Nous considérons les flux de fonds de casino comme des revenus récurrents de logiciels.
En ce moment, tout le monde dans l'industrie de la cryptographie se concentre sur les mêmes gros titres :
Les fonds négociés en bourse (ETF) sont maintenant en ligne
Les entreprises physiques intègrent des stablecoins
L'attitude des régulateurs devient de plus en plus amicale
N'est-ce pas tout ce dont nous avons rêvé ? Mais pourquoi les prix restent-ils si bas ? Pourquoi le Bitcoin fluctue-t-il et perd-il ses gains alors que le marché boursier américain a augmenté de 15 % à 20 % ? Pourquoi, même si « la cryptomonnaie n'est plus une arnaque » est devenu un consensus dominant, les altcoins que vous soutenez sont toujours dans le rouge ?
Discutons sérieusement de ce problème.
Taux d'adoption ≠ augmentation des prix
Il y a une hypothèse profondément ancrée sur Twitter autour des cryptomonnaies : « Une fois que les institutions entreront, que la réglementation sera claire et que JPMorgan émettra des tokens... nous décollerons. »
Aujourd'hui, les institutions sont arrivées, nous avons fait les gros titres, mais les cryptomonnaies sont toujours au même endroit.
Il n'y a en fait qu'une seule question centrale dans le monde de l'investissement : « Ces nouvelles positives sont-elles déjà prises en compte dans le prix ? »
C'est toujours la chose la plus difficile à juger, mais le comportement du marché envoie un signal troublant : nous avons obtenu tout ce que nous voulions, mais nous n'avons pas réussi à faire monter les prix.
Le marché peut-il être inefficace ? Bien sûr. Mais pourquoi ? Parce que la plupart des domaines de l'industrie des cryptomonnaies sont déjà gravement déconnectés de la réalité.
1,5 trillion de dollars de capitalisation... sur quoi repose-t-elle ?
Prenons du recul. Le bitcoin se suffit à lui-même, c'est comme l'or, un symbole de consensus parfait. Actuellement, la capitalisation du bitcoin est d'environ 1,9 trillion de dollars, tandis que celle de l'or est d'environ 29 trillions de dollars, la capitalisation du bitcoin est inférieure à 10 % de celle de l'or. D'un point de vue d'outil de couverture et de valeur d'option, sa logique est suffisamment claire.
La capitalisation totale d'Ethereum, Ripple, Solana et tous les autres actifs cryptographiques est d'environ 1,5 trillion de dollars, mais les fondements narratifs derrière eux sont beaucoup plus fragiles.
Aujourd'hui, personne ne remet en question le potentiel de cette technologie, et peu pensent que l'ensemble de l'industrie est une arnaque, cette phase est désormais révolue.
Mais le potentiel ne répond pas à la véritable question : une industrie avec environ 40 millions d'utilisateurs actifs mérite-t-elle vraiment une valorisation de plusieurs milliers de milliards de dollars ?
Pendant ce temps, des rumeurs circulent selon lesquelles la valorisation de l'IPO d'OpenAI serait proche de 1 trillion de dollars, alors que son nombre d'utilisateurs est environ 20 fois celui de l'ensemble de l'écosystème de cryptomonnaies.
Réfléchissez bien à cette comparaison. Ce genre de moment nous oblige à confronter des questions clés : quel est le meilleur moyen d'obtenir une exposition aux cryptomonnaies à partir de maintenant ?
Regardons l'histoire : la réponse est « infrastructure ». Les premiers investissements dans Ethereum, le premier Solana, le premier DeFi ont tous porté leurs fruits.
Mais maintenant ? La tarification de ces actifs semble supposer que la demande et les frais vont augmenter de 100 fois. Une tarification parfaite, mais sans marge de sécurité.
Le marché n'est pas stupide, il est juste avide
Ce cycle nous a donné tous les titres d'actualité que nous voulions... mais certaines vérités deviennent également claires :
Le marché ne se soucie pas de votre récit, il se soucie de l'écart entre le prix et les fondamentaux. Si cet écart persiste à long terme, le marché finira par ne plus avoir d'illusions à votre égard, surtout lorsque vous commencerez à divulguer des données de revenus.
Les cryptomonnaies ne sont plus l'actif d'investissement le plus en vogue, l'intelligence artificielle (IA) l'est. L'argent suit les tendances, c'est ainsi que fonctionne le marché moderne. Actuellement, l'IA est la véritable vedette, et non les cryptomonnaies.
Les entreprises suivent une logique commerciale, et non idéologique. Le lancement du stablecoin Tempo par Stripe est un signal d'alerte. Peut-être que les entreprises ne choisiront pas d'utiliser l'infrastructure de blockchain simplement parce qu'elles ont entendu dire sur Bankless que « Ethereum est l'ordinateur super mondial », mais elles choisiront simplement la solution qui leur est la plus favorable.
Donc, simplement parce que Larry Fink a découvert que « les cryptomonnaies ne sont pas une arnaque », votre position peut-elle augmenter ?
Lorsque les actifs sont parfaitement tarifés, un commentaire désinvolte de Powell ou une expression subtile de Jensen Huang peuvent détruire toute la logique d'investissement.
Calcul simple : pourquoi les revenus d'Ethereum et de Solana ne sont-ils pas équivalents aux bénéfices ?
Estimons grossièrement la situation des blockchains publiques (L1). Premièrement, les revenus de staking (note : ce ne sont pas des bénéfices) :
Solana : environ 419 millions de SOL sont en staking, avec un rendement annuel d'environ 6 %, générant environ 25 millions de SOL en récompenses de staking par an. À un prix d'environ 140 dollars par SOL, la valeur des récompenses est d'environ 3,5 milliards de dollars par an.
Ethereum : environ 33,8 millions d'ETH sont en staking, avec un rendement annuel d'environ 4 %, générant environ 1,35 million d'ETH en récompenses de staking par an. À un prix d'environ 3100 dollars par ETH, la valeur des récompenses est d'environ 4,2 milliards de dollars par an.
Certaines personnes voient les données de staking et disent : « Regardez, les stakers peuvent obtenir des rendements ! C'est ça la capture de valeur ! »
Non, les récompenses de staking ne capturent pas de valeur. Ce sont des émissions de tokens et des dilutions, le coût de la sécurité du réseau, et non des bénéfices.
La véritable valeur économique = frais de transaction payés par les utilisateurs + pourboires + valeur maximale pouvant être extraite (MEV), c'est l'indicateur le plus proche du « profit » pour la blockchain.
De ce point de vue : Ethereum a généré environ 2,7 milliards de dollars de frais de transaction en 2024, se classant au premier rang de toutes les blockchains publiques. Solana a récemment surpassé en termes de revenus réseau, pouvant générer des centaines de millions de dollars par trimestre.
Ainsi, la situation générale actuelle du marché est la suivante : la capitalisation d'Ethereum est d'environ 400 milliards de dollars, et ses revenus annuels de frais + MEV sont d'environ 1 à 2 milliards de dollars. Cela signifie qu'en calculant à partir des revenus de pointe du cycle, son ratio prix/ventes (note : le ratio prix/ventes PS = capitalisation totale divisée par le revenu principal. Plus le ratio est bas, plus la valeur d'investissement des actions de cette entreprise est élevée.) atteint jusqu'à 200-400 fois.
La capitalisation de Solana est d'environ 75 à 80 milliards de dollars, avec un chiffre d'affaires annuel dépassant 1 milliard de dollars. Selon les différentes méthodes de calcul du chiffre d'affaires annualisé (notez : ne prenez pas les données des mois de pointe pour estimer l'année entière), son ratio prix/ventes est d'environ 20 à 60 fois.
Ces données ne sont pas précises et n'ont pas besoin de l'être. Nous ne devons pas soumettre des documents à la SEC, nous voulons juste déterminer si la valorisation est raisonnable. Et cela n'aborde pas encore le véritable problème.
Le véritable problème : ce ne sont pas des revenus récurrents
Ce ne sont pas des flux de revenus stables et de niveau entreprise. Ce sont des « flux de fonds répétitifs » hautement cycliques et spéculatifs :
Trading de contrats perpétuels
La spéculation sur les Memecoins
Frais dus à des liquidations forcées
Revenus de pic de MEV
Les entrées et sorties fréquentes de fonds spéculatifs à haut risque
En période de marché haussier, les frais et le MEV explosent ; en période de marché baissier, ils disparaissent instantanément.
Ce n'est pas un revenu récurrent de logiciel en tant que service (SaaS), c'est un revenu de casino à la Las Vegas.
Vous ne pouvez pas attribuer à une entreprise qui « ne gagne de l'argent que lorsque le casino est complet tous les 3-4 ans » un multiple de valorisation de niveau Shopify. Ce sont des modèles commerciaux différents, qui devraient correspondre à des multiples de valorisation différents.
Revenons aux fondamentaux
Dans n'importe quel cadre logique raisonnable : Ethereum, avec une capitalisation d'environ 400 milliards de dollars et un chiffre d'affaires annuel (frais hautement cycliques) de seulement 1 à 2 milliards de dollars, ne peut pas être considéré comme un actif de valeur.
Des ratios prix/ventes de 200 à 400, combinés à un ralentissement de la croissance et à une dilution de la valeur de l'écosystème Layer 2, Ethereum ne ressemble pas à un gouvernement fédéral dans un système fiscal, mais plutôt à un « gouvernement fédéral qui ne peut percevoir que des impôts d'État, tout en permettant aux États (L2) de prendre la majeure partie des revenus. »
Nous pensons qu'Ethereum est « l'ordinateur mondial », mais sa performance en cash flow ne correspond pas à sa capitalisation. Ethereum me fait penser à Cisco : il a pris une position de leader au début, avec des multiples de valorisation déraisonnables, et il pourrait ne jamais retrouver ses sommets historiques.
En comparaison, la valorisation relative de Solana n'est pas si absurde, elle n'est pas bon marché, mais elle n'est pas non plus à un niveau fou. Avec une capitalisation de 75 à 80 milliards de dollars, elle réalise des milliards de dollars de chiffre d'affaires annuel, avec un ratio prix/ventes d'environ 20 à 40 fois. Elle reste relativement élevée, il y a encore une bulle, mais par rapport à Ethereum, elle est « relativement bon marché ».
Comparons les multiples de valorisation : Nvidia, l'action de croissance la plus recherchée au monde, a un ratio cours/bénéfice (note : le ratio cours/bénéfice est l'un des indicateurs les plus couramment utilisés pour évaluer la valorisation des actions, mesurant la relation entre le prix de l'action et la capacité de bénéfice de l'entreprise. Sa formule est : ratio cours/bénéfice = prix de l'action / bénéfice par action.) d'à peine 40 à 45 fois, alors qu'elle a :
Revenus réels
Marge bénéficiaire réelle
Demande d'entreprise à l'échelle mondiale
Ventes contractuelles durables
Une vaste base de clients en dehors des casinos de cryptomonnaie (fait amusant : les mineurs de cryptomonnaie ont été le premier véritable moteur de croissance rapide de Nvidia)
Rappelons-le : les revenus des blockchains publiques sont des « revenus de casino » cycliques, et non des flux de trésorerie stables et prévisibles.
En théorie, les multiples de valorisation de ces blockchains publiques devraient être inférieurs à ceux des entreprises technologiques, et non supérieurs.
Si les frais de tout le secteur ne peuvent pas passer d'un « turnover de fonds spéculatifs » à une « valeur économique réelle et durable », alors la valorisation de la plupart des actifs sera réajustée.
Nous sommes encore au début... mais pas ce genre de début
Un jour, le prix s'alignera à nouveau sur les fondamentaux, mais ce n'est pas encore le moment.
La situation actuelle est :
Aucun fondement ne peut soutenir les multiples de valorisation élevés de la plupart des tokens.
Une fois les émissions de tokens et l'arbitrage des airdrops éliminés, la capacité de capture de valeur de nombreux réseaux sera inexistante.
La plupart des « bénéfices » sont liés aux activités spéculatives de produits de style casino.
Nous avons construit une infrastructure capable de transferts transfrontaliers instantanés, à faible coût, 24h/24... mais nous en avons défini la meilleure utilisation comme étant « un appareil à sous ».
La cupidité à court terme, la paresse à long terme. Pour citer Marc Randolph, cofondateur de Netflix : « La culture ne se résume pas à ce que vous dites, mais à ce que vous faites. »
Lorsque votre produit phare est un « Contrat perpétuel Fartcoin à effet de levier de 10x », ne me parlez pas de décentralisation.
Nous pouvons faire mieux. C'est notre seule voie pour passer d'un petit casino surfinancé à une véritable industrie durable à long terme.
La fin du commencement
Je ne pense pas que ce soit la fin des cryptomonnaies, mais je crois que c'est la fin du début.
Nous avons investi trop de fonds dans les infrastructures, plus de 100 milliards de dollars sont immergés dans les blockchains publiques, les ponts inter-chaînes, Layer 2 et divers projets d'infrastructure, tout en ignorant gravement le déploiement d'applications, la création de produits et l'acquisition réelle d'utilisateurs.
Nous ne cessons de nous vanter :
Transactions par seconde (TPS)
Espace de blocs
Architecture complexe de Rollup
Mais les utilisateurs ne se soucient absolument pas de cela. Ils se soucient seulement de :
Les coûts sont-ils plus bas
La vitesse est-elle plus rapide
L'utilisation est-elle plus pratique
S'ils peuvent vraiment résoudre leurs problèmes
Revenons aux flux de trésorerie, à l'efficacité économique unitaire, à l'essentiel : qui sont les utilisateurs ? Quel problème résolvons-nous ?
Où se trouve le véritable potentiel de croissance ?
Depuis plus de dix ans, je suis un fervent taureau des cryptomonnaies, cela n'a jamais changé.
Je crois toujours que :
Les stablecoins deviendront le canal de paiement par défaut.
Des infrastructures ouvertes et neutres soutiendront les finances mondiales en coulisses.
Les entreprises adopteront cette technologie parce qu'elle a du sens économiquement, et non idéologiquement.
Mais je ne pense pas que le plus grand gagnant de la prochaine décennie sera l'une des blockchains publiques ou des Layer 2 d'aujourd'hui.
L'histoire prouve que les gagnants de chaque cycle technologique apparaissent au niveau de l'agrégation des utilisateurs, et non au niveau des infrastructures.
Internet a réduit les coûts de calcul et de stockage, mais la richesse s'est finalement dirigée vers Amazon, Google, Apple, ces entreprises qui utilisent des infrastructures à faible coût pour servir des milliards d'utilisateurs.
Les cryptomonnaies suivront également une logique similaire :
L'espace de blocs deviendra une marchandise
L'efficacité marginale des mises à niveau d'infrastructure diminuera de plus en plus
Les utilisateurs sont toujours prêts à payer pour la commodité
Les agrégateurs d'utilisateurs captureront la majorité de la valeur
La plus grande opportunité actuelle est d'intégrer cette technologie dans des entreprises déjà à grande échelle. Remplacer les canaux financiers de l'ère pré-Internet par une infrastructure de cryptomonnaie, tant qu'elle peut véritablement réduire les coûts et améliorer l'efficacité, tout comme Internet a discrètement modernisé tous les secteurs, du détail à l'industrie.
Les entreprises adoptent Internet et les logiciels parce qu'ils ont du sens économiquement. Les cryptomonnaies ne font pas exception.
Nous pouvons attendre encore dix ans, laisser tout cela se produire naturellement. Ou nous pouvons agir maintenant.
Mettre à jour les perceptions
Alors, où allons-nous ? La technologie est fonctionnelle, le potentiel est énorme, nous sommes encore au début de l'adoption réelle.
Il serait judicieux de réévaluer tout :
Évaluer la valeur du réseau sur la base de l'utilisation réelle et de la qualité des frais, plutôt que sur des idéologies
Tous les frais ne sont pas équivalents : distinguer les revenus récurrents des flux de fonds répétitifs
Le gagnant de la dernière décennie ne dominera pas la prochaine décennie
Cessez de considérer le prix des tokens comme un tableau de bord de l'efficacité technique
Nous sommes encore à un stade si précoce que nous considérons encore le prix des tokens comme un critère pour évaluer si la technologie fonctionne. Mais personne ne choisira AWS plutôt qu'Azure juste parce que les actions d'Amazon ou de Microsoft ont augmenté cette semaine.
Nous pouvons attendre encore dix ans pour que les entreprises adoptent cette technologie de leur propre initiative. Ou nous pouvons agir maintenant, et faire entrer le PIB réel sur la blockchain.#加密市场回调