Par Alex Xu, partenaire de recherche de Mint Ventures & Lawrence Lee, chercheur chez Mint Ventures
Dans les parties précédemment publiées première et deuxième de "Sifting for Gold: Identifying Long-Term Investment Targets Through Market Cycles (2025 Édition)" nous avons analysé et présenté des projets dans le secteur du prêt—Aave, Morpho, Kamino et MakerDao—aux côtés de projets du secteur du staking comme Lido et Jito, et des projets du secteur du trading incluant Cow Protocol, Uniswap et Jupiter. En tant que dernière partie de cette série, cet article continuera de mettre en lumière des projets avec des fondamentaux solides et un potentiel à long terme pour attirer l'attention.
PS : Cet article reflète les pensées spécifiques aux étapes des deux auteurs au moment de la publication. Leurs points de vue peuvent évoluer avec le temps, sont hautement subjectifs et peuvent contenir des erreurs factuelles, liées aux données ou logiques.
Aucune des opinions exprimées ici ne constitue un conseil d'investissement. Nous accueillons les critiques et les discussions supplémentaires de la part des pairs de l'industrie et des lecteurs.
4. Services d'Actifs Cryptographiques : Metaplex
Statut Commercial Actuel
Champ d'application commercial
Le Protocole Metaplex est un système de création, de vente et de gestion d'actifs numériques construit sur Solana et des blockchains compatibles avec SVM (Solana Virtual Machine). Il fournit aux développeurs, aux créateurs et aux entreprises des outils et des normes pour créer des applications décentralisées. Les types d'actifs cryptographiques soutenus par Metaplex incluent les NFT, les FT (Jetons Fongibles), les Actifs du Monde Réel (RWA), les actifs de jeux et les actifs DePIN.
En termes de services d'actifs cryptographiques, les offres de Metaplex peuvent être divisées en deux catégories principales : Normes d'Actifs Numériques et Bibliothèque de Programmes (pour l'émission, la vente et la gestion d'actifs). La première fournit aux émetteurs d'actifs des normes de jetons qui sont hautement compatibles avec l'écosystème SVM et présentent des coûts de création/gestion faibles, tandis que la seconde offre une suite d'outils et de services pour les créateurs afin de frapper, vendre et gérer leurs actifs.
La majorité des émetteurs de NFT et FT sur Solana sont des utilisateurs de Metaplex.
Au cours des six derniers mois, Metaplex a encore élargi ses activités horizontalement dans d'autres domaines de service fondamentaux de l'écosystème Solana par le biais de sa nouvelle division, Aura Network, incluant l'indexation d'actifs numériques et les services de Disponibilité des Données (DA).
Matrice de Produits et de Services de Metaplex (Source : Documentation Développeur)
À long terme, Metaplex vise à devenir l'un des fournisseurs de services d'infrastructure multi-domaines les plus critiques au sein de l'écosystème Solana.
Au-delà de Solana, Metaplex opère actuellement également sur les blockchains Sonic et Eclipse.
Modèle de Revenus
Le modèle commercial de Metaplex est simple : il génère des frais de service en offrant des services liés aux actifs on-chain, y compris la frappe d'actifs, l'indexation d'actifs numériques et les services de disponibilité des données.
Bien que Metaplex propose un large éventail de services et de produits, tous ne sont pas soumis à des frais. Un calendrier détaillé des frais pour des services spécifiques est fourni ci-dessous :
Structure des frais de service d'actifs MPL (Source : Documentation Développeur)
Structure des frais de service Aura (Source : Documentation Développeur)
La ligne de produits Aura est encore à ses débuts, la majorité des revenus actuels de Metaplex étant générés par ses services de frappe et de gestion d'actifs (MPL).
Données Commerciales
Nous nous concentrerons sur deux indicateurs clés : le nombre d'actifs frappés par ses services et les revenus du protocole.
Avant de présenter et d'analyser ces deux métriques, nous examinerons d'abord la distribution des types d'actifs émis via le protocole Metaplex.
Source de données : Tableau de bord Public de Metaplex, le même ci-dessous
Le graphique ci-dessus illustre la tendance de la proportion d'actifs NFT et FT utilisant les métadonnées de Metaplex (qui fournissent des données supplémentaires pour les actifs numériques, tels que des images, des descriptions, etc., et sont utilisées par presque tous les actifs).
Nous avons observé qu'au début de 2024, les NFT dominaient encore les actifs émis via le protocole Metaplex, représentant environ 80 % du total. Cependant, à partir d'avril 2023, la part des actifs FT a rapidement augmenté et est depuis devenue la principale catégorie d'actifs desservie par Metaplex, représentant maintenant plus de 90 % de l'activité totale.
Notamment, la majorité de ces actifs FT sont des projets de Meme, dont les émetteurs constituent actuellement la principale base de clients et contributeurs de revenus de Metaplex.
Cela indique que le boom ou le déclin actuel des projets Meme sur Solana impacte directement la trajectoire commerciale de Metaplex.
Examinons maintenant les métriques opérationnelles spécifiques.
Nombre d'Actifs Frappés (Mensuel)
Comme observé, le nombre d'actifs frappés via Metaplex a commencé à rebondir depuis son creux en septembre 2023, atteignant un sommet historique en janvier 2024 (avec plus de 2,3 millions d'actifs frappés), puis a progressivement diminué. En mars 2024, la métrique avait largement reculé à des niveaux observés en juin 2023 (environ 960 000 actifs frappés). Cette tendance est étroitement alignée avec les fluctuations d'activité de trading de Meme au sein de l'écosystème Solana. Plus l'activité de Meme est élevée, plus le volume d'actifs émis via Metaplex est important.
Revenus du Protocole
Les revenus du protocole Metaplex reflètent la tendance de son volume de frappe d'actifs, atteignant un pic historique de 4,3 millions de dollars en janvier 2024, suivi d'un déclin rapide. Les revenus projetés du protocole pour mars 2024 se situent entre 1,2 million et 1,3 million de dollars, revenant à des niveaux observés dans la première moitié de 2023.
Incitations au Protocole
Contrairement à la plupart des protocoles Web3 dont les métriques opérationnelles dépendent des subventions, les revenus de Metaplex sont entièrement organiques, alimentés par une demande réelle des émetteurs d'actifs. Cependant, de janvier au début mars 2024, Metaplex a exécuté un programme d'incitation au jeton de 1 million de dollars en collaboration avec Orca, Kamino et Jito pour stimuler la liquidité de son jeton natif MPLX. Ce programme est maintenant terminé.
Paysage Concurrentiel
En tant que premier standardisateur des actifs numériques sur Solana, Metaplex ne fait actuellement face à aucun concurrent redoutable dans le domaine des normes d'actifs et de leurs services dérivés au sein de l'écosystème Solana.
Avantages Concurrentiels
L'avantage concurrentiel de Metaplex découle de son rôle en tant que créateur et mainteneur des normes d'actifs de base de Solana, qui sous-tendent les actifs numériques de l'écosystème, garantissant l'interopérabilité et la liquidité à travers les NFT, FT, Actifs du Monde Réel (RWA), Infrastructure Décentralisée (DePIN), actifs de jeux, et plus encore.
Cette position fondamentale implique que les émetteurs d'actifs qui construisent et gèrent des actifs avec Metaplex feraient face à des coûts significatifs en temps, techniques et économiques s'ils tentaient de migrer leurs projets vers d'autres protocoles.
De plus, de nouveaux développeurs et projets qui priorisent la compatibilité de l'écosystème sont incités à adopter les formats d'actifs de Metaplex, car cela garantit une intégration transparente avec l'infrastructure de Solana (par exemple, les portefeuilles) et les produits (par exemple, les plateformes DeFi, les interfaces de trading).
Au-delà des services d'actifs, les nouvelles offres élargies de Metaplex—Aura Network, qui se concentre sur l'indexation des données et les services de disponibilité des données (DA)—sont prêtes à devenir une seconde trajectoire de croissance pour le protocole. Étant donné le fort chevauchement entre les utilisateurs cibles d'Aura et la base de clients existante de Metaplex, ces nouveaux services devraient être adoptés plus rapidement par les partenaires actuels.
Principaux défis et risques
Le refroidissement continu de Solana Meme a conduit à un déclin persistant du volume de frappe d'actifs, entraînant une réduction des revenus commerciaux. Cette tendance à la baisse, qui a commencé en janvier, n'a montré aucun signe de réversal jusqu'à présent.
Le modèle de revenus actuel de Metaplex repose sur des frais uniques facturés par type d'actif créé. Les projets avec des types d'actifs fixes ou non diversifiables ne peuvent pas générer de revenus récurrents soutenus pour le protocole.
Référence d'évaluation
Le jeton natif du protocole Metaplex est MPLX, avec une offre totale de 1 milliard.
Actuellement, l'utilité principale de MPLX est le vote en gouvernance. De plus, depuis mars 2024, Metaplex a annoncé des plans pour allouer 50 % des revenus du protocole aux rachats de jetons (bien qu'en pratique, le protocole ne se soit pas strictement conformé à ce seuil, la plupart des rachats se situant entre 10 000 et 12 000 SOL). Les jetons rachetés sont déposés dans le trésor pour financer le développement de l'écosystème.
À l'heure actuelle, les rachats mensuels ont systématiquement dépassé 10 000 SOL.
Étant donné l'absence de projets directement comparables dans le créneau de Metaplex, nous évaluons principalement son évaluation à travers le ratio de capitalisation boursière aux revenus mensuels du protocole, en utilisant des références historiques pour le contexte.
À l'heure actuelle, l'évaluation de Metaplex par rapport à ses revenus de protocole du T1 reste à un niveau historiquement bas, reflétant les attentes pessimistes du marché pour le secteur d'émission d'actifs de Solana.
5. Hyperliquid : Les Dérivés en Difficulté & L1 Hybride
Hyperliquid se distingue comme l'un des rares nouveaux projets fonctionnels lancés ce cycle. Mint Ventures a publié une analyse approfondie d'Hyperliquid fin 2024, à laquelle les lecteurs intéressés peuvent se référer pour plus de détails.
Statut Commercial Actuel
Les opérations d'Hyperliquid peuvent être divisées en trois segments : un échange de dérivés, un échange au comptant et une blockchain (L1). Bien que les trois soient en direct, l'échange de dérivés reste le cœur de métier en termes de volume de trading et d'influence sur le marché.
Pour l'échange de dérivés, le volume des transactions et l'intérêt ouvert sont ses indicateurs clés.
La plateforme de dérivés d'Hyperliquid a été lancée en douceur en juin 2023, un programme de points a été initié en novembre 2023 et a connu une augmentation du volume de trading et de l'intérêt ouvert suite à son largage de jetons officiel fin novembre 2023. Depuis décembre 2023, le volume quotidien de trading de dérivés d'Hyperliquid a en moyenne varié entre 4 milliards et 7 milliards, atteignant un record d'une journée de 18,1 milliards. L'intérêt ouvert a également fortement augmenté, fluctuant entre 2,5 milliards et 4,5 milliards depuis décembre.
Source : Site Officiel d'Hyperliquid
Les fonds sous garde d'Hyperliquid ont commencé à augmenter en novembre 2023 et ont depuis fluctué autour de 2 milliards de dollars. Cependant, une série d'attaques récentes a conduit ses fonds sous garde à cesser de chuter de 2,5 milliards de dollars à 1,8 milliard de dollars en peu de temps.
Du côté des utilisateurs, Hyperliquid a constaté une forte augmentation de son nombre d'adresses, avec des adresses de trading cumulées approchant maintenant 400 000.
Concernant le trading au comptant, Hyperliquid ne soutenait auparavant que des actifs natifs sur sa blockchain L1, avec HYPE dominant la majorité du volume de trading. Cependant, en février 2024, Hyperliquid a lancé uBTC, une solution de trading au comptant BTC décentralisée adaptée à sa plateforme. Malgré cet ajout, le volume de trading au comptant BTC d'Hyperliquid reste modeste, se situant entre 20 millions et 50 millions par jour, ce qui constitue une portion relativement petite de son volume total de trading au comptant quotidien (environ 200 millions de dollars).
Volume de trading au comptant d'Hyperliquid Source : DeFillama
De plus, Hyperliquid utilise un mécanisme décentralisé (HIP-1) pour les listes d'actifs au comptant, permettant des enchères publiques pour l'éligibilité à la cotation. Les recettes de ces enchères fonctionnent efficacement comme les « frais de cotation » d'Hyperliquid, dont la volatilité est illustrée dans le graphique ci-dessous :
prix d'enchère historique pour la qualification de cotation au comptant d'Hyperliquid Source : ASXN
Comme montré, les frais de cotation d'Hyperliquid ont connu d'importantes fluctuations. Bien qu'ils aient atteint près de 1 million de dollars en décembre 2023, ils ont depuis diminué à environ 50 000 dollars au milieu d'un enthousiasme décroissant du marché pour les altcoins.
Concernant son intégration EVM, Hyperliquid a lancé HyperEVM en alpha le 18 février 2024 et a terminé son intégration avec le protocole HyperCore existant le 26 mars 2024. Cependant, en raison d'une infrastructure incomplète—comme l'absence de composants critiques tels que des ponts inter-chaînes, un déploiement limité de protocoles compatibles EVM, et un manque de programmes d'incitation officiels—l'activité globale d'HyperEVM reste modeste. Des métriques telles que TVL, volume de trading et nombre de transactions le placent environ 20e parmi tous les réseaux blockchain.
TVL, volume des transactions et données TX de chaque chaîne Source : Geckoterminal
Hyperliquid alloue tous les revenus générés par le protocole—y compris les frais de trading de dérivés, les frais de trading au comptant et les recettes des enchères d'éligibilité à la cotation—au Fonds d'Assistance (AF) pour les rachats de jetons $HYPE après déduction de la part distribuée au HLP (programme de fournisseur de liquidité d'Hyperliquid).
Au cours des 30 derniers jours, Hyperliquid a généré 42,05 millions de dollars de revenus, se classant quatrième derrière Tether, Circle et Tron, et surpassant les principales blockchains de couche 1 comme Solana et Ethereum, ainsi que des applications comme Pump Fun et Pancakeswap. Notamment, sauf pour Tron, les revenus des autres protocoles les plus rentables ne sont soit pas liés à leurs jetons natifs, soit n'ont pas de jeton associé.
Classement des revenus sur 30 jours de tous les protocoles Source : DeFillama
Paysage Concurrentiel
Étant donné qu'HyperEVM est actuellement en phase de "test en direct", nous allons analyser le paysage concurrentiel d'Hyperliquid en nous concentrant sur ses deux segments clés : l'échange de dérivés et l'échange au comptant.
Part du volume des transactions des échanges de dérivés décentralisés Source : Dune
Hyperliquid s'est déjà imposé comme le leader dominant des échanges de dérivés décentralisés.
Comparé aux principaux échanges centralisés, le volume de trading des dérivés d'Hyperliquid augmente également rapidement. Le graphique ci-dessous illustre le ratio du volume de trading des dérivés d'Hyperliquid par rapport à celui de Binance, Bybit, OKX et Gate :
Ratio du volume des transactions de contrat d'Hyperliquid par rapport à celui des échanges centralisés Source : rapport Syncracy
Dans le secteur du trading au comptant, le volume de trading quotidien moyen d'Hyper était d'environ 180 millions de dollars au cours du mois dernier, se classant 12ème parmi tous les DEX.
Top 15 DEX par Volume de Trading au Comptant Source : DeFillama
Avantages Concurrentiels d'Hyperliquid
La croissance rapide d'Hyperliquid dans le trading de dérivés est soutenue par les facteurs suivants :
Adoption du modèle de carnet d'ordres, largement prouvé dans les écosystèmes de trading, permettant une transition sans heurts pour les utilisateurs migrer des échanges centralisés et facilitant la participation des teneurs de marché.
Stratégie agressive de cotation de contrats. Hyperliquid a été le pionnier des contrats à terme sur jetons avant lancement et des contrats de jetons DEX purs tout en capitalisant rapidement sur les actifs tendance. Cela positionne Hyperliquid comme l'échange avec la liquidité la plus profonde pour de nombreux jetons nouvellement lancés.
Structure de frais inférieure. Comparé à GMX avec un frais global d'environ 0,1 % (incluant 0,06–0,08 % de frais de trading, glissement et coûts d'emprunt), Hyperliquid ne facture que 0,0225 % (source : Mint Ventures), offrant un avantage de coût significatif.
Ces facteurs ont consolidé la domination d'Hyperliquid dans le trading de dérivés décentralisés. De plus, son programme de points (lancé en novembre 2023) et sa stratégie généreuse de largage aérien ont encore renforcé la fidélité des utilisateurs, laissant Hyperliquid sans concurrents directs dans l'espace des dérivés décentralisés.
Cependant, ces avantages à eux seuls ne suffisent pas à garantir une compétitivité à long terme, car les rivaux pourraient répliquer les mécanismes, les stratégies de cotation et les modèles de frais d'Hyperliquid. Actuellement, les avantages compétitifs durables d'Hyperliquid résident dans :
Une équipe agile et mince avec une forte exécution. Malgré une équipe compacte de 10 à 20 membres, Hyperliquid a livré trois produits majeurs : un échange de dérivés, un échange au comptant et une blockchain L1 en deux ans. Bien que ces produits aient des imperfections, les capacités d'innovation et de livraison de l'équipe surpassent celles de ses pairs.
Forte équité de marque. Malgré des controverses récentes (par exemple, incidents liés à ETH et au contrat JELLY), Hyperliquid maintient une reconnaissance de marque supérieure et reste la plateforme de choix pour les traders de dérivés on-chain.
Effets de réseau. Son leadership sur le marché depuis mi-2024 a ancré Hyperliquid avec une liquidité plus profonde que celle de ses concurrents, créant des effets de réseau auto-renforçants.
Notamment, la transparence totale des données - bien qu'amicale pour l'utilisateur - ne constitue pas intrinsèquement un avantage concurrentiel. En fait, cette caractéristique peut nuire aux affaires d'Hyperliquid à court et à long terme, comme analysé dans l'étude de cas à venir sur le contrat JELLY.
Principaux défis et risques
Risques du Mécanisme de Trading des Dérivés :
Hyperliquid a récemment fait face à deux incidents majeurs :
Liquidation Long ETH à effet de levier 50x : Une position longue ETH hautement levée d'une baleine a été liquidée, entraînant une perte de 4 millions de dollars pour HLP (Hyperliquid Liquidity Pool). La cause principale était des règles de marge conservées défectueuses, qui ont depuis été corrigées.
Incident de Contrat JELLY : Déclenché par des plafonds de taille de position inappropriés pour des actifs à faible capitalisation. Lorsque JELLY a été lancé, sa capitalisation boursière était d'environ 200 millions de dollars, et Hyperliquid a appliqué un plafond de position standard de 30 millions de dollars. Cependant, au moment de l'incident, la capitalisation boursière de JELLY s'était effondrée à moins de 10 millions de dollars, mais le plafond était resté inchangé, créant une faille exploitable. Cela a conduit à des pertes HLP de 15 millions de dollars au maximum (24 % des bénéfices historiques d'HLP). Hyperliquid a finalement réglé les positions à des prix antérieurs à la manipulation, suscitant des débats sur ses revendications de décentralisation.
Les deux incidents ont exposé des vulnérabilités dans les mécanismes de trading fondamentaux d'Hyperliquid. Bien que des corrections post-incident aient été mises en œuvre, des risques fondamentaux persistent : des positions on-chain totalement transparentes (taille, prix de liquidation) inhérentes aux échanges de dérivés décentralisés, combinées avec HLP agissant comme le seul contrepartiste, créent théoriquement des vecteurs d'attaque infinis. Peu importe comment les règles sont conçues, des failles peuvent exister et être exploitées dans la "forêt sombre" de la blockchain. Tant que ces mécanismes fondamentaux ne sont pas révisés, Hyperliquid reste vulnérable aux attaques futures. C'est actuellement la principale préoccupation du marché concernant Hyperliquid.
Risques de Sécurité
Les fonds d'Hyperliquid sont principalement conservés dans son contrat de pont Arbitrum et dans un portefeuille multi-signatures. La sécurité de ces composants est critique. En décembre 2023, des hackers nord-coréens ont examiné les contrats d'Hyperliquid, provoquant une chute temporaire des fonds sous garde de 2,2 milliards de dollars à 1,9 milliard de dollars.
Progrès HyperEVM Retardé
Une part significative de l'évaluation de $HYPE dépend du succès d'HyperEVM. Cependant, les progrès ont pris du retard depuis son lancement. Si les retards persistent : La prime d'évaluation de L1 (généralement bien plus élevée que celle des échanges de dérivés) intégrée dans $HYPE s'érodera. En tant qu'échange de dérivés autonome, l'évaluation actuelle de $HYPE semble tendue (voir l'analyse ci-dessous).
Référence d'évaluation
Les revenus actuels d'Hyperliquid proviennent principalement des frais de trading de dérivés/au comptant et des frais de cotation au comptant. Le protocole alloue ces revenus de manière uniforme : après avoir subventionné les retours HLP (Hyperliquid Liquidity Pool), 100 % des fonds restants sont dirigés vers le Fonds d'Assistance (AF) pour les rachats de HYPE. Par conséquent, l'évaluation d'HYPE peut être analysée à l'aide des modèles P/S et P/E puisque la portion de rachat fonctionne comme des revenus et s'approche des bénéfices nets pour les détenteurs de jetons.
Les revenus d'Hyperliquid au cours des 30 derniers jours s'élevaient à 42,05 millions de dollars, avec un revenu annualisé de 502 millions de dollars. Sur la base de la capitalisation boursière circulante actuelle de 4,2 milliards de dollars, son PS circulant est de 8,33, tandis que le PS entièrement dilué est de 24,96. Lorsqu'il est calculé sur la base du PS circulant, l'évaluation d'Hyperliquid est comparable à celle de GMX et ApolloX dans le secteur des échanges de dérivés. Cependant, comparé aux protocoles de couche 1, l'évaluation d'Hyperliquid reste relativement basse.
