Par Alex Xu, partenaire de recherche de Mint Ventures & Lawrence Lee, chercheur chez Mint Ventures
Dans notre analyse précédente « Sifting for Gold : Identifier les Cibles d'Investissement à Long Terme à Travers les Cycles de Marché (Édition 2025 – Partie I) », nous avons analysé des projets dans le secteur du prêt, y compris Aave, Morpho, Kamino et MakerDAO, ainsi que des projets dans le secteur du staking tels que Lido et Jito. La Partie II continuera d'explorer des projets fondamentalement solides avec un potentiel à long terme.
PS : Cet article reflète les perspectives des auteurs à la date de publication, qui peuvent évoluer dans le temps. Les points de vue exprimés sont hautement subjectifs et peuvent contenir des erreurs factuelles, de données ou de logique. Aucun des contenus ne constitue un conseil en investissement. Nous accueillons les critiques et les discussions supplémentaires de la part des pairs de l'industrie et des lecteurs.
3. Secteur de Trading : Protocole Cow, Uniswap, Jupiter
3.1 Protocole Cow
État Commercial Actuel
Produit et Mécanisme
Le Protocole Cow est un protocole d'agrégation de trading décentralisé. Son produit phare est l'agrégateur de trading décentralisé, CoW Swap. Le « CoW » dans le nom signifie Coïncidence de Volontés, se référant au mécanisme d'appariement qui aligne directement les besoins des acheteurs et des vendeurs. CoW Swap utilise des enchères groupées comme mécanisme de découverte de prix, consolidant les intentions de trading des utilisateurs (demandes de commandes) et les réglant collectivement dans chaque bloc.
Ce mécanisme permet aux commandes des utilisateurs d'être directement appariées sans avoir besoin de teneurs de marché traditionnels ou de pools de liquidité. Lorsque deux parties souhaitent échanger des actifs qui répondent aux besoins de l'autre, la transaction peut être complétée directement, évitant des frais intermédiaires. Pour les commandes qui ne peuvent pas être directement appariées, CoW Swap achemine les commandes restantes vers des échanges décentralisés (DEX) ou d'autres agrégateurs pour obtenir de la liquidité. Ce design minimise le glissement et les frais, tandis que l'appariement par lots garantit que toutes les transactions exécutées dans le même lot partagent le même prix de règlement, éliminant l'injustice des prix due à l'ordre de transaction.
De plus, CoW Swap introduit un mécanisme d'enchères de solveurs : plusieurs solveurs tiers rivalisent pour fournir aux utilisateurs la meilleure stratégie d'exécution, où le gagnant obtient le droit d'exécuter le lot et couvre également les frais de gaz on-chain. Les utilisateurs n'ont qu'à signer leurs intentions de commande hors ligne, sans avoir à payer eux-mêmes les frais on-chain, et n'encourent aucun coût de transaction s'ils ne sont pas remplis. Ce modèle « correspondance d'intention + enchères de solveurs » améliore l'expérience utilisateur (pas besoin de s'inquiéter des pertes de gaz dues aux transactions échouées) et offre un certain degré de protection MEV (Valeur Maximale Extractable) - puisque le jumelage des commandes se produit hors chaîne, les solveurs doivent enchérir pour renvoyer le MEV à l'utilisateur, rendant le front-running et d'autres attaques MEV moins efficaces.
CoW Swap opère actuellement sur Ethereum, Arbitrum, Gnosis et Base.
Au-delà de CoW Swap, un autre produit du Protocole Cow est le MEV Blocker, développé en collaboration avec CoW DAO, Beaver Build et Agnostic Relay. En changeant le RPC du portefeuille vers le MEV Blocker, les transactions des utilisateurs sont routées via un réseau privé de chercheurs (au lieu d'entrer dans le mempool public d'Ethereum visible par tous les chercheurs, ce qui entraîne des attaques MEV), empêchant dès le départ les attaques sandwich et de front-running.
*Le processus de transactions régulières sur le réseau Ethereum étant regroupé en blocs : Les utilisateurs initient des transactions, qui entrent d'abord dans le mempool public ; les chercheurs surveillent le mempool pour des opportunités de MEV et regroupent les transactions en paquets ; les bâtisseurs reçoivent les paquets des chercheurs et construisent les blocs ; les validateurs reçoivent les blocs des bâtisseurs, les vérifient et les ajoutent à la blockchain.
Modèle de Revenus
Les sources de revenus du Protocole Cow sont largement divisées en deux catégories :
Surplus des Transactions de CoW Swap : Cela fait référence aux économies supplémentaires que CoW Swap fournit aux utilisateurs grâce à son réseau d'enchères, par rapport au devis initial. CoW Swap facture actuellement des frais de 50 % sur les surplus sur la plupart des réseaux, mais ces frais ne dépassent pas 1 % du volume de transaction. De plus, pour les protocoles externes (partenaires) intégrés au Protocole Cow, le Protocole Cow prend 15 % des frais de transaction générés par ces partenaires en tant que frais de service, le pourcentage étant défini par le partenaire mais ne dépassant pas 1 % du volume de transaction. Enfin, le Protocole Cow facture des frais sur le volume total des transactions du réseau pour certains réseaux comme Gnosis et Arbitrum, actuellement fixés à 0,1 % du volume des transactions (hors transactions spéciales comme les stablecoins).
Revenus du MEV Blocker : Un taux d'environ 10 % est prélevé sur les revenus que les validateurs gagnent grâce au MEV Blocker.
Dans la structure des revenus du protocole, la majorité des revenus est fournie par le surplus des transactions de CoW Swap, donc notre attention se portera principalement sur les données commerciales de CoW Swap.
Données Commerciales
Nous nous concentrerons sur deux indicateurs commerciaux clés : le volume de transactions du Protocole Cow et ses revenus de protocole.
Volume de Transaction
Source de Données : Dune
En tant que protocole d'appariement d'intention émergent, CoW Swap a connu un développement rapide au cours des trois dernières années. En 2021, le protocole était encore à ses débuts, avec des volumes de transactions faibles. En entrant dans 2022-2023, le Protocole CoW a vu ses données commerciales s'améliorer à mesure que la demande de protection MEV et de trading agrégé efficace augmentait dans l'espace DeFi. En 2024, le volume de transactions a considérablement augmenté : les volumes mensuels ont atteint un record à la fin de 2024, avec près de 7,8 milliards en décembre seulement et environ 6,9 milliards en février 2025, dépassant de loin les années précédentes.
Il est à noter que CoW Swap est de plus en plus favorisé par les DAO et les institutions professionnelles pour fournir des solutions de trading importantes et à faible glissement. En 2023, environ un tiers du volume de transactions on-chain des DAO a été réalisé via CoW Swap, et en février de cette année, cette proportion avait augmenté à 79,5 %.
Source : Dune
Revenus du Protocole
Source de Données : Dune
Après être entré en 2024, le protocole Cow a commencé à explorer activement la génération de revenus, en effectuant plusieurs rounds de tests de revenus. Cela a entraîné une augmentation régulière des revenus mois après mois. Janvier 2025 a marqué le mois de revenus le plus élevé, avec 641 ETH gagnés. Calculé à un prix moyen de l'ETH de 3 328 par mois, cela représente environ 2,13 millions. En février, les revenus étaient de 586 ETH, avec un prix moyen de l'ETH de 2 668, rapportant 1,56 million.
Incitations au Protocole
Source de Données : Tokenterminal
Actuellement, les principales dépenses du Protocole Cow sont les incitations en jetons données aux solveurs du réseau. Ces solveurs reçoivent des jetons COW en récompense en fonction de la qualité des solutions de trading qu'ils fournissent, spécifiquement le surplus qu'ils génèrent pour les traders. Selon les statistiques de Token Terminal, au cours de l'année dernière, les dépenses liées aux récompenses en jetons COW ont été d'environ 7,4 millions. En janvier et février 2025, les incitations en jetons du protocole étaient de 858 000 et 961 000, respectivement, toutes deux inférieures aux revenus du protocole de 2,13 millions et 1,56 million pour les mois correspondants.
Selon la divulgation officielle du Protocole Cow concernant le budget du projet 2024 en janvier, en excluant les coûts de développement, les récompenses en jetons données aux solveurs s'élevaient à environ 5,2 millions, tandis que les revenus annuels du protocole étaient d'environ 6 millions, ce qui signifie que les revenus ont déjà dépassé les dépenses en incitations de jetons.
Paysage Concurrentiel
Le principal champ de bataille pour le Protocole Cow est le secteur des agrégateurs d'échanges décentralisés. Initialement dominé par 1inch, le paysage s'est diversifié au cours des deux dernières années. Selon les dernières données de The Block de mars 2025 (hors UniswapX), 1inch a perdu sa position de leader (suite à une attaque le 5 mars sur sa fonction Fusion, entraînant des pertes de plus de 5 millions de dollars et augmentant les préoccupations des utilisateurs concernant sa sécurité), se classant maintenant deuxième avec une part de marché de 22,8 %. Pendant ce temps, CoW Swap a pris les devants avec 33,85 %, marquant sa première fois en tête dans les données mensuelles.
Source de Données : The Block
En plus de 1inch et CoW, les autres cinq principaux agrégateurs incluent ParaSwap, 0xAPI/Matcha (une interface d'agrégation fournie par le protocole 0x), KyberSwap et Bebop. Ces concurrents détiennent chacun une part de marché d'environ 10 % ou moins. ParaSwap et 0x ont une plus longue histoire et une base d'utilisateurs stable, tandis que KyberSwap (passant de Kyber Network à l'agrégation) et Bebop de Wintermute ont récemment gagné des utilisateurs supplémentaires. Dans l'ensemble, la concurrence dans l'espace des agrégateurs DEX reste féroce, avec de nouveaux acteurs émergents en continu. Bien que le Protocole CoW soit devenu le nouveau leader, sa position n'est pas encore sécurisée.
Au-delà des produits d'agrégation traditionnels, deux autres concurrents notables sont UniswapX d'Uniswap et la plateforme de trading inter-chaînes de Particle Network, UniversalX.
Uniswap
UniswapX est une fonctionnalité d'agrégation de trading inter-plateforme lancée par l'équipe d'Uniswap dans la seconde moitié de 2023. Essentiellement, UniswapX fournit aux utilisateurs un mécanisme similaire de commandes d'intention et de remplisseurs. Les utilisateurs soumettent des commandes signées hors ligne sur l'interface d'Uniswap, et des « remplisseurs » tiers du réseau peuvent remplir ces commandes et trader sur la chaîne pour les utilisateurs. Le processus implique que les remplisseurs fournissent un devis et bénéficient de droits de correspondance exclusifs pendant une courte période. Si la transaction n'est pas complétée dans ce temps, elle entre dans une phase d'enchères néerlandaises, permettant à plus de remplisseurs de faire des offres. Ce modèle est assez similaire à l'enchère de solveurs de CoW Swap, les deux étant des solutions de correspondance hors chaîne et de règlement sur chaîne. Tirant parti de la marque d'Uniswap et de sa vaste base d'utilisateurs, UniswapX s'est rapidement intégré dans son interface frontale et a été mis en ligne sur le réseau Ethereum. Il est à noter qu'il y avait des accusations dans l'industrie selon lesquelles UniswapX « copiait » le modèle de correspondance d'intention de CoW Swap. Les critiques, y compris les canaux officiels de Curve, ont souligné que CoW Swap avait déjà été pionnier du modèle de solveurs, suggérant qu'UniswapX n'était pas une innovation originale. Malgré la controverse, UniswapX a rapidement capturé un volume de trading substantiel au sein de l'écosystème Uniswap. Au début de 2024, sa part dans le marché de trading d'agrégation EVM a brièvement dépassé 10 % (par rapport à 14 % de CoW Swap à ce moment). Cependant, sa part de marché a progressivement diminué, et selon les données divulguées par le Protocole Cow en mars, la part de marché d'UniswapX dans le trading agrégé est maintenant d'environ 5,5 %.
UniversalX
UniversalX est un autre projet très attendu axé sur le trading agrégé inter-chaînes. Lancé par Particle Network, il a été mis en ligne sur le mainnet à la fin de 2024. L'objectif est de permettre le trading d'actifs à travers n'importe quelle chaîne sans avoir besoin de ponts inter-chaînes. Son concept central est « l'abstraction de chaîne », permettant aux utilisateurs de déposer des actifs de plusieurs chaînes dans un compte on-chain unifié. Grâce à la plateforme UniversalX, les utilisateurs peuvent trader des jetons de n'importe quelle chaîne en utilisant un solde unifié, la plateforme gérant automatiquement les échanges et les règlements inter-chaînes en arrière-plan. En tant que nouvel entrant dans l'espace des agrégateurs, UniversalX cible le créneau du trading inter-chaînes, se démarquant des projets comme le Protocole CoW, qui se concentrent principalement sur l'agrégation à chaîne unique. Cependant, à mesure que l'écosystème multi-chaînes évolue, UniversalX pourrait potentiellement devenir un concurrent du Protocole CoW. Si le Protocole CoW s'étend à plus de chaînes ou offre des capacités inter-chaînes, il entrerait dans le domaine concurrentiel d'UniversalX.
Avantages Concurrentiels du Protocole Cow
Face à une concurrence intense, le Protocole Cow a pu s'élever et croître régulièrement, et ses avantages concurrentiels peuvent être analysés sous deux aspects : produit et marque.
Produit :
Avantages Techniques et Mécaniques des Produits de Trading : Cow Swap est le premier protocole à appliquer l'appariement d'enchères groupées et la concurrence des solveurs à l'agrégation DEX, lui donnant un avantage de premier entrant. Son mécanisme unique d'appariement de Coïncidence de Volontés permet des échanges directs sans dépendre des pools de liquidités traditionnels, réduisant le glissement et les frais. Le mécanisme de prix de règlement unifié empêche la manipulation des prix due à l'ordre de transaction, permettant aux traders importants, en particulier aux institutions, d'exécuter à des prix équitables. En comparaison, les approches ultérieures comme UniswapX et 1inch Fusion ont des idées similaires mais diffèrent dans leur mise en œuvre. Par exemple, CoW Swap utilise une enchère scellée chaque bloc, où toutes les solutions sont soumises simultanément et exécutées de manière optimale, minimisant les opportunités de MEV. Cela est considéré comme plus efficace pour prévenir les pratiques déloyales comme le front-running que les remplissages exclusifs limités dans le temps d'UniswapX et les enchères néerlandaises.
Protection MEV et Sécurité : La combinaison des services de trading du Protocole Cow et du MEV Blocker renforce encore la protection contre le MEV, retirant les transactions des utilisateurs du mempool public d'Ethereum et permettant aux solveurs de confiance de les regrouper avant de les publier sur Ethereum. Cela réduit efficacement le risque d'attaques MEV telles que le front-running et les attaques sandwich. Le protocole impose également des limites strictes sur le glissement et les résultats d'exécution des devis des solveurs, compressant l'espace pour les mineurs et les chercheurs pour extraire le MEV. Ces mesures font de Cow Swap l'une des plateformes de trading les plus protectrices des utilisateurs actuellement disponibles, particulièrement attrayantes pour les grandes transactions et les gestionnaires de trésorerie DAO en raison de sa forte protection contre le MEV.
Marque
Le Protocole Cow, en tant que premier à introduire des mécanismes d'appariement d'enchères groupées et de compétition de solveurs, combinés avec ses caractéristiques résistantes au MEV, a établi une proposition de valeur forte de sécurité et d'économies de coûts pour les traders. Il est devenu le choix numéro un dans l'esprit des grands traders, une préférence qui ne changera probablement pas facilement. Cette habitude des utilisateurs découle de la marque et de la réputation construites sur les forces du produit, qui est également la source de la rentabilité éventuelle du protocole.
Les utilisateurs actifs mensuels de 1inch au cours de l'année dernière, Source de Données : Tokenterminal
Les utilisateurs actifs mensuels du Protocole Cow au cours de l'année dernière, Source de Données : Tokenterminal
Principaux défis et risques
Environnement Concurrentiel Intense
Dans le paysage extrêmement concurrentiel des plateformes de trading agrégées, des projets établis comme 1inch, Kyber et DoDo mènent la charge, tandis que de nouveaux acteurs comme Bebop, soutenu par Wintermute, rejoignent la mêlée. De plus, des produits comme CEX et des portefeuilles qui ont une plus grande proximité avec les utilisateurs, possédant de forts points d'entrée et des avantages en front-end, ainsi que des concepts abstraits de chaîne comme UniversalX, explorent continuellement des innovations de produits de trading et s'efforcent d'obtenir une plus grande pénétration des utilisateurs. À long terme, leur relation avec le Protocole Cow est plus compétitive que collaborative. Par conséquent, même si le Protocole Cow a actuellement dépassé 1inch pour devenir le leader en part de marché, maintenir cette position dans un environnement de forte pression est un défi. Cela affecte directement le pouvoir de négociation du protocole avec les utilisateurs et les fournisseurs (solveurs), créant un conflit clair entre les objectifs de « part de marché » et de « profit du protocole ».
Cycles de Marché
Une baisse du cycle de marché global entraînera une contraction du volume total de trading, ce qui impactera significativement les volumes de transactions de CoW Swap, ce qui est explicite. D'autres produits de trading sont également affectés de manière similaire, donc ce point ne sera pas développé davantage.
Liens avec l'Écosystème EVM
Actuellement, le Protocole Cow n'opère que dans l'écosystème Ethereum. Si l'écosystème Ethereum sous-performe par rapport à d'autres blockchains, cela limitera naturellement le potentiel de développement du Protocole Cow. Uniswap, discuté plus tard, fait face à un risque similaire, donc je ne répéterai pas ce point.
Référence d'Évaluation
Jeton COW
Cow a une offre totale de 1 milliard de jetons. Selon Coingecko, le taux de circulation actuel est d'environ 41,5 %, avec un taux d'inflation projeté des jetons de 19,61 % au cours de l'année prochaine.
Actuellement, le cas d'utilisation principal des jetons Cow est la gouvernance. À mesure que les revenus du protocole augmentent, il peut y avoir des rachats de jetons. Auparavant, il y avait des tentatives de réduction des frais par le biais de la mise en jeu de Cow.
Évaluation
En examinant l'évaluation de Cow au fil du temps, sa FDV a atteint un nouveau sommet dans ce cycle alors que les indicateurs commerciaux continuent d'augmenter. En excluant les anomalies du mois initial dues à une circulation de jetons extrêmement basse, la capitalisation boursière maximale a atteint 990 millions à la fin décembre de l'année dernière mais a ensuite connu une forte baisse, se maintenant actuellement à environ 280 millions.
Nous comparons le ratio Prix-Ventes (PS) de Cow en analysant la FDV par rapport aux revenus du protocole.
Le graphique montre que malgré la FDV de Cow maintenant maintenue sur une trajectoire ascendante au cours de l'année dernière, son ratio PS a montré une baisse notable parallèlement à l'augmentation des revenus commerciaux, le rendant plus attractif en termes d'évaluation par rapport aux niveaux précédents.
D'un point de vue de comparaison horizontale parmi les concurrents, parmi les projets comparables dans le secteur des protocoles d'agrégation, 1inch sert de pendant le plus direct. Étant donné que 1INCH manque actuellement d'un mécanisme direct de capture de valeur de jeton et que le protocole ne génère pas de revenus stables et publiquement divulgués, nous effectuons principalement l'analyse comparative via le ratio FDV-volume de trading entre les deux protocoles.
À partir du graphique, nous pouvons voir qu'à mesure que le prix de Cow a diminué et que les données commerciales se sont améliorées, son ratio de capitalisation boursière à volume de trading est tombé en dessous de celui de 1inch pour la première fois depuis février 2025, offrant une meilleure valeur relative.
3.2 Uniswap
État Commercial Actuel
Produits Principaux
Uniswap est le plus grand échange décentralisé (DEX) sur Ethereum. Ses principaux produits incluent actuellement le protocole DEX (déjà déployé sur le réseau principal d'Ethereum et plusieurs chaînes d'évolutivité) et le nouvel Unichain, un réseau dédié de niveau 2.
Le changement de frais pour le protocole Uniswap n'a pas encore été activé, donc le protocole lui-même n'a pas généré de revenus directs dans le passé. Cependant, Uniswap Labs facture des frais d'interface de 0,15 % sur les trades de jetons via sa interface officielle.
Avec le lancement d'Unichain en novembre 2024, il y aura un nouveau moyen de distribuer de la valeur directement aux détenteurs de UNI en stakant UNI pour partager les frais du séquenceur de transactions sans avoir besoin d'activer le changement de frais.
Données Commerciales
Pour Uniswap, les principaux indicateurs commerciaux sont le volume de trading et les frais. Quant à Unichain, nous nous concentrons sur le nombre d'adresses actives sur la chaîne, l'écosystème principal et le montant de capital sur la chaîne.
Volume de Trading DEX et Frais
Volume de Trading et Frais d'Uniswap, Source : tokenterminal
Le volume de trading d'Uniswap a généralement continué de croître avec le marché, atteignant des sommets mensuels historiques en mars et décembre de l'année dernière. Cependant, avec le refroidissement récent du marché, le volume de trading a sensiblement diminué.
Il convient de noter que dans ce cycle, les indicateurs de frais d'Uniswap n'ont pas dépassé le pic et le pic secondaire du cycle précédent, indiquant que les taux de frais diminuent au fil du temps, entraînant une concurrence plus intense parmi les fournisseurs de liquidités (LP).
Données Multi-Chain
Grâce à un déploiement multi-chaînes (couvrant actuellement 11 chaînes EVM), notamment avec le lancement de Base par Coinbase, les utilisateurs actifs d'Uniswap ont atteint un record de 19 millions en octobre dernier. Ce taux de croissance des utilisateurs actifs dépasse largement celui du volume de trading, soulignant la capacité de la couche 2 à attirer de nouveaux utilisateurs.
Distribution Multi-Chain des Adresses Actives Mensuelles d'Uniswap, Source : tokenterminal
Parmi eux, Base est le principal contributeur aux utilisateurs actifs, représentant 82 % des utilisateurs actifs d'Uniswap sur toutes les chaînes.
Source : tokenterminal
Cependant, en termes de volume de trading, Ethereum reste le principal champ de bataille d'Uniswap, représentant environ 62 % du volume, suivi d'Arbitrum avec 23 %, puis de Base avec 8,4 %.
Source : tokenterminal
Données Commerciales d'Unichain
Depuis son lancement officiel au début de février de cette année, Unichain a connu une croissance rapide. Début mars, le nombre d'adresses actives hebdomadaires a atteint près de 120 000, se classant 7ème parmi tous les projets L2, devant des L2 bien connus comme zkSync, Manta et Scroll.
Source : tokenterminal
Cependant, la valeur des actifs transférés sur Unichain reste faible, actuellement seulement autour de 14 millions de dollars.
Source : tokenterminal
En termes d'écosystème, la liste officielle d'Unichain comprend plus de 80 projets, mais la plupart n'ont pas encore été lancés. Par exemple, dans DeFi, à part Uniswap lui-même, la seule application notable actuellement en ligne est Venus, avec des dépôts totaux de 5,67 millions de dollars.
Paysage Concurrentiel
Au cours de l'année dernière, Uniswap est resté un leader sur le marché DEX au sein de l'écosystème EVM, détenant la part de marché la plus élevée. Cependant, sa part de marché globale a diminué. Le graphique ci-dessous montre les tendances de part de marché de tous les DEX dans l'écosystème EVM (y compris tous les EVM L1 et L2).
Source : Dune
La deuxième place est Pancakeswap, et la troisième est Aerodrome, qui sont les DEX leaders sur Bnbchain et Base, respectivement (même si Uniswap a également été déployé sur ces deux chaînes).
Source : Dune
ETH, Bnbchain et Base sont les trois plus grandes chaînes par volume de transactions dans l'écosystème EVM, ce qui correspond aux classements de part de marché d'Uniswap, Pancakeswap et Aerodrome.
Quant à Unichain, étant relativement nouveau, son écosystème est encore assez sous-développé et est dans les premières étapes d'application et de financement. En dehors d'une bonne croissance des utilisateurs actifs, ses autres indicateurs sont nettement en retard par rapport aux L2 mainstream.
Avantages Concurrentiels d'Uniswap
Les avantages concurrentiels d'Uniswap peuvent être résumés comme suit :
Effets de Réseau et Profondeur de Liquidité Les plus grands pools de liquidité attirent le plus de traders et vice versa. Plus de traders et de volume de transactions attirent plus de jetons à déployer de la liquidité ici, créant un cycle auto-renforçant.
Marque et Attachement à l'Habitude des Utilisateurs En tant que premier projet à populariser le modèle AMM dans l'espace DeFi, Uniswap a une reconnaissance de marque et une crédibilité sans égal. Il détient une position forte dans l'esprit des traders et des fournisseurs de liquidités. Même avec une pléthore de DEX et d'agrégateurs disponibles, de nombreux utilisateurs effectuent des transactions par habitude sur l'interface d'Uniswap, malgré le fait qu'elle facture des frais de transaction supplémentaires. La marque d'Uniswap a été instrumentale dans la construction de sa plateforme L2, attirant de nombreux projets de qualité pour des tests et des intégrations dès le départ, avec une croissance rapide des utilisateurs.
Positionnement Écosystémique Grâce au Déploiement Multi-Chain Uniswap a déployé ses produits sur la plupart des chaînes EVM majeures, se classant régulièrement parmi les trois premiers en termes de volume de transactions. Cette stratégie a aidé Uniswap à maintenir son socle fondamental à l'ère multi-chaînes et a posé les bases des fonctionnalités d'agrégation multi-chaînes ultérieures, facilitant un échange de liquidité plus simple entre les chaînes.
Principaux défis et risques
Paysage Concurrentiel Intense et Impact des Nouveaux Modèles
Malgré l'avantage relatif d'Uniswap en part de marché, il fait face à des défis significatifs. D'une part, ses concurrents traditionnels Ethereum comme Curve maintiennent leur position. D'autre part, l'expansion d'Uniswap sur d'autres chaînes EVM L1 et L2 s'avère difficile, avec de forts concurrents locaux sur chaque chaîne (comme Pancake sur BNB Chain, Aerodrome sur Base, et Camelot sur Arbitrum). Les modèles de trading émergents posent également un défi significatif : les protocoles RFQ (Request-For-Quote) et l'appariement d'enchères groupées sont en hausse. Des projets comme CoW Swap permettent aux teneurs de marché (solveurs) de proposer des prix directement, améliorant l'efficacité pour les grandes transactions et réduisant le glissement AMM et le MEV. Cela est particulièrement favorisé par les traders professionnels et les gros détenteurs, détournant significativement le volume de trading d'Uniswap. Bien qu'Uniswap ait introduit un mécanisme similaire avec UniswapX, cela n'a pas ralenti la croissance de projets comme CoW Swap. De plus, des produits ayant de forts avantages en front-end, tels que les portefeuilles et les CEX, pénètrent agressivement la scène de trading, tentant d'influencer le comportement des utilisateurs en amont. Ce changement potentiel relègue Uniswap à un rôle plus passif de « preneur de prix » dans un environnement de prix extrêmement compétitif.
Inefficacité de la Gouvernance Communautaire et Manque de Valorisation des Jetons
Les investisseurs qui suivent depuis longtemps le forum de gouvernance d'Uniswap constateront qu'en comparaison avec d'autres projets DeFi ayant une efficacité de gouvernance plus élevée et de meilleures réputations (comme Aave), l'efficacité de la gouvernance d'Uniswap est assez faible. Cela se manifeste spécifiquement par une prise de décision lente, un gaspillage de ressources et un manque d'attention aux indicateurs stratégiques. Par exemple : 1. La question la plus préoccupante pour la communauté, le changement de frais, a été discutée à plusieurs reprises pendant près de trois ans sans résultat ; 2. Divers dons et budgets sont alloués à des recherches et des organisations sans lien avec l'indicateur principal d'Uniswap (volume de trading), mais les résultats ont peu profité au projet. Le faible niveau de gouvernance communautaire et la négligence et le retard concernant la valorisation des jetons Uni ont clairement un impact négatif à long terme sur le prix des jetons.
Référence d'Évaluation
Puisqu'Uniswap n'a pas encore atteint de revenus de protocole formels et que les frais d'Unichain sont négligeables par rapport à sa valeur marchande, nous utilisons le rapport de la valeur marchande d'Uniswap à ses frais (PF) pour les comparaisons d'évaluation verticales et horizontales.
Source : tokenterminal
D'une comparaison verticale, le PF d'Uniswap en février de cette année était de 6,77, à un minimum historique absolu. Depuis l'émission du jeton d'Uniswap, seuls trois mois ont eu un PF plus bas : mai et juin 2022 (en raison de la crise de Three Arrows Capital) et avril 2024 (en raison d'un important recul des altcoins et Uniswap recevant un avis Wells de la SEC). En mars, cet indicateur a légèrement augmenté à 7,26. À partir de cet indicateur, il est évident que le marché est extrêmement pessimiste quant aux perspectives du jeton Uni.
Source : tokenterminal
Pour une comparaison horizontale, j'ai choisi Pancake et Aerodrome, qui sont tous deux des projets DEX avec des parts de marché juste après Uniswap. Je n'ai pas choisi Curve car il a le prêt comme principale activité en plus d'être un DEX, ce qui le rend moins comparable aux trois autres.
D'après les indicateurs PF de ces trois, l'évaluation d'Uniswap semble significativement plus élevée que celle de Pancake et Aerodrome. Cependant, nous devons considérer deux facteurs supplémentaires :
Uniswap n'a pas fourni de subventions en jetons, tandis que Pancake et Aerodrome continuent de s'engager dans des subventions massives en jetons. En particulier Aerodrome, dont les incitations en jetons ont atteint 27 millions de dollars en février (voir le graphique ci-dessous)
Uniswap a également Unichain comme deuxième courbe de croissance.
L'écosystème multi-chaînes d'Uniswap est mieux développé. Bien que Pancake ait été déployé sur plusieurs chaînes, ses performances opérationnelles présentent un écart significatif par rapport à Uniswap, tandis qu'Aerodrome est un DEX à chaîne unique.
Dans l'ensemble, même en considérant les similitudes commerciales entre Uniswap, Pancake et Aerodrome, la comparaison horizontale de l'évaluation (Prix-Fondamental) d'Uniswap est moins informative que la comparaison verticale.
3.3 Jupiter
État Commercial Actuel
Jupiter a commencé avec l'agrégation de trades et s'est élargi par le développement de produits et des acquisitions, créant un écosystème complet autour des transactions on-chain de Solana. Il s'étend également horizontalement à d'autres chaînes et écosystèmes. Les principaux produits au sein du système Jupiter incluent :
Produits de trading auto-gérés du site principal : Ceux-ci incluent des trades agrégés (Instant), des ordres de marché (Trigger), et des ordres conditionnels (Recurring). Ce sont les premiers produits de Jupiter et restent les plus utilisés, avec un record de 57 millions de transactions en une seule journée le 20 janvier.
Source : Dune
Le produit Trenches du site principal, anciennement connu sous le nom d'Ape.pro, était à l'origine un outil spécialisé pour les mèmes, similaire à des produits comme Phonton/GMGN. Cependant, après avoir été intégré dans Trenches fin février, son format de produit est devenu très semblable aux offres de trading agrégé de Jupiter.
Le produit Perps du site principal fonctionne de manière similaire à GMX, offrant des positions longues et courtes à effet de levier, ainsi que des opportunités de yield farming pour BTC, ETH et SOL. Le TVL de ce segment a atteint un pic de plus de 2 milliards, en faisant un composant majeur du TVL de Jupiter. Pendant les périodes de pointe, le volume moyen de trading quotidien était proche d'un milliard, servant de principale source de flux de trésorerie pour Jupiter lors de ses premières étapes.
TVL de l'Échange de Dérivés Jupiter (axe gauche) et Volume de Trading (axe droit) Source : DeFillama
Ceux-ci peuvent être considérés comme les principaux produits de Jupiter à l'heure actuelle. De plus, l'écosystème Jupiter comprend également les produits suivants :
La plateforme de trading de mèmes Moonshot. En janvier 2025, Jupiter a annoncé l'acquisition d'une participation majoritaire dans Moonshot, une plateforme de trading de mèmes émergente rapidement au cours des six derniers mois. Moonshot a attiré de nombreux utilisateurs grâce à son système de dépôt fiat sans faille et à son processus de trading fluide, créant un « effet Moonshot », surtout lors du lancement de TRUMP, qui était particulièrement populaire.
Volume de Trading de Moonshot (Axe Gauche) et Frais (Axe Droit) Source : Dune
La plateforme de liquidité Meteora. Fondée par l'un des premiers co-fondateurs de Jupiter, Ben Chow, Meteora est considérée comme une partie importante de l'écosystème Jupiter, bien qu'elle n'ait pas de relation de contrôle claire avec Jupiter. Meteora prévoit d'émettre son propre jeton, et bien qu'elle fasse partie de l'écosystème Jupiter, son lien avec le jeton JUP est relativement indirect.
Le produit LST jupSOL a rapidement capturé une part de marché significative après son lancement en 2024. Actuellement, jupSOL se classe quatrième après jitoSOL, bnSOL et mSOL.
Part de Marché LST de Solana (Le Bloc Gris Supérieur Représente jupSOL) Source : Dune
Launchpad LFG : En plus du jeton JUP lui-même, LFG a lancé plusieurs projets en 2024, y compris le jeton de gouvernance ZEUS pour le protocole de communication inter-chaînes Zeus, le jeton de gouvernance CLOUD pour le protocole LST Sanctum, et le jeton de gouvernance DBR pour le protocole inter-chaînes Debridge, ainsi que d'autres projets de mèmes. Bien qu'il y ait moins de projets lancés, la qualité est relativement élevée.
Plateforme de Gestion de Portefeuille d'Investissement Jupiter Portfolio : En janvier, Jupiter a annoncé l'acquisition du traqueur de portefeuille on-chain Sonarwatch et a officiellement lancé Jupiter Portfolio le 30 janvier.
Portefeuille Mobile Jupiter Mobile : Après avoir acquis le portefeuille mobile Ultimate Wallet de Solana, Jupiter a introduit son portefeuille mobile.
Réseau Inter-Chaînes Jupnet : Lancé à la fin de janvier de cette année, Jupnet vise à permettre l'accès à toutes les chaînes, devises et actifs avec un seul compte. Cependant, il n'a pas encore de version conviviale pour les consommateurs finaux.
Terminal de Trading Coinhall : Acquis par Jupiter en septembre 2024, Coinhall facilite principalement le trading des jetons de l'écosystème Cosmos. Grâce à cette acquisition, Jupiter a gagné la capacité de construire son propre terminal de trading, qui est utilisé dans son produit Trenches. Actuellement, le trading on-chain des jetons de l'écosystème Cosmos n'est pas très fréquent, avec des volumes de trading quotidiens inférieurs à 10 millions de dollars.
Source : Site Officiel de Coinhall
En plus des produits orientés vers les consommateurs mentionnés, Jupiter a également été actif dans d'autres domaines, comme l'acquisition du navigateur de Solana, SolanaFM. Ils développent une variété de produits, y compris le réseau inter-chaînes Jupnet.
D'un point de vue de la disposition des produits, Jupiter, en tant que plus grande porte d'entrée pour les consommateurs sur Solana, couvre presque toutes les directions commerciales sauf pour le prêt. Même dans l'environnement commercial diversifié de Solana, la portée de Jupiter est vaste. Au-delà de leurs propres opérations, ils élargissent agressivement leurs frontières commerciales par le biais d'acquisitions.
Modèle de Revenus
Actuellement, les services générant des revenus de Jupiter incluent :
Services de trading agrégés (y compris Trenches) avec des frais allant de 0,05 % à 0,1 % ; les ordres au comptant et les ordres DCA ont des frais de 0,1 %.
Les services de dérivés sont basés sur le mécanisme de GMX. Les principaux frais proviennent d'un coût de 0,06 % lors de l'ouverture et de la fermeture des positions, ainsi que des frais d'emprunt, des frais d'impact sur les prix, etc. Cependant, tous les frais de dérivés ne vont pas à JupiterDAO ; 75 % des frais sont attribués aux fournisseurs de liquidité (JLP), et les 25 % restants sont pris par JupiterDAO.
D'autres services sont offerts sans frais.
Incitations en Jetons
Jupiter n'a pas de programme d'incitation en jetons régulier. Ses principales incitations proviennent de deux tours d'airdrops rétrospectifs.
Paysage Concurrentiel
Le trading est le service principal offert par Jupiter. D'autres services comme LST, Launchpad et le portefeuille peuvent être considérés comme des moyens de tirer parti du trafic généré par le trading. Par conséquent, nous nous concentrerons sur l'analyse de la situation concurrentielle de Jupiter dans le trading agrégé et dérivé.
Trading Agrégé
Dans le paysage concurrentiel des points d'entrée de trading sur Solana, Jupiter a rapidement dépassé Orca et Raydium dans la première moitié de 2024, grâce à ses capacités de routage multi-liquidités et à son excellente expérience utilisateur. D'ici le deuxième trimestre 2024, Jupiter a occupé une position dominante, représentant 51 % du volume de trading de Solana (source : Messari).
Cependant, avec la montée des jetons mèmes et des plateformes comme Pump.fun, des outils de trading spécialisés pour les mèmes tels que Photon, Trojan, Bullx et GMGN ont rapidement empiété sur la part de marché de Jupiter. Ces plateformes offraient des vitesses de trading plus rapides et un support complet pour le trading de mèmes, devenant les « passerelles de trading de mèmes » préférées. En réponse, Jupiter a lancé un outil similaire, ape.pro, en octobre dernier, mais il n'a pas réussi à prendre de l'ampleur et a été finalement intégré au produit Trenches du site principal. En conséquence, la part de Jupiter dans le volume de trading de Solana est tombée à 38 % d'ici le cinquième trimestre 2024 (source : Messari).
Pendant la frénésie des mèmes, le trading de mèmes a représenté 90 % du volume réseau de Solana. La perte de part de marché dans les passerelles de trading de mèmes est le plus grand défi de Jupiter dans le domaine du trading agrégé.
Trading de Dérivés
La bourse de dérivés de Jupiter est actuellement la deuxième plus grande plateforme de dérivés on-chain, avec un volume de trading juste derrière Hyperliquid, que nous discuterons dans la section suivante. Spécifiquement sur la chaîne Solana, Jupiter a un avantage clair sur son principal concurrent, Drift, avec un volume de trading environ 5 à 10 fois supérieur à celui de Drift récemment.
Classement du Volume de Trading des Dérivés sur 7 Jours Source : DeFillama
En examinant le DAU, l'écart entre les deux au cours du mois dernier est également d'un ordre de grandeur similaire.
Source de Données : Dune
Dans le domaine du trading de dérivés, la position de Jupiter sur le réseau Solana est difficile à ébranler à court terme.
Principaux défis et risques
Malgré le lancement de Jupnet pour élargir les opérations inter-chaînes, l'activité commerciale principale de Jupiter reste actuellement sur Solana. La plus grande incertitude pour Jupiter est de savoir si le réseau Solana peut maintenir sa prospérité et le trading actif on-chain.
En plus des défis mentionnés liés à la concurrence pour l'entrée dans le trading de mèmes, d'autres défis et risques auxquels Jupiter fait face incluent :
Expansion Trop Agressive, Efficacité en Doute
La stratégie d'expansion de Jupiter est beaucoup plus agressive que celle de la plupart des projets Web3, avec des idées commerciales ambitieuses qui ont conduit à de fréquentes acquisitions au cours de l'année dernière pour élargir son champ d'action. Cependant, bon nombre de ces acquisitions n'ont pas atteint les résultats escomptés, telles que les acquisitions de Moonshot et Coinhall.
À son apogée, Moonshot avait un volume de trading quotidien de 660 millions et généré des revenus de plusieurs millions de dollars. Actuellement, le volume de trading quotidien est tombé à moins de 5 millions, avec des revenus ne dépassant pas 10 000 dollars. Bien que Jupiter n'ait pas divulgué les coûts d'acquisition ou les détails de paiement, il est clair qu'acquérir Moonshot aujourd'hui coûterait moins cher pour les détenteurs de jetons JUP.
Volume de Trading de Moonshot (axe gauche) et Frais (axe droit) Source : Dune
L'acquisition de Coinhall a aidé Jupiter à construire son produit de trading de mèmes, Trenches. Cependant, en termes de volume de trading et de présence sur le marché, Trenches est toujours nettement en retard par rapport aux principaux produits de trading de mèmes comme Photon, Bullx, Trojan et GMGN.
Pas de Pool de Liquidité Propriétaire
Jupiter n'a pas son propre pool de liquidité. Sa plateforme supportée, Metrora, a commencé un programme de récompenses et prévoit de lancer une émission de jetons indépendante. Cela signifie que JupiterDAO, ou le jeton JUP, ne peut pas capturer les frais de trading de l'étape « trading de jetons dans des pools de liquidité », frais qui ont contribué aux revenus de Raydium de plus de 22 millions de dollars en janvier dernier.
Non testé par le Marché Baissier
Dans un marché baissier, de nombreuses hypothèses considérées comme acquises lors d'un marché haussier pourraient être remises en question. Par exemple, les utilisateurs tradant des mèmes sur la chaîne Solana semblent actuellement disposés à payer les frais de 0,05 % de Jupiter, car les outils de mèmes concurrents facturent entre 0,5 % et 1 %. Cependant, si l'enthousiasme pour le trading diminue pendant un marché baissier, les utilisateurs pourraient devenir plus sensibles aux frais de transaction, mettant Jupiter en conflit entre les objectifs de « part de marché » et de « bénéfice net ».
De plus, la gamme de produits de Jupiter comprend un portefeuille, le réseau inter-chaînes Jupnet, et l'outil de gestion de portefeuille Jupiter Portfolio - tous peu susceptibles de générer des revenus significatifs à court terme. Maintenir une telle gamme de produits étendue pendant un marché baissier soulève des questions significatives.
Référence d'Évaluation
JUP a une offre totale de 10 milliards, avec 3 milliards de jetons brûlés à la suite d'un vote à la fin janvier, laissant un maximum de 7 milliards de jetons en circulation. Actuellement, 2,63 milliards sont en circulation, représentant un taux de circulation de 38,5 %. Parmi les jetons non circulants, 810 millions de jetons d'équipe commenceront à être libérés au cours des 21 prochains mois. De plus, 700 millions de jetons seront libérés dans un airdrop Jupiter en janvier de l'année prochaine. Avec un taux d'inflation dépassant 40 % au cours de l'année prochaine, JUP reste un jeton à faible circulation et à forte inflation.
Distribution actuelle des jetons JUP, Source : Forum de Gouvernance Jupiter
À la fin de janvier, Jupiter a annoncé que 50 % de ses revenus de protocole seront utilisés pour racheter des JUP, les JUP achetés étant verrouillés pendant trois ans.
Le graphique ci-dessous, provenant de DeFiLlama, montre les revenus du protocole de Jupiter depuis octobre dernier. Notez que les valeurs inhabituelles pour les revenus d'agrégation de Jupiter les 10 février et 10 mars peuvent contenir des erreurs ; cependant, je n'ai pas pu trouver d'autres sources de données pour les revenus de Jupiter. Il est évident que le principal revenu de Jupiter provient actuellement du trading de dérivés (barres bleues), ce qui est en partie dû à la forte baisse de l'enthousiasme pour le trading de mèmes depuis l'introduction de frais par l'agrégateur Jupiter.
Source : DeFillama
Puisque Jupiter vient de compléter une mise à jour significative de son modèle économique à la fin de janvier, introduisant des frais de transaction de 0,05 % à 0,1 %, les données P/S de février et mars sont plus pertinentes.
Selon les données collectées par DeFiLlama, les revenus de Jupiter pour février étaient de 31,7 millions, avec des revenus annualisés de 380 millions. Cela correspond à un P/S (circulant) de 3,65 et un P/S (totalement dilué) de 9,5. Au 18 mars, les revenus étaient de 12,25 millions, traduisant à des revenus annualisés de 253 millions, avec un P/S (circulant) de 5,45 et un P/S (totalement dilué) de 14,15.
Source : DeFillama
Que ce soit en comparaison horizontale avec CoW Swap ou verticale avec Jupiter lui-même, l'évaluation actuelle de JUP semble relativement basse.
Bien sûr, ces chiffres sont basés sur la popularité récente de Solana. Alors que l'engouement pour Solana pourrait diminuer dans un marché baissier, maintenir des revenus aussi élevés sera un défi. Nous avons déjà observé cette tendance en comparant les données de mars à celles de février.