stockage semi-conducteur. À partir de 2011, elle a commencé à travailler avec Seagate (Seagate Technology, Nasdaq : STX), en se lançant dans les équipements de test pour HDD et SSD, et ce n’est qu’alors qu’elle est entrée officiellement sur la piste du test des mémoires.

Seagate a été fondée en 1979, son siège se trouve en Californie, aux États-Unis. Avec Western Digital et Toshiba, elle est considérée comme l’un des trois géants mondiaux du HDD, contrôlant à elles trois la majeure partie du marché des disques durs mécaniques ; ses activités principales portent sur les HDD et les SSD pour entreprises. En Chine, Seagate dispose de Seagate International Technology (Wuxi) Co., Ltd., présentée comme une base de production importante.

Par la suite, la société a progressivement fourni Lenovo, Huawei et Inspur, mais le véritable « saut décisif » a eu lieu en 2021, lorsqu’elle est entrée dans la chaîne d’approvisionnement de Yangtze Memory Technologies : d’atelier de gabarits pour usine de disques durs, elle est devenue un fournisseur d’équipements SLT complets pour les fondeurs nationaux de NAND, entrant officiellement dans le cercle central du stockage national. Mais derrière cette « ascension » se cache un litige juridique impossible à esquiver.

Un jugement en seconde instance ((2024) Su 02 Min Zhong 1327) a consigné un tel épisode. Entre 2018 et 2021, Xie, ancien cadre supérieur du département ingénierie de Seagate Wuxi, avait sous sa responsabilité 9 employés Non-MS et 2 MS de première ligne, et était chargé de l’analyse des pannes de disque, des tests de stabilité et des retouches clients.

En théorie, tous les fichiers techniques de base de Seagate qui passaient par sa boîte mail professionnelle. Mais au cours de ces trois années, Xie a envoyé successivement 68 fichiers de la société Seagate Wuxi vers sa boîte e-mail personnelle, dont un grand nombre de messages portaient la mention d’informations confidentielles de Seagate. Xie a expliqué que c’était pour les transférer afin de pouvoir travailler à domicile.

Les choses ont commencé à devenir délicates en 2021. Cette année-là, Xie a utilisé fréquemment une nouvelle adresse e-mail — avec le suffixe @cnokn.com.cn, le domaine officiel d’Oukangnuo. Xie a ensuite admis devant le tribunal avoir « entendu parler d’une société de Suzhou (le groupe Oukangnuo), fournisseur d’équipements d’analyse », ajoutant qu’« au cours des deux dernières années, il n’avait rien acheté à ce fournisseur ».

Mais dans le même témoignage, il a aussi confirmé autre chose : en mai et juin 2021, des personnes d’Oukangnuo lui ont envoyé un e-mail pour lui demander de « voir si les résultats de l’expérience atteignaient les exigences de mise à niveau du projet d’une certaine société de Wuxi ». Pour cela, Oukangnuo lui a spécialement créé une adresse e-mail au domaine de l’entreprise, dont le mot de passe lui a été fourni par l’autre partie, et qu’il utilisait lui-même.

Ensuite, ce qui s’est passé, Xie le raconte très calmement : il a transféré à son subordonné Wang les e-mails envoyés par Oukangnuo ; Wang a fait l’analyse et les lui a renvoyés, puis il a retransmis le résultat à la boîte mail d’Oukangnuo, afin que « Oukangnuo se connecte elle-même pour voir le contenu précis ».

Dans une multinationale de premier plan dont le système de confidentialité est extrêmement strict, pourquoi un ancien cadre supérieur du département ingénierie aurait-il pris le risque, pendant son mandat, d’utiliser une boîte mail au domaine d’un fournisseur pour recevoir et transférer des e-mails de projet, puis de renvoyer à l’autre partie les résultats de tests liés aux « exigences de mise à niveau du projet » ?

Et, dans le cadre de l’expansion de sa clientèle, Oukangnuo a ouvert des adresses e-mail de l’entreprise pour les cadres de ses clients et leur a demandé en retour d’évaluer les résultats d’expériences — ce type de contact privé, qui contourne le processus normal d’achat du client, ne révèle-t-il pas aussi des lacunes dans la gestion de la conformité et l’éthique commerciale de cette société ?

Mais le problème est que l’annonce a utilisé la part du SLT dans l’ensemble des équipements de test (20,7 %) comme si elle représentait directement le taux de pénétration du SLT dans le segment des équipements de test pour mémoires. Or, selon l’objet testé, le SLT se divise en plusieurs types : SoC, alimentation, stockage, etc. Appliquer un coefficient de marché global à une sous-piste aussi précise, est-ce vraiment solide ?  

Seagate a ainsi estimé que le comportement de Xie violait manifestement les règles de l’entreprise en matière de conflit d’intérêts et allait à l’encontre de l’éthique professionnelle fondamentale des salariés ; elle a également indiqué qu’il avait utilisé son poste chez Seagate pour fournir des services à Oukangnuo. Seagate a en outre souligné que Xie avait rejoint Oukangnuo immédiatement après avoir quitté Seagate, ce qui prouvait davantage qu’il fournissait déjà des services à Oukangnuo pendant sa période d’emploi.

Au final, Seagate a licencié Xie pour grave violation de la discipline ; sa demande d’indemnisation a été rejetée en totalité, tant par l’arbitrage que par les tribunaux, et le jugement définitif a conclu que le licenciement était légal. Cette partie de l’histoire n’a pas été mentionnée par Aile Home dans son annonce de transaction, mais elle est aussi devenue une zone floue, impossible à effacer, dans le parcours d’Oukangnuo.

La « sincérité » des 5 % : une contrainte souple dans un cadre de transactions liées

Enfin, regardons le cœur de cette transaction, à savoir l’accord de pari sur les performances. Selon les modalités prévues, l’actionnaire de contrôle d’Aile Home, Zhangjiagang Bihua, prévoit de transférer par accord 20,19 % des actions à Zhao Ming, le véritable contrôlant d’Oukangnuo, ainsi qu’à ses personnes agissant de concert, pour un prix total d’environ 454 millions de yuans. Une fois l’opération réalisée, la partie de Zhao Ming devient une partie liée de la société cotée. Autrement dit, cette acquisition est aussi une transaction entre parties liées.

Et selon l’annonce, parmi les 20,19 % d’actions cédées à l’une des parties de Zhao Ming, seules environ 5 % ont été placées sous un dispositif de blocage lié au bénéfice net cumulé sur quatre ans, et ne pourront être débloquées qu’une fois l’objectif atteint ; les plus de 15 % restants ne sont liés à aucune performance. Autrement dit, même si les engagements de performance ne sont pas tenus, la partie de Zhao Ming peut tout de même empocher en toute sécurité plus de 340 millions de yuans d’actions.

Le règlement anticipé de 454 millions de yuans de prix de cession d’actions, avec seulement 5 % des actions liés à l’atteinte des performances, et un seuil de déclenchement de l’indemnisation en numéraire fixé à 80 % du bénéfice net cumulé promis : le marché nourrit déjà de sérieux doutes sur la sincérité de cet engagement de performance de 230 millions de yuans.

Et qu’en est-il de la situation opérationnelle d’Aile Home elle-même ? En 2025, le chiffre d’affaires de la société s’est élevé à 1,127 milliard de yuans, en baisse de 13,93 % sur un an ; le bénéfice net attribuable aux actionnaires a atteint 17,1777 millions de yuans, en baisse de 87,55 % ; le flux de trésorerie net des activités d’exploitation est passé de 271 millions à 42,1733 millions de yuans, soit une chute de 84,46 %.  

Au premier trimestre 2026, le flux de trésorerie net d’exploitation d’Aile Home est devenu négatif à hauteur de 40,4825 millions de yuans, soit une baisse de 103 millions de yuans sur un an. Par ailleurs, la société prévoit une perte de bénéfice net attribuable aux actionnaires de 34,5 à 40,5 millions de yuans au premier semestre de l’année, passant d’un profit à une perte sur un an.

À ce stade, c’est la ligne Seagate. Mais l’histoire ne s’arrête pas là. Le transfert des e-mails du projet Seagate est une chose ; Xie a aussi fait autre chose : il a demandé à son subordonné Wang de modifier et traiter les scripts de test et les résultats de test du principal concurrent de Seagate à l’époque — Yangtze Memory Technologies — puis a envoyé à la boîte mail d’Oukangnuo des fichiers contenant ces informations sur les concurrents. Ce moment coïncidait précisément avec l’entrée d’Oukangnuo dans la chaîne d’approvisionnement de Yangtze Memory Technologies.