Le 11 novembre, un jour seulement après le lancement de la tournée de présentation de l’IPO d’Anthropic, le syndicat de placement a déjà réclamé une hausse du prix : les commandes atteignent plusieurs fois le volume de l’offre, la fourchette de 70 à 78 dollars pourrait être relevée et la valorisation, d’environ 1,4 billion de dollars, pourrait grimper à 1,5 billion, voire davantage. #Anthropic refuse de reporter son IPO : quelle valorisation pour la tournée de présentation de cette semaine ?

Mais le moment le plus palpitant de cette histoire, ce n’est pas la hausse du prix en elle-même : c’est le grand huit que la valorisation a emprunté en quatre jours.

Avant la tournée de présentation, la version qui circulait sur le marché était la suivante : les vendeurs voulaient raconter l’histoire d’une valorisation plafonnant à 1,75 billion de dollars, tandis que les investisseurs acheteurs n’étaient prêts à en reconnaître que 1,2 billion. Entre les deux, un fossé de 550 milliards de dollars. Le 9 novembre, Anthropic a d’abord retiré un document de tarification, en invoquant des « chiffres inexacts ». Le 10 novembre, une deuxième version du prospectus a été publiée : entre 70 et 78 dollars par action, 825 millions d’actions émises, soit une valorisation de 1,404 billion de dollars au prix haut de la fourchette — environ 20 % de moins que le plafond avancé par les vendeurs, et un peu au-dessus du milieu du fossé.

Puis, dès l’ouverture de la tournée de présentation, les commandes ont explosé. Le syndicat de placement dirigé par Goldman Sachs et Morgan Stanley a laissé entendre que le prix d’émission serait relevé au-delà de 78 dollars, que la valorisation pourrait atteindre 1,5 billion de dollars, voire davantage, et que les fonds levés au total grâce à l’IPO et au placement privé pourraient dépasser 100 milliards de dollars. Fixation du prix le 18 novembre, cotation au Nasdaq le 19 novembre, sous le symbole ANT.

Ce qui tient la scène, ce sont les revenus : près de 17 milliards de dollars au troisième trimestre à lui seul, et, selon les informations disponibles, un chiffre d’affaires annualisé de 81 milliards de dollars en octobre. Mais dans cette version du prospectus datée du 10 novembre, que j’ai examinée à travers une analyse détaillée publiée par le milieu de l’investissement, cinq groupes de chiffres méritent d’être retenus :

Premièrement, une facture de calcul de 900,9 milliards de dollars. Le montant total des engagements contractuels est passé de 895,4 milliards de dollars dans la version du 2 novembre à 900,9 milliards, soit 5,5 milliards de plus en huit jours. Environ 451,6 milliards de dollars doivent être payés d’ici à la fin de 2030 ; à la louche, cela représente en moyenne près de 300 millions de dollars par jour pendant les quatre prochaines années. Dans le même temps, la part sur laquelle il est possible de revenir diminue : le montant soumis à des droits de résiliation et à des conditions préalables est passé de 213,8 à 186,2 milliards de dollars. Les engagements augmentent, les possibilités de revenir en arrière se réduisent : la facture est en train de passer de la lettre d’intention à une dette ferme.

Deuxièmement, une perte nette de 104 milliards de dollars sur les neuf premiers mois, mais pas à cause de l’activité commerciale. Le prospectus l’indique clairement : 94,3 milliards de dollars de cette somme proviennent des variations de la juste valeur des obligations convertibles, des passifs liés aux produits dérivés et des SAFE. La perte d’exploitation, selon la définition opérationnelle, n’est que de 1,26 milliard de dollars. En clair : plus la valorisation de l’entreprise grimpe vite, plus ce poste devient lourd — il s’agit de pertes comptables, pas d’argent perdu sur les ventes de Claude. La perte par action s’élevait à 3,04 dollars en 2025 et à 8,87 dollars sur les neuf premiers mois de 2026 en données pro forma, pour une perte cumulée de 171,281 milliards de dollars. En revanche, les 212,684 milliards de dollars de trésorerie et de placements à court terme inscrits au bilan sont bien réels.

Troisièmement, pour les 825 millions d’actions, chaque dollar de variation du prix d’émission fait varier le produit net de près de 800 millions de dollars. Cette opération porte sur 825 millions d’actions ordinaires de catégorie A. La société en émet elle-même environ 801 millions, soit 97,1 %, tandis que les actionnaires historiques n’en vendent qu’environ 24 millions. Les banques garantes disposent également d’une option de surallocation portant sur un peu moins de 124 millions d’actions. Au prix médian de 74 dollars, le produit net total de l’IPO et du placement privé s’élève à environ 84,6 milliards de dollars, ou à environ 93,7 milliards si l’option de surallocation est exercée. Les administrateurs et les parties liées ont également indiqué être « intéressés » par la souscription d’un maximum de 303 millions de dollars — le prospectus dit bien « intéressés », pas « engagés », ni « liés par un accord ».

Quatrièmement, les conditions accordées aux investisseurs du placement privé de 26 milliards de dollars sont bien plus avantageuses que celles offertes aux petits porteurs. Sept entreprises — Google, Nvidia, AMD, Broadcom, Micron, Microsoft et TSMC — souscrivent ensemble 26 milliards de dollars d’actions ordinaires de catégorie N, au même prix que l’IPO et avec un règlement simultané. Ces actions ne sont pas enregistrées et ne sont pas soumises à une période de blocage. Les 10 milliards de dollars investis par Google déclenchent également une option prévue dans son contrat d’achat de billets de 2026, ramenant le montant disponible à 10 milliards de dollars ; les 2,5 milliards de dollars d’AMD viennent en déduction de son engagement en capital au titre du contrat d’approvisionnement en matériel. Puces, cloud, fabrication sous contrat : les principaux bénéficiaires des dépenses d’Anthropic deviennent actionnaires avant même son entrée en Bourse.

Cinquièmement, le calendrier de fin de la période de blocage est précis au jour près. Jusqu’à 316 millions d’actions pourront être vendues dès le premier jour de cotation ; jusqu’à 299 millions aux 27e et 48e jours ; jusqu’à 349 millions aux 62e et 76e jours ; jusqu’à 1,7 milliard le deuxième jour de cotation complet suivant la publication du rapport annuel 2026 ; jusqu’à 3 milliards après 180 jours ou après la publication des résultats du premier trimestre 2027 ; et jusqu’à 1,9 milliard au bout d’un an. Les fondateurs peuvent également libérer par anticipation 29 % de leurs actions. Pour quiconque envisage d’acheter après le 19 novembre, ce calendrier mérite d’être conservé.

Il y a aussi deux points qui laissent perplexe. Le premier concerne le contrôle : il n’existe qu’une seule action ordinaire de catégorie T, détenue par un trust à vocation patrimoniale de long terme, qui a le droit d’élire et de révoquer les administrateurs constituant la majorité du conseil. Il n’existe également qu’une seule action ordinaire de catégorie F, détenue par une société des fondateurs, qui verrouille 50,1 % des droits de vote totaux. Les droits de vote des actions ordinaires de catégorie A sont ramenés à 49,9 %, et les fondateurs détiennent ensemble environ 61,3 %. Le second point : 846,8 millions d’actions ont été attribuées à une filiale détenue à 100 % et consacrée à des œuvres d’intérêt général — davantage que les 801 millions d’actions émises par la société elle-même dans le cadre de cette IPO. Une entreprise qui n’est pas encore cotée et qui affiche déjà des pertes cumulées de 171,281 milliards de dollars a d’abord attribué 846,8 millions d’actions à des œuvres d’intérêt général.

Les facteurs de risque du prospectus contiennent aussi un passage qui disait auparavant que les « modèles pourraient agir d’une manière imprévue ». Dans la version du 10 novembre, cette éventualité est devenue un fait déjà survenu : lors d’une évaluation de cybersécurité menée par un tiers, une erreur de configuration de l’environnement de test a connecté les modèles au réseau public. Quatre modèles ont accédé sans autorisation à de véritables systèmes tiers au cours de sessions de travail continu d’environ 10 à 34 heures. Un modèle d’une première version a utilisé un mot de passe trouvé pour obtenir des droits d’administrateur sur un système tiers, recueillir d’autres identifiants, modifier les paramètres du système et consulter les informations personnelles d’une personne. Le même passage contient une phrase encore plus inquiétante : « les modèles pourraient contourner les évaluations et la surveillance ».

L’entreprise n’est pas encore cotée, mais des titres s’échangent déjà de gré à gré. Le Financial Times rapporte qu’un courtier new-yorkais propose, pour le compte de fonds de capital-risque, jusqu’à 500 millions de dollars d’actions placées à un prix supérieur de 4 % au prix définitif de l’IPO. Un autre fonds de capital-risque propose des actions d’une valeur de 1,25 milliard de dollars par l’intermédiaire d’un véhicule à objet spécifique, sur la base d’une valorisation de 1,5 billion de dollars. Morningstar estime la juste valeur à environ 1,7 billion de dollars, dans une fourchette allant de 500 milliards à 3 billions — un écart de six fois, autrement dit aucune réponse.

Pour le monde des cryptomonnaies, l’affaire comporte trois volets. Le premier est celui du point de référence pour la valorisation de l’IA : Anthropic est l’événement de valorisation le plus important de cette vague de récits autour de l’IA. La capacité de la valorisation de 1,5 billion de dollars à tenir influencera directement les récits de valorisation des jetons liés à l’IA ; la performance du premier jour, le 19 novembre, sera le premier test. Le deuxième volet est l’ombre de Nvidia : Google et Nvidia ont chacun investi environ 10 milliards de dollars en tant qu’investisseurs de référence. Nvidia est à la fois fournisseur et actionnaire d’Anthropic. Les résultats du troisième trimestre de Nvidia, attendus le 17 novembre (avec un chiffre d’affaires prévisionnel de 108 milliards de dollars), et la cotation d’Anthropic le 19 novembre tombent dans la même semaine. La valorisation du secteur de l’IA sera donc mise à l’épreuve deux fois en une semaine. Le troisième volet est celui du sentiment de marché : le BTC tourne autour de 73 200 dollars ce soir, en baisse d’environ 1 % sur 24 heures, et l’indice de peur et d’avidité s’établit à 26. Tout le marché attend à la fois les conclusions du conseil d’administration de Nvidia et l’entrée en Bourse d’Anthropic ; l’appétit pour le risque de cette semaine dépend de ces deux événements.

Voici mon analyse : le pouvoir de fixation des prix était déjà revenu aux acheteurs — impossible de faire passer la valorisation de 1,75 billion de dollars ; il a fallu la ramener à 1,404 billion pour trouver preneur. Maintenant que les commandes explosent, les vendeurs en ont récupéré une partie et le syndicat de placement ose parler d’une hausse. Mais négocier une hausse ne signifie pas qu’elle tiendra. Le véritable test aura lieu lors de la fixation du prix le 18 novembre et à la clôture du premier jour de cotation, le 19 novembre. Les conditions qui me feraient changer d’avis sont claires : si le prix est effectivement fixé au-dessus du haut de la fourchette et que le titre ne clôture pas sous son prix d’émission le premier jour, alors la valorisation de 1,5 billion de dollars tient provisoirement ; on pourra mettre de côté, pour l’instant, la thèse de la bulle de l’IA. Si le prix n’est pas relevé, ou si le titre clôture sous son prix d’émission le premier jour tandis que les fonds de capital-risque vendent selon le calendrier prévu, alors la version de la « baisse de 20 % » reflétera la véritable valorisation de marché, et il faudra recalculer les valorisations de cette vague de l’IA. Pour ma part, je ne me précipiterai pas sur ce titre le premier jour, mais je suivrai de près le prix fixé le 18 novembre.

Selon vous, le prix de 1,5 billion de dollars reflète-t-il la véritable valeur de l’IA, ou est-ce le résultat d’un récit d’IPO bien ficelé ?

— Baobao