En tant que leader du secteur DeFi (finance décentralisée), MakerDAO a toujours été préoccupé par les bons du Trésor américain. Depuis que MakerDAO a officiellement intégré RWA (actifs du monde réel) dans son orientation stratégique de développement en 2020, MakerDAO a acheté près de 1,2 milliard d'obligations du Trésor américain. Pourquoi le protocole DeFi dans le monde décentralisé introduit-il des actifs du monde réel ? Quel est le but derrière tout ça ? La création du DAI (le token lancé par MakerDAO) après l’introduction des obligations américaines est-elle la même que la création de monnaie par la Réserve fédérale ?

Pour répondre à ces questions, nous devons commencer par la nature de l’argent.

Cet article partira du point de vue de la monnaie, de la nature de la monnaie à la double structure de la banque centrale et de la banque commerciale, et l'intégrera dans la structure du bilan de MakerDAO, et permettra à chacun d'explorer et de comprendre la signification de l'introduction par MakerDAO des actifs de dette américaine. .

Auteur : DrSamo (Twitter : @BirkSamo), 菠菜菠菜！（Twitter : @wzxznl）

Table des matières

Qu’est-ce que la monnaie ? Quelle est la nature de la monnaie ?

Une unité abstraite de valeur soutenue par le droit national

Un système de comptabilité qui suit et enregistre les soldes de crédit ou de dettes lorsqu’un membre de la société échange avec un autre

La représentation standardisée (Token) par laquelle un créancier transfère une relation de dette obligataire donnée à une tierce partie

Comment la monnaie est-elle créée ?

Types de monnaie — monnaie à fort pouvoir monétaire et monnaie de crédit

Structure binaire banque centrale - banques commerciales

Le processus de création monétaire

Makerdao a-t-il la capacité de créer de la monnaie ?

Présentation de MakerDAO

MakerDAO crée-t-il de la monnaie ?

Que signifie exactement l’achat de bons/obligations du Trésor par MakerDAO ?

Résumé

Qu’est-ce que la monnaie ? Quelle est la nature de la monnaie ?

Il existe une phrase très répandue : “la nature de la monnaie est la confiance”. Beaucoup de gens la connaissent, mais ne savent pas vraiment pourquoi. Concernant la question de ce qu’est la monnaie, l’auteur souhaite citer ce que le professeur Zhai Dongsheng écrit dans son ouvrage (Monnaie, pouvoir et personnes) : “La monnaie est un système de coopération sociale et un bien public, constitué de trois éléments fondamentaux.”

Une unité abstraite de valeur soutenue par le droit national :

La monnaie, en tant qu’unité abstraite de valeur, ne tire pas sa valeur de sa propre substance (par exemple, le coût de fabrication d’un billet est bien inférieur à la valeur qu’il représente), mais de la confiance que les gens lui accordent. Cette confiance est, dans une large mesure, accordée et garantie par le droit national.

Tout d’abord, le droit national définit clairement la position légale de la monnaie. Dans la plupart des pays, la loi stipule que la monnaie nationale est le seul moyen de paiement légal. Cela signifie que si vous utilisez un billet fiduciaire légal émis par l’État pour acheter des biens ou des services, le vendeur doit accepter ce mode de paiement.

Deuxièmement, le droit national protège la crédibilité de la monnaie. Dans la plupart des pays, les banques centrales (ou des institutions similaires) ont la responsabilité de préserver la stabilité de la monnaie nationale, notamment en contrôlant l’inflation et en empêchant des crises économiques graves. Ces efforts contribuent à protéger la crédibilité de la monnaie et à faire croire aux gens que détenir la monnaie est sûr.

Enfin, le droit national confère à la monnaie une position particulière. Seules les institutions de l’État ont le droit d’émettre de la monnaie, et toute fabrication ou copie de monnaie sans autorisation est considérée comme illégale.

Ainsi, lorsque nous disons que la monnaie est une unité abstraite de valeur soutenue par le droit national, nous insistons en réalité sur la position légale de la monnaie, et sur la façon dont cette position aide à préserver la valeur et la crédibilité de la monnaie.

Un système de comptabilité qui suit et enregistre, lorsqu’un membre de la société échange avec un autre, les soldes de crédit ou de dette :

Dans l’ancien système commercial, sans monnaie, comment les gens effectuaient-ils les transactions ? Ils pouvaient échanger des biens contre des biens : par exemple, je vous donne un poulet et vous me donne un sac de riz.

Cependant, cette manière de faire a quelques problèmes évidents. D’abord, nous devons trouver des partenaires d’échange qui ont des besoins réciproques — c’est ce qu’on appelle la “Coincidence of Wants”, et c’est très difficile dans beaucoup de cas. Ensuite, nous devons déterminer le ratio d’échange : par exemple, combien de sacs de riz vaut un poulet ? C’est aussi un sujet très complexe.

Pour résoudre ces problèmes, les gens ont inventé la monnaie. La monnaie peut être vue comme un système de comptabilité : elle nous aide à suivre et enregistrer les soldes de confiance ou de dettes. Par exemple, si vous me fournissez un service, vous ne me demanderez peut-être pas tout de suite un service équivalent. Au lieu de cela, je pourrais vous donner une preuve de dette — donc une monnaie — indiquant que je vous dois un service. À un moment futur, vous pourrez utiliser cette preuve de dette pour que moi, ou toute autre personne acceptant cette preuve (la monnaie), vous fournisse un service équivalent.

En résumé, la monnaie est un système de comptabilité permettant à des membres de la société d’assurer le suivi et l’enregistrement des soldes de crédit ou de dettes lorsqu’ils échangent entre eux. Elle rend les transactions plus simples et plus efficaces, et facilite aussi la mesure et le transfert de la valeur.

Représentation standardisée (Token) par laquelle un créancier transfère une relation de dette obligataire spécifique à une tierce partie :

Pour comprendre que la monnaie est une représentation standardisée (Token) issue du fait qu’un créancier transfère une relation de dette obligataire donnée à une tierce partie, on peut s’appuyer sur une analogie simple.

Supposons que vous soyez sur une île, et que chacun puisse cultiver des céréales, pêcher ou mener d’autres activités productives. Si aujourd’hui vous m’aidez à cultiver des céréales, je pourrais vous devoir une dette : par exemple, je m’engage à vous aider à pêcher à une date future. Mais ce type de relation de dette peut être difficile à gérer, car il faut se souvenir de qui doit quoi, et à quel moment la dette pourra être remboursée.

Pour résoudre ce problème, on peut introduire une représentation standardisée ou un symbole (Token) afin de représenter cette relation de dette : c’est la monnaie. Par exemple, je peux vous donner une coquille/écaille qui représente une dette que je vous dois. Vous pouvez à tout moment utiliser cette coquille pour réclamer à moi (ou à toute autre personne qui détient la coquille) le service de pêche que je vous dois. Vous pouvez aussi transmettre cette coquille à quelqu’un d’autre sur l’île, afin qu’il vous réclame le service. Ainsi, la coquille devient une représentation standardisée permettant au créancier de transférer une relation de dette spécifique à une tierce partie.

Dans une société moderne, nous utilisons la monnaie selon le même principe. Lorsque vous détenez un billet de 100 dollars, en réalité vous détenez une créance : pour la banque centrale qui l’émet, le cash est une dette. Cette créance vous permet de réclamer une certaine valeur de biens ou de services auprès de la société. Vous pouvez aussi remettre ce billet à quelqu’un d’autre, transférant ainsi cette créance à cette personne.

En résumé, la monnaie est une représentation standardisée d’un tableau de dettes : elle nous permet de gérer et de transférer plus efficacement les relations de dette. Ainsi, lorsque nous comprenons que la nature de la monnaie est la confiance, on peut voir la monnaie comme une dette transférable, ou comme une confiance transférable. C’est précisément pour cela que, dans la monnaie moderne, la valeur ne provient pas de sa matière, mais de l’accord social et de la confiance envers l’émetteur de monnaie (par exemple la banque centrale). Et après avoir compris le processus de création monétaire, vous aurez une compréhension plus profonde de l’idée que la monnaie est, fondamentalement, de la confiance.

Comment la monnaie est-elle créée ?

Types de monnaie — monnaie à fort pouvoir monétaire et monnaie de crédit

La monnaie est généralement divisée en deux grandes catégories : la monnaie à fort pouvoir monétaire (Base money) et la monnaie de crédit (Credit Money) :

La monnaie à fort pouvoir monétaire (Base money), aussi appelée monnaie de base ou monnaie de banque centrale, est émise directement par la banque centrale. C’est une monnaie ayant un pouvoir de paiement final. Cela inclut les pièces et billets utilisés au quotidien, ainsi que les réserves des banques commerciales stockées sur les comptes de la banque centrale. La valeur de la monnaie à fort pouvoir monétaire provient principalement du soutien du droit national et de la confiance sociale. Étant donné que sa capacité de paiement est irréversible (finale), elle est généralement considérée comme la base de la masse monétaire. Même si la monnaie à fort pouvoir monétaire est la base de la masse monétaire, dans la société moderne, la majeure partie de la masse monétaire est en réalité constituée de monnaie de crédit.

Monnaie de crédit (Credit Money) : sous cette forme, la monnaie est créée principalement par les banques commerciales grâce aux activités de prêts et de dépôts. Lorsqu’une banque accorde un prêt à un client, elle crée en réalité une nouvelle monnaie.

Dans le système monétaire moderne, la majorité de la monnaie est de la monnaie de crédit. Autrement dit, dans le monde réel, la plupart des monnaies sont créées par les banques commerciales plutôt que par les banques centrales. C’est un processus réalisé via l’“effet de multiplicateur monétaire” : les banques commerciales utilisent les dépôts pour accorder des prêts, créant ainsi de nouvelles monnaies.

Par exemple, lorsqu’une personne dépose 1000 dollars dans une banque commerciale, en supposant que le taux de réserves obligatoires est de 10 %, la banque doit déposer 10 % de ce montant à la banque centrale en tant que réserve, puis elle prête les 900 dollars restants. Lorsque ces 900 dollars sont finalement déposés dans une autre banque commerciale, celle-ci peut à nouveau, avec un taux de réserves de 10 %, conserver 90 dollars en réserve et prêter 810 dollars. Ce processus peut se répéter : à chaque cycle, il crée de la nouvelle monnaie.

Dans ce modèle, même si chaque banque crée une nouvelle monnaie via ses prêts, le total est limité : en effet, à chaque cycle, le montant diminue progressivement. Cela signifie que, même si les banques commerciales peuvent créer de la monnaie, leur capacité de création n’est pas illimitée : elle est influencée et contrainte par de multiples facteurs, notamment la politique monétaire de la banque centrale et les accords de Bâle.

Structure binaire banque centrale - banques commerciales

Dans le système monétaire moderne, la banque centrale et les banques commerciales forment ensemble une structure binaire. Cette structure vise à équilibrer l’émission et la circulation de la monnaie.

Dans le système monétaire, la banque centrale joue un rôle extrêmement clé. Elle est responsable de l’élaboration et de la mise en œuvre de la politique monétaire, du contrôle de l’offre de monnaie de base, de la régulation du niveau des taux d’intérêt dans l’économie, et du maintien de la stabilité des marchés financiers. La banque centrale influence l’offre monétaire via des opérations d’open market : acheter ou vendre des obligations du gouvernement.

Lorsque la banque centrale achète des obligations du gouvernement, elle injecte de la monnaie de base sur le marché, ce qui augmente la masse monétaire ; à l’inverse, lorsque la banque centrale vend des obligations du gouvernement, elle absorbe de la monnaie de base du marché, ce qui réduit la masse monétaire. En outre, la banque centrale fixe le taux de réserves obligatoires : le pourcentage de dépôts que les banques commerciales doivent conserver à la banque centrale ou en interne, ce qui influence la capacité de création monétaire des banques commerciales.

Les banques commerciales sont la principale source de création monétaire. Elles font leurs opérations en acceptant des dépôts et en accordant des prêts. Lorsqu’une banque commerciale accorde un prêt, elle crée en réalité une nouvelle monnaie : le montant du prêt est ajouté au compte bancaire de l’emprunteur, ce qui augmente la masse monétaire de l’économie. Cependant, la capacité de création monétaire des banques commerciales est limitée : elle est contrainte à la fois par la politique monétaire de la banque centrale et par des cadres de régulation financière internationaux, comme les accords de Bâle.

Cette structure binaire banque centrale - banques commerciales permet au système monétaire de rester flexible et stable. En ajustant la politique monétaire, la banque centrale peut contrôler l’offre de monnaie de base, influençant ainsi le niveau global des taux d’intérêt dans l’économie ; elle aide aussi l’économie à faire face aux risques comme l’inflation ou la déflation ;

Les banques commerciales, grâce aux activités de prêt, peuvent ajuster l’offre de monnaie de crédit afin de répondre aux besoins de financement dans l’économie. En outre, comme la capacité de création monétaire des banques commerciales est elle-même limitée, cela évite une expansion excessive de la masse monétaire, ce qui réduit le risque d’inflation ou de bulles financières.

Le processus de création monétaire

Pour rendre le processus de création de monnaie plus intuitif, utiliser un bilan est un outil très utile. Observer les variations du bilan nous donne une sorte de “loupe” qui permet de mieux comprendre le comportement financier (pour faciliter la compréhension, les graphiques suivants sont des modèles simplifiés).

Création monétaire par la banque centrale : par exemple la Réserve fédérale. En général, la Fed crée des dollars via des opérations d’open market (opérations sur le marché libre). Ces opérations peuvent être comprises comme le fait que la Fed achète des actifs à ses contreparties sur le marché (comme des bons du Trésor, etc.), puis les dollars sont “créés de façon imaginaire” et apparaissent ainsi. Pendant la période de la pandémie, le “gros assouplissement” de la Fed que nous avons vécu correspond au fait que la Fed a acheté en masse toutes sortes d’actifs sur le marché puis a “dispersé” des dollars dans l’économie.

Supposons que la Réserve fédérale achète pour 5000 dollars d’obligations du Trésor à une banque commerciale : alors, la variation présentée dans le bilan serait la suivante :

Lorsque la Réserve fédérale achète pour 5000 dollars d’obligations du Trésor, du côté des actifs du bilan de la Fed, 5000 dollars d’obligations apparaissent en plus ; du côté des passifs, 5000 dollars de monnaie à fort pouvoir monétaire apparaissent également en plus. À ce moment-là, la monnaie à fort pouvoir monétaire est “créée de façon imaginaire”, et à partir de là, le marché dispose de 5000 dollars supplémentaires de liquidité.

Nous avons vu le processus de création du dollar à partir du bilan de la Réserve fédérale : grâce à ce processus, le bilan de la Fed s’étend, et la liquidité en dollars sur le marché augmente. On appelle cela un “expansion du bilan” (“expansion du bilan”). On entend aussi souvent “réduction du bilan” (“taper du bilan”) : dans ces expressions, “bilan” désigne le bilan. Récemment, ce que l’on appelle hausse des taux et réduction du bilan revient à dire que la Fed veut retirer la liquidité en dollars du marché. Puisque l’achat d’actifs par la Fed peut créer des dollars, à l’inverse, la vente d’actifs peut “détruire” des dollars. Cela réduit alors le bilan, ce qui diminue la masse de dollars disponibles.

Création monétaire par les banques commerciales : pour une banque commerciale, la création de monnaie se fait via le processus de prêt. Supposons que des épargnants déposent 5000 dollars auprès de la banque : pour les déposants, ces 5000 dollars déposés constituent un actif, tandis que pour la banque, ce sont des passifs, car elle doit payer des intérêts aux déposants en continu.

Une banque commerciale ne gardera évidemment pas seulement les dépôts des épargnants : pour générer des profits, elle octroie des prêts à un taux supérieur à l’intérêt versé sur les dépôts, et tire son bénéfice de l’écart entre le taux d’intérêt de prêt et celui de dépôt. Imaginons que la banque soit prête à distribuer 5000 dollars de dépôts : vous remarquerez que, contrairement à ce qu’on imagine, il ne s’agit pas d’un simple transfert de liquidités. La banque ajoute “en l’air” une ligne de prêt et une ligne de dépôt dans son bilan, et ainsi, une nouvelle monnaie apparaît (bien sûr, elle doit aussi déposer auprès de la banque centrale une réserve correspondante). En fait, la grande majorité des dépôts bancaires sont créés par la banque elle-même. La monnaie ainsi créée s’appelle la monnaie de crédit. La plupart des monnaies que nous utilisons au quotidien sont de ce type.

Et les banques commerciales peuvent répéter ce processus : à chaque tour, elles créent de la nouvelle monnaie. Ainsi, même si la monnaie à fort pouvoir initiale n’est que de 5000 dollars, grâce aux opérations de dépôts et de prêts des banques commerciales, l’offre totale de monnaie dépasse généralement largement ce chiffre. C’est l’effet du multiplicateur monétaire. En supposant que le taux de réserves obligatoires est de 10 %, lorsque ces 5000 dollars de monnaie à fort pouvoir retournent entièrement sur le compte de réserves de la banque centrale, les dépôts correspondants deviennent 5000 ÷ 10 % = 50000 dollars, soit une expansion de 10 fois.

Mais le processus par lequel les banques commerciales créent de la monnaie n’est pas illimité. La capacité de création monétaire des banques commerciales est contrainte par le taux de réserves obligatoires de la banque centrale et par la réglementation financière. En cas de retraits massifs (bank run) ou si les prêts ne sont pas remboursés, les banques commerciales peuvent rencontrer des problèmes de liquidité, voire faire faillite. Ainsi, bien que les banques commerciales puissent créer de la monnaie, cette capacité n’est ni illimitée ni sans risque.

Ainsi, à la fin, vous constaterez que, même si les banques commerciales peuvent créer “de la monnaie” de façon “imaginaire”, la monnaie qu’elles peuvent laisser les gens retirer (la monnaie à fort pouvoir monétaire) est bien loin d’être égale à la monnaie qu’elles ont créée (monnaie de crédit). C’est un peu comme le jeu du “dix bouteilles, neuf bouchons” — et c’est précisément pourquoi aucune banque gérée honnêtement ne peut survivre à un bank run.

Avant que le système moderne de monnaie de crédit ne soit mûr, n’importe quel pays pouvait surémettre de la monnaie à sa guise. Aujourd’hui, le système d’émission de fiat lie l’émission d’une nouvelle monnaie à la dette du pays souverain : derrière chaque unité de monnaie à fort pouvoir, il y a une quantité équivalente d’obligations du Trésor. Or, ces obligations doivent être remboursées avec des intérêts : cela transforme l’émission monétaire supplémentaire en une action coûteuse, ce qui peut théoriquement limiter l’impulsion du gouvernement à émettre de la monnaie de façon excessive.

Mais en ce qui concerne le fait que la Réserve fédérale crée de la monnaie en achetant des obligations du Trésor, on se rend compte que si le Trésor américain émet continuellement de nouvelles obligations pour emprunter et “rembourser en empruntant” (roll-over), et que la Fed achète ensuite ces obligations avec de nouveaux dollars puis verse des intérêts, n’est-ce pas que le gouvernement américain pourrait alors “imprimer autant d’argent qu’il veut” ?

En réalité, le système moderne de monnaie de crédit met ici en œuvre un mécanisme de décentralisation et de contrepoids : le Trésor américain n’a pas le droit d’imprimer de la monnaie, mais il a le droit d’émettre des obligations d’État ; la Réserve fédérale peut imprimer de la monnaie de façon illimitée, mais n’a pas le droit de dépenser librement cette monnaie. Le Trésor doit néanmoins emprunter au taux du marché. La sur-émission d’obligations ferait augmenter le coût de l’emprunt. Par ailleurs, l’émission d’obligations du Trésor américain est également soumise à une limite légale de la dette.

Le plafond de la dette est fixé par le Congrès américain : il limite le montant total que le gouvernement peut emprunter. Une fois ce plafond atteint, le Trésor ne pourra plus émettre de nouvelles obligations, forçant le gouvernement à équilibrer son budget en réduisant ses dépenses et en augmentant ses impôts. Si le problème du plafond de la dette n’est pas résolu, cela pourrait entraîner un défaut technique sur la dette du Trésor américain, ce qui aurait de graves conséquences pour l’économie mondiale.

En comprenant le processus de création monétaire par la banque centrale et par les banques commerciales, nous constatons que le système monétaire moderne a mis en place une certaine conception institutionnelle pour empêcher les gouvernements souverains de surémettre de la monnaie. Mais dans la pratique, il existe encore des failles permettant d’esquiver le coût d’émission de dette via le mécanisme “emprunter pour rembourser”. Et dans l’histoire américaine, lorsque le pays a touché à plusieurs reprises le plafond de la dette, la conclusion finale a toujours été : relever le plafond à la dernière minute.

Dans l’ensemble, l’ensemble du système monétaire moderne reste fondamentalement un jeu de “passer le relais” : les obligations du Trésor doivent être remboursées avec des intérêts. Que se passe-t-il si on ne peut pas les rembourser ? Il faut alors encore de l’argent. On continue donc à imprimer de la monnaie pour payer les intérêts. Bien sûr, si vous êtes un petit pays comme le Venezuela, ce type de comportement — emprunter pour rembourser et émettre sans retenue — ne peut conduire qu’à une dépréciation de la monnaie nationale et ne résout pas les dettes libellées en devises étrangères.

Mais si votre monnaie est la devise dure la plus forte au monde, et que l’emprunt-ne-payant-que-pour-l’instant ne vous impose aucun coût supplémentaire par un plus grand pouvoir, alors emprunter, c’est une satisfaction immédiate, et emprunter encore, c’est toujours satisfaction. En voyant cela, vous comprenez que l’ancre derrière la monnaie moderne, c’est en fait la dette ; et la dette peut être comprise comme une forme de crédit. En comprenant cela, vous saisirez encore plus profondément la phrase : “la nature de la monnaie est la confiance”.

MakerDAO a-t-il la capacité de créer de la monnaie ?

Présentation de MakerDAO

MakerDAO est un projet exécuté sur la blockchain Ethereum : il combine des stablecoins sur-collatéralisés, des activités de prêt, de stockage, ainsi que la gouvernance et le développement coordonnés par les utilisateurs. Le plus central de MakerDAO est le protocole Maker, aussi appelé le système Multi-Collateral DAI (Multi-Collateral DAI) : il permet aux utilisateurs d’utiliser des actifs approuvés par le protocole comme collatéral pour générer des stablecoins décentralisés DAI — par exemple, déposer en collatéral 10000 dollars d’ETH pour générer 6500 dollars de DAI.

En 2022, MakerDAO a adopté une proposition : utiliser les fonds dans le module de stabilité adossé (PSM) pour acheter des bons/obligations du Trésor américain [1]. Cette proposition est très importante pour MakerDAO.

D’abord, présentons le PSM (Peg Stability Module), une partie importante du projet MakerDAO. La fonction principale du PSM est d’aider DAI à maintenir son ancrage 1:1 avec le dollar. Lorsque le prix de marché de Dai s’écarte d’1 dollar, le PSM ajustera la quantité d’offre de DAI sur le marché pour ramener son prix à 1 dollar.

Concrètement, le fonctionnement du PSM est le suivant : lorsque le prix de marché du DAI est supérieur à 1 dollar, les arbitragistes peuvent échanger 1:1 des stablecoins (déterminés par les votes des détenteurs de jetons MKR ; actuellement seuls USDC sont supportés) contre du DAI via le PSM. C’est comme obtenir du DAI à prix réduit, puis le revendre sur le marché à un prix supérieur à 1 dollar pour réaliser un profit. À l’inverse, lorsque le prix de marché du DAI est inférieur à 1 dollar, les utilisateurs peuvent échanger le DAI au taux de 1:1 contre un stablecoin en dollars via le PSM ; la quantité de DAI en circulation diminue alors, ce qui fait remonter le taux de change à 1 dollar. Ce mécanisme ajuste automatiquement l’offre de DAI par la force du marché pour en maintenir le prix stable.

En observant le bilan de MakerDAO en 2022, on constate que les actifs du module PSM représentent presque plus de la moitié des actifs de MakerDAO, et que, au sein du PSM, il s’agit presque entièrement de stablecoins centralisés comme USDC. Cela implique que, d’une certaine manière, DAI est en réalité une “enveloppe” (ou un habillage) de l’USDC.

Mais lorsque MakerDAO commence à acheter des obligations du Trésor américain, on observe un phénomène intéressant : côté actifs et côté passifs du bilan de MakerDAO, les chiffres reflètent presque exactement ceux du bilan de la Réserve fédérale (Obligations du Trésor américain : monnaie à fort pouvoir monétaire (dollars) vs Obligations du Trésor américain : stablecoin DAI) :

Donc, voici la question : cela signifie-t-il que MakerDAO partage le droit de “créer de la monnaie” basé sur les obligations du Trésor américain, droit qui appartenait auparavant uniquement à la Réserve fédérale ? Que signifie exactement le fait que MakerDAO achète des obligations américaines ?

MakerDAO crée-t-il de la monnaie ?

D’abord, donnons la réponse : MakerDAO n’a pas créé de monnaie. Alors, où est l’erreur ?

Pour comprendre les problèmes en jeu, il faut mettre trois concepts sur la table :

1. Banque centrale : représentée par la Réserve fédérale, c’est elle qui a la capacité la plus forte de créer de la monnaie ; toute monnaie nouvellement émise est de la monnaie à fort pouvoir monétaire. Dans le modèle le plus simple, la Fed peut créer de la monnaie “de nulle part”, mais dans la pratique ce n’est pas possible : les dollars qu’elle imprime ne peuvent pas directement entrer dans le marché. Le Trésor américain a le pouvoir d’émettre de la dette, mais pas celui d’imprimer de la monnaie ; la Réserve fédérale a le pouvoir d’imprimer de la monnaie, mais pas celui de dépenser librement cet argent. Grâce à cette séparation des rôles, l’émission de monnaie fiduciaire peut atteindre l’objectif de servir la dette des États souverains comme ancre, ce qui freine l’impulsion des gouvernements souverains à émettre de la monnaie de façon excessive.

2. Banques commerciales : disposent de la capacité de créer de la monnaie par expansion du crédit, et tout ce qu’elles créent est de la monnaie de crédit. Comme mentionné plus tôt, une fois qu’un prêt est approuvé, il ne se produit pas réellement le “transfert de fonds” que l’on imagine : en fait, la banque crédite simplement une ligne d’actif et une ligne de passif sur son propre bilan. La banque n’a qu’à maintenir, de façon macro, son “ratio de fonds propres de base” dans une zone sûre, généralement autour de 8 %.

3. Émetteurs de stablecoins : leur activité est la plus simple : ils collectent des dollars auprès des clients, émettent des stablecoins 1:1 et s’occupent de l’acceptation/du rachat. Par exemple Circle émet USDC, Tether émet USDT : en théorie, ils n’ont pas de capacité d’expansion de crédit. Ils gardent simplement les dollars des clients, puis émettent les stablecoins correspondants. MakerDAO émet aussi DAI, ce qui est très proche : en particulier, le module PSM fournit un service d’échange 1:1 entre DAI et USDC. Si l’on considère USDC comme un “bon/voucher en dollars”, alors le DAI dans le module PSM peut aussi être vu comme un “bon/voucher USDC”.

Le module PSM est très trompeur quand la liquidité est bonne : il fournit continuellement une liquidité stable entre DAI et USDC. Mais en essence, c’est un “coffre de réserves”. Lorsque tout le monde voudra convertir son DAI en USDC via le PSM en échange 1:1, il est évident que ce coffre finira par s’épuiser.

Cet USDC dans ce coffre de réserves appartient à MakerDAO, mais MakerDAO n’a pas de protocoles d’emprunt, ni de capacité d’expansion de crédit. Il ne peut ni ne devrait pas redonner cet USDC sous forme de prêts : il doit verrouiller ces USDC, et ne les utiliser que lorsque DAI et USDC sont échangés 1:1. C’est comme Circle qui ne peut pas utiliser facilement les dollars des clients.

Alors, d’où vient l’argent utilisé par MakerDAO pour acheter les bons/obligations du Trésor américain ?

Si vous prenez directement du DAI pour acheter des obligations du Trésor américain, on ne l’acceptera pas. MakerDAO remplace l’USDC appartenant au trésor du DAO dans ses réserves par des dollars, puis achète les obligations du Trésor américain.

Après avoir compris le système moderne de monnaie de crédit fondé sur le modèle “banque centrale - banques commerciales”, on voit que le processus par lequel le troisième rôle — l’émetteur de stablecoin — “crée de la monnaie” est très différent. Par rapport à la capacité d’une banque centrale à créer, de façon “imaginaire”, de la monnaie à fort pouvoir monétaire, et par rapport à la capacité d’expansion des banques commerciales avec un ratio de fonds propres de base de 8 %, la capacité d’un émetteur de stablecoin à créer de la monnaie est, pour ainsi dire, infime. C’est comme l’eau de source d’un fermier : nous ne produisons pas la monnaie, nous sommes simplement des transporteurs de monnaie.

Même à une échelle plus large, la manière dont les émetteurs de stablecoins fournissent la monnaie est complètement différente. À l’époque du système de Bretton Woods, les dollars émis sur la base de l’or de réserve des États-Unis ont progressivement joué un jeu de “dix bouteilles, neuf bouchons” : à mesure que l’or de réserve perdait des quantités et que les réserves diminuaient, le nombre de bouchons restait de moins en moins élevé. [2]

Bien sûr, si on ne faisait que des stablecoins de type bon/voucher, les émetteurs mourraient de faim. C’est pourquoi nous acceptons aussi que Circle remplace une partie des dépôts en dollars de ses clients par des obligations d’État américaines à court terme. En essence, on échange des dépôts à vue en dollars, plus liquides, contre des obligations d’État à moins bonne liquidité mais à rendement plus élevé. On utilise ensuite ce revenu pour payer les coûts d’exploitation de l’entreprise. MakerDAO fait quelque chose de similaire : il échange des réserves USDC sans intérêt contre des bons/obligations du Trésor qui rapportent des intérêts, pour générer un revenu et faire vivre le protocole.

Ce comportement fait que l’USDC ne peut plus non plus faire face à un rachat à 100 % (auparavant, lorsqu’il ne servait qu’à toucher des intérêts de compte à vue, c’était théoriquement possible). Il affaiblit aussi, dans l’essence, l’ancrage entre DAI et USDC. Fondamentalement, il s’agit toujours d’une action consistant à échanger de la liquidité contre du profit ; mais par rapport au jeu du “dix bouteilles, neuf bouchons”, c’est plutôt “100 bouteilles, 99 bouchons”.

Du point de vue du bilan

En outre, du point de vue du bilan, DAI est un passif pour MakerDAO, tandis que l’USDC dans le module PSM est un actif pour MakerDAO. Fondamentalement, MakerDAO a échangé une partie de l’USDC de son bilan contre un autre actif : des obligations d’État américaines. Il s’agit là d’un processus d’échange d’actifs tout à fait normal pour une entreprise — ou, plus précisément, pour un DAO. Au cours de ce processus, il n’y a ni création de nouveaux DAI de nulle part, ni utilisation de DAI comme monnaie à fort pouvoir monétaire pour amplifier le multiplicateur monétaire via une expansion de crédit.

En résumé, MakerDAO ne partage pas la capacité de la Réserve fédérale à créer de la monnaie. En particulier, une monnaie ayant la fonction solide et précieuse d’un étalon de valeur stable est très difficile à créer. C’est aussi l’idéal de départ du BTC : faire en sorte que la monnaie décentralisée devienne l’ancre de toute l’économie, évitant ainsi l’exploitation par les gouvernements souverains qui émettent de la monnaie de façon excessive. Même si le BTC est encore sur la voie du remplacement des monnaies fiduciaires, le chemin est encore long. De la même manière, DAI a également un long parcours à accomplir sur la voie du remplacement (ou des stablecoins centralisés).

Que signifie exactement l’achat de bons/obligations du Trésor par MakerDAO ?

Le problème que nous soulignons est que, lorsque MakerDAO augmente ses actifs en ajoutant des obligations du Trésor, le côté passif n’augmente pas de DAI correspondant : il s’agit seulement d’un échange des actifs.

Mais en changeant d’angle de réflexion, ne peut-on pas aussi considérer que, dans le passé, une partie du soutien (backing) de DAI provenait d’USDC détenus en réserve, et qu’après l’échange, une partie du soutien de DAI est devenue du Trésor américain (des bons/obligations du Trésor) émis par le gouvernement américain, de sorte à bénéficier du soutien à la crédibilité d’un État souverain ?

Ce changement de type de backing est valable, et des choses similaires ont déjà eu lieu à de nombreuses reprises dans le monde réel.

Autres monnaies fiduciaires avec un backing en dollars mélangé

Historiquement, il est courant que des pays à taille économique plus petite renforcent la crédibilité de leur monnaie en utilisant le dollar comme ancre.

• L’Europe après la Seconde Guerre mondiale

Après la Seconde Guerre mondiale, tous les pays d’Europe étaient dévastés. Le Trésor n’avait ni réserves d’or suffisantes, ni une crédibilité suffisante pour émettre des obligations. Cela rendait extrêmement difficile la stabilisation de la monnaie nationale. Il suffisait d’un faux pas pour tomber dans une spirale perdant-perdant où chacun dévalorise. À cette époque, le dollar est venu jouer le rôle de pont de stabilité pour l’économie mondiale : l’or des États-Unis en réserve, et le dollar dans les réserves des autres pays. En réalité, c’était aussi parce que les pays avaient emprunté la “crédibilité” du dollar. Cela ajoutait de la confiance à leurs monnaies fiduciaires faibles.

Dans ce processus, les États-Unis en tirent évidemment avantage : après avoir financé la restauration de la productivité européenne via le plan Marshall, les Européens produisaient et gagnaient leur argent vert, mais devaient aussi payer les intérêts en dollars. Autrement dit, ils “s’acquittaient” du seigniorage. Toutefois, il est indéniable que les États-Unis ont aussi fourni un environnement stable pour la reprise de l’économie mondiale. Par la suite, le dollar est aussi progressivement devenu solidement la position de monnaie centrale mondiale.

Dans ce récit “web3ifié”, l’or en réserve des États-Unis, c’est MakerDAO qui sur-collatéralise des actifs clés comme l’ETH et émet du DAI ; les dollars en réserve de chaque pays, c’est la réserve de DAI via USDC.

• Après la réforme et l’ouverture en Chine

Le rôle de la monnaie dans une économie planifiée et dans une économie de marché est très différent. Pendant la phase de transition économique, la Chine a également connu un chaos dans l’émission monétaire. Après avoir réalisé que l’inflation avait de graves conséquences, les autorités ont rapidement repris le contrôle de la monnaie surémise. Mais le développement économique a besoin de capitaux, et à l’époque le capital était si rare en Chine. Comment résoudre alors le problème de l’ancrage lors de l’émission de nouveaux RMB ?

C’est aussi de la “crédibilité” en dollars de réserve qui augmente la crédibilité du RMB. La Chine a commencé à promouvoir l’introduction de capitaux étrangers ; une fois que ces capitaux étrangers (principalement en dollars) entrent en Chine, ils ne peuvent pas circuler directement. En pratique, l’Administration de l’État des changes reçoit les dollars, puis émet des RMB de manière ciblée selon le taux de change et les remet aux investisseurs étrangers. Ceux-ci investissent ensuite avec les RMB à l’intérieur du pays. Après l’entrée de la Chine dans l’OMC, cette tendance a même augmenté rapidement, de sorte qu’une grande partie des RMB nouvellement émis a en réalité pour backing des dollars. L’Administration des changes ne peut évidemment pas rester là à subir la dépréciation : en achetant de grandes quantités d’obligations du Trésor américain pour gagner des intérêts, tout en utilisant dollars et obligations pour apporter indirectement la crédibilité du gouvernement américain comme backing du RMB.

Dans ce récit “web3ifié”, l’émission ciblée de RMB adossés à des réserves d’or ne peut-elle pas s’interpréter comme une sorte de Wrapped USD ? Ces RMB émis avec des réserves en dollars empruntent la crédibilité du dollar.

• Pays et régions appliquant un régime de taux de change fixe

Le cas le plus typique est Hong Kong. Le régime de change à taux de change fixe a été mis en œuvre à Hong Kong depuis le 17 octobre 1983 : grâce à un système d’émission monétaire rigoureux, stable et transparent, et à 100 % de réserves en devises étrangères, le taux de change du dollar de Hong Kong est maintenu de façon stable dans une fourchette de 7,75 à 7,85 HKD pour 1 USD. Le dollar de Hong Kong est devenu un bon/voucher sur le dollar, mais pas forcément strictement 1:1.

En règle générale, la HKMA n’intervient pas pour stabiliser les fluctuations du taux de change. Elle stabilise le taux via des activités d’arbitrage menées par trois banques émettrices (Bank of China (Hong Kong), HSBC Hong Kong et Standard Chartered). Lorsque le dollar de Hong Kong s’approche de dépasser la bande étroite de 7,75 à 7,85 contre 1 dollar US, la HKMA utilise alors ses réserves en dollars américains pour acheter des dollars de Hong Kong ou pour vendre des dollars de Hong Kong contre des dollars américains. Elle “verrouille” ainsi de force les taux de change des deux devises par ces deux moyens. [3]

Cette histoire se “web3ifie”. Les Hong Kong dollars en circulation avant 1983 étaient basés sur l’or, comme le DAI émis auparavant via la sur-collatéralisation. Les opérations d’arbitrage des trois banques d’émission de billets correspondent à des robots d’arbitrage on-chain qui tentent de réduire l’écart entre DAI et d’autres stablecoins. Et le rôle de la HKMA (Autorité monétaire de Hong Kong) équivaut à celui du module PSM de MakerDAO.

Deux formes de soutien (backing) monétaire

À partir des exemples ci-dessus, nous pouvons abstraire deux sources de backing :

• Une partie du backing basée sur la monnaie forte (principalement le dollar aujourd’hui) et les métaux précieux (principalement l’or) est appelée “backing dur”.

• La partie où les petits pays utilisent la crédibilité de leur pays comme backing est relativement plus faible : elle peut être qualifiée de “backing mou”.

Presque tout ce que font les monnaies fiduciaires des petits pays revient à améliorer la “qualité” de leur monnaie en s’appuyant sur la partie “dure” des réserves, puis à y incorporer discrètement une part de crédit domestique “plus mou” pour diluer, et à percevoir la “seigniorage” (revenu de l’émission monétaire).

Si c’est un pays irresponsable, comme le Venezuela, il peut quand même détenir un certain volume de réserves en devises fortes. Mais après avoir “dilué” la monnaie de manière effrénée en ajoutant quelques zéros à sa valeur nominale, cette faible part de composant “dur” devient alors totalement insignifiante. Une telle inflation maligne ne peut pas résoudre le problème des dettes en devises étrangères : elle ne fait que “récolter” la population de son propre pays.

Si c’est un pays relativement responsable, il peut pleinement profiter des avantages du “backing dur” dans la monnaie : en maintenant la valeur de la monnaie relativement stable, il peut progressivement incorporer ses propres composantes “mou”, réalisant ainsi une expansion progressive de sa propre crédibilité. Comme dans l’époque de l’étalon-métal précieux, la monnaie à Rome : en fin d’empire, on a continué à diluer pour réduire la teneur en or et en argent, tout en collectant le seigniorage sur une centaine d’années.

Assimiler DAI à la monnaie fiduciaire d’un petit pays

Et pour DAI, si on considère qu’une partie du backing vient de USDC et des bons/obligations du Trésor “venant de l’extérieur”, quelle est alors son “backing mou” ? Évidemment, c’est la partie générée par la sur-collatéralisation. Cela ne mérite pas d’être qualifié de “mou” : c’est la seule méthode d’émission qui résiste à l’épreuve du temps parmi les stablecoins décentralisés. C’est plutôt une action de type “mélange dur dans le dur” : on remplace la part “molle” de la dilution par émission monétaire continue des petits pays, par une règle d’émission publique, transparente et adéquatement réservée basée sur la sur-collatéralisation.

Le problème de la génération de stablecoins par sur-collatéralisation réside dans le fait qu’avec une variation rapide du prix des actifs sous-jacents, de vastes activités de liquidation pourraient provoquer des fluctuations du taux de change du DAI et de son volume d’émission. De plus, la vitesse de croissance de la masse monétaire est relativement plus lente. Pour DAI, le sens de ce “mélange dur dans le dur” consiste davantage à profiter de l’afflux massif de dollars dans le monde décentralisé afin d’augmenter rapidement la quantité de DAI émise (via le module PSM avec une réserve de 100 % et l’émission additionnelle), tout en améliorant la stabilité du taux de change du DAI.

S’appuyer sur une crédibilité externe pour permettre une croissance rapide de l’émission est d’une importance capitale. L’une des raisons pour lesquelles l’or a progressivement disparu des règlements internationaux en tant que monnaie est liée à l’explosion de la productivité moderne après la révolution industrielle : par rapport à l’augmentation rapide des biens et des services, la vitesse de croissance de l’offre d’or en tant que monnaie ne pouvait pas suivre, ce qui a conduit à une tendance déflationniste. Déflation et inflation galopante sont aussi mauvaises l’une que l’autre pour l’économie. En plus de maintenir sa stabilité d’ancrage, DAI peut aussi augmenter son volume d’émission de manière proportionnelle à la croissance de la taille globale du marché des cryptomonnaies : c’est une capacité très importante.

Signification de la diversification des réserves

En comprenant les exemples ci-dessus, nous constatons que ce qui ressemble à la création de monnaie par MakerDAO est en réalité un échange des composantes de réserve dans le bilan de MakerDAO.

• Augmenter les réserves en USDC : lorsque de vrais dollars entrent continuellement dans le monde crypto via les stablecoins, DAI obtient aussi la capacité d’augmenter rapidement son offre. Il n’est plus limité par le scénario antérieur où l’on devait utiliser des cryptos majeures comme ETH comme sur-collatéral, ce qui rendait l’expansion de l’offre plus lente.

• Augmenter les réserves d’obligations du Trésor américain : en sautant l’intermédiaire de Circle, on profite directement de la crédibilité du Trésor américain émetteur de ces titres. Si l’on avait échangé davantage d’obligations du Trésor US contre du backing pour DAI, l’impact reçu par DAI lors de la dernière crise de bank run sur l’USDC aurait été moindre. C’est l’effet positif de la diversification des réserves sur la stabilité du taux de change.

Dans les types d’actifs détenus par MakerDAO, on peut aussi clairement constater que la part des actifs du monde réel (RWA, par exemple des bons/obligations du Trésor américain) augmente continuellement, tandis que la dépendance aux actifs de stablecoins diminue de plus en plus.

Résumé

En analysant la question “MakerDAO partage-t-il la capacité de la Réserve fédérale à créer de la monnaie ?” sous deux angles, nous constatons que la réponse n’a finalement plus autant d’importance. Le fait que MakerDAO achète des obligations du Trésor est, en tant que “banque centrale” de DAI, un échange des actifs configurés côté actif de son bilan. Et c’est cette capacité d’échange qui est la clé.

Dans la réalité, les banques centrales de différents pays ont déjà la capacité de choisir les actifs qu’elles détiennent. Par exemple, en 2008, pour sauver la crise des subprimes, la Réserve fédérale a commencé à accepter les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) dans sa composante d’actifs. La Banque du Japon, elle, a fait quelque chose de très particulier : via des fonds fiduciaires, elle a détenu une grande quantité d’actions d’entreprises japonaises, au point que la Banque du Japon est devenue l’actionnaire unique le plus important de beaucoup de grandes entreprises.

Donc, pour résumer : l’intérêt pour DAI d’acheter des obligations du Trésor américain (bons/obligations de la devise) est que DAI peut diversifier les actifs qui soutiennent son backing grâce à la capacité de crédibilité externe. De plus, le rendement supplémentaire à long terme apporté par les obligations du Trésor américains peut aider DAI à stabiliser son taux de change, augmenter l’élasticité de l’émission, et en incorporant dans le bilan une composante d’obligations du Trésor, réduire la dépendance de DAI à USDC. Cela diminue aussi le risque de point unique. Au final, tout cela est favorable à son développement. Nous espérons qu’il atteindra davantage de succès dans le processus de développement des stablecoins décentralisés.

Référence :

[1]https://cn.tokeninsight.com/zh/research/analysts-pick/understanding-dai-let-it-not-be-wrapped-usdc-anymore

[2]https://mirror.xyz/bocaibocai.eth/_66d8wRKfs7ZYBfqgMOHH4Lm3GWrRfWg-7fkzU-hMPQ

[3]https://zh.wikipedia.org/zh-hans/香港聯繫匯率制度

[4]https://myantokengeek.medium.com/科普文-web3-中的资产负债表-fc41440b3e1c

[5]https://forum.makerdao.com/t/makerdao-2022-financial-results-and-retrospective/19636

[6]https://dune.com/SebVentures/maker---accounting_1