Les dépôts tokenisés et les stablecoins peuvent sembler identiques, étant donné qu’ils sont tous deux fiat-on-chain. Mais ce sont en fait des concepts distincts, et la différence importe non seulement pour les cas d’utilisation et notre compréhension du potentiel de la blockchain, mais aussi pour la façon dont la réglementation peut évoluer. Ils mettent également en évidence, de différentes manières, la façon dont notre compréhension de l’argent évolue.
Noelle Acheson est l'ancienne responsable de la recherche chez CoinDesk et Genesis Trading, et l'animatrice du podcast CoinDesk Markets Daily. Cet article est extrait de sa newsletter Crypto Is Macro Now, qui se concentre sur le chevauchement entre les paysages changeants de la crypto et de la macro. Ces opinions sont les siennes, et rien de ce qu'elle écrit ne doit être considéré comme un conseil en investissement.
Les dépôts tokenisés, parfois appelés jetons de dépôt, sont des représentations blockchain de dépôts bancaires en monnaie fiduciaire. Ils sont émis par les banques, garantis par des dépôts fiduciaires auprès de ces banques, et peuvent fonctionner sur des blockchains privées ou publiques (bien que, comme ces entités sont fortement réglementées, elles voudront un contrôle total de l'accès). Dans certains cas, comme avec le JPM Coin de JPMorgan, ils sont utilisés pour régler des transactions entre clients de JPMorgan. Dans d'autres cas, comme l'EURCV de SocGen, ils peuvent être transférés à des clients qui n'ont pas de compte auprès de la banque émettrice, mais seulement après avoir été inscrits sur la liste blanche.
Les dépôts tokenisés améliorent l’efficacité des monnaies fiduciaires en éliminant certaines étapes dans l’exécution des transactions et du règlement, tout en améliorant la transparence et la flexibilité pour leurs émetteurs.
Les stablecoins de réserve*, en revanche, sont des jetons blockchain adossés à une monnaie fiduciaire. L’émetteur, qui peut être ou non une banque, promet de maintenir la valeur du jeton stable par rapport à la monnaie fiduciaire choisie en autorisant le rachat à tout moment. (*D’autres types de « stablecoins », tels que les stablecoins algorithmiques et à rendement, sont suffisamment différents pour être laissés de côté pour l’instant.)
Cela peut ressembler à un dépôt tokenisé, mais ce n’est pas le cas. Le stablecoin ne représente pas le dépôt, il est rattaché à la valeur fiduciaire via les réserves de garantie : une petite distinction qui fait une grande différence.
La différence est opérationnelle, conceptuelle et juridique.
Ils font des choses différentes
Du côté opérationnel, le transfert d'un jeton de dépôt d'un client à un autre déclenche généralement un transfert hors chaîne de monnaie fiduciaire d'un compte à un autre. Les jetons représentent des dépôts bancaires, de sorte que les soldes des comptes fiduciaires doivent en théorie correspondre aux soldes des comptes de jetons.
Les stablecoins, en revanche, n’impliquent pas d’ajustement des comptes fiduciaires en arrière-plan. Ils changent librement de mains entre les utilisateurs, et le compte de réserve sous-jacent n’a pas à s’en soucier. Il doit simplement être disponible pour un rachat à la demande, peu importe par qui (il s’agit d’une légère simplification car tout le monde ne peut pas les échanger, mais pas de manière significative – ceux qui ne les échangent pas peuvent échanger des stablecoins contre des fiat sur un certain nombre de plateformes).
Cela nous amène à la différence conceptuelle. Les jetons de dépôt sont conçus pour être une version plus liquide des dépôts traditionnels, et non un substitut. Ils ne sont pas destinés à remplacer la monnaie fiduciaire, mais simplement à la rendre plus efficace.
Les stablecoins, en revanche, sont davantage un substitut. Ils ont été créés à l’origine pour éviter le recours aux monnaies fiduciaires, à l’époque où les échanges de crypto-monnaies ne pouvaient pas ouvrir de comptes bancaires. Ils sont rapidement devenus non seulement une solution de contournement, mais aussi un moyen plus efficace (plus rapide et moins cher) de transférer des fonds vers et entre les échanges, souvent préféré même lorsque des rampes d’accès aux monnaies fiduciaires sont disponibles.
Les jetons de dépôt sont créés par les banques, pour les clients des banques. Ils représentent les dépôts bancaires.
Les stablecoins ont été créés à l'origine pour ceux qui ne pouvaient pas ouvrir de compte bancaire. Ils sont un substitut aux dépôts bancaires. Ils représentent une valeur, pas un accord commercial.
De plus, les stablecoins sont des instruments au porteur : celui qui les détient en est propriétaire. Ils constituent l’actif.
Les jetons de dépôt ne sont pas des instruments au porteur. Ils représentent l'actif, dans ce cas, les dépôts nommés dans une banque.
Cela nous amène à l’évolution juridique probable des deux concepts. En principe, du point de vue du régulateur, les représentations de dépôts bancaires sont acceptables, les substituts de dépôts bancaires sont plus problématiques.
C’est ici que cela devient particulièrement intéressant et où les deux concepts commencent à se mélanger de manière inattendue.
C'est ici aussi que ça devient philosophique.
Qu’est-ce que cela signifie pour l’avenir de l’argent ?
L’un des principes fondamentaux de la monnaie est son « unicité », un dollar étant un dollar (pour choisir une monnaie), quelle que soit la personne qui le détient ou la manière dont il est émis. C’est l’une des raisons pour lesquelles les régulateurs veulent contrôler l’émission des dollars, afin de garantir que l’une des hypothèses de base de la loi monétaire sera toujours respectée. Dans un monde où il y aurait plusieurs émetteurs de dollars et aucun garant central, tous les dollars ne seraient peut-être pas égaux.
Comme nous l’avons vu, les stablecoins ne remplissent pas toujours le critère d’« unicité ». Un USDT ou un USDC (pour ne citer que les deux exemples les plus importants) ne sont pas toujours équivalents à un dollar, bien qu’ils aient tendance à revenir à la valeur sous-jacente. Par conséquent, les régulateurs ne peuvent techniquement pas les considérer comme de la « monnaie ». De plus, Tether (émetteur du plus grand stablecoin du marché, l’USDT) n’est pas assuré par la FDIC, donc les garanties derrière 1 USDT ne sont pas les mêmes que celles derrière 1 $, ce qui en théorie pourrait avoir un impact sur la valeur monétaire.
Alors, que sont les stablecoins, sinon de la « monnaie » ? Des titres, comme les fonds monétaires négociables ? Ce serait un peu bizarre, car ils sont utilisés comme monnaie et ne satisfont certainement pas au critère de Howey sur les « attentes de profit ». L’« entreprise commune », un autre critère de Howey dont le succès est lié à un promoteur ou à un groupe d’investisseurs, serait également difficile à prouver.
De plus, les pièces stables répondent à la définition de la monnaie selon « l’establishment » : elles règlent les transactions, elles sont largement acceptées, elles sont l’unité de compte de nombreux actifs, elles conservent leur valeur au fil du temps.
Mais ils enfreignent l’exigence d’unicité, ce qui est un problème majeur pour les régulateurs qui décident qui peut légalement les émettre et les utiliser.
Et si, en raison de ce manque d’unicité, ils finissent par être classés comme des titres, à l’instar des fonds monétaires sans rendement, nous assistons alors à une fusion de concepts jusque-là distincts qui pourrait ouvrir la voie à un changement plus profond dans le fonctionnement de la finance. Les titres, via les stablecoins, pourraient devenir un substitut monétaire largement accepté.
Un dollar mais pas un dollar
D'accord, donc les jetons de dépôt pourraient être considérés comme de l'argent aux yeux des régulateurs, ce qui n'est pas le cas des stablecoins, n'est-ce pas ? Pas si vite.
Les jetons de dépôt peuvent représenter de l’argent, mais cela ne veut pas dire qu’ils le sont légalement. D’une part, ils sont soumis à différents types de risques. Les dépôts bancaires ne sont pas tous là – la plupart sont prêtés ou investis. Ainsi, en cas de faillite bancaire, il se pourrait que les jetons de dépôt ne bénéficient pas de la garantie que tout le monde pensait. Il en va de même pour les dépôts, mais ils sont généralement au moins partiellement assurés. Les dépôts tokenisés, pour l’instant, ne le sont pas.
Un problème technique pourrait entraîner des échecs de paiement, voire des doublons, ce qui pourrait conduire à ce que les soldes des jetons de dépôt ne correspondent pas aux soldes des comptes fiduciaires. Comment cela pourrait-il être résolu et qui déciderait ?
En outre, certains penseurs innovants du secteur bancaire évoquent la possibilité d’introduire la programmabilité dans les jetons de dépôt, améliorant ainsi leur efficacité et leur flexibilité. Les paiements conditionnels sont davantage une question de portefeuille. Mais il n’y a pas grand-chose à faire pour imaginer un jeton de dépôt qui comprend un extrait de code qui déclenche une fonction, comme l’accès à une offre ou le paiement d’un dividende.
Cela semble très intéressant, mais cela change les caractéristiques des jetons de dépôt en quelque chose de plus qu’une simple représentation monétaire. Si un jeton peut devenir autre chose, est-ce toujours de l’argent ? Satisfait-il à l’exigence d’« unicité » ? Est-il conforme aux critères de définition de l’établissement de moyen d’échange, de réserve de valeur et d’unité de compte ?
J’espère que les énigmes posées par l’irruption d’un nouveau type de technologie de transfert dans le champ d’application puissant mais limité de l’économie monétaire « à l’ancienne » ouvriront davantage les yeux sur la nécessité de mettre à jour les définitions et les concepts.
Dans l’état actuel des choses, les régulateurs sont freinés par une adhésion bornée aux connaissances passées et refusent d’accepter que les nouvelles technologies nécessitent de nouvelles façons de penser. En limitant les utilisations « acceptables » à ce que nous pouvons déjà faire, les autorités empêchent l’innovation réelle de contribuer à la fois à consolider et à améliorer les progrès.
Cela me rappelle une citation attribuée au professeur de Stanford Paul Saffo : « Nous avons tendance à utiliser une nouvelle technologie pour effectuer une tâche ancienne de manière plus efficace. Nous ouvrons les voies aux vaches. »
Nous pouvons certainement faire mieux, mais la première étape consistera à reconnaître que les nouvelles vaches volantes n’ont plus besoin de chemins, que les définitions existantes de l’argent sont inutilement limitées et que les régulateurs qui font obstacle au progrès deviennent de plus en plus inutiles.
Remarque : les opinions exprimées dans cette colonne sont celles de l'auteur et ne reflètent pas nécessairement celles de CoinDesk, Inc. ou de ses propriétaires et sociétés affiliées.