TSMC tire davantage de revenus de chaque unité de production de plaquettes. La question la plus difficile est de savoir si sa prochaine génération de capacités pourra générer les mêmes rendements.
Les résultats du troisième trimestre de TSMC révèlent quelque chose de plus important qu’un nouveau chiffre d’affaires solide porté par l’IA.
Le chiffre d’affaires a progressé de 50,9 % sur un an pour atteindre 1 490 milliards de NT$. Les livraisons, mesurées en plaquettes équivalentes de 12 pouces, n’ont augmenté que de 9,6 %.
En dollars américains, le chiffre d’affaires a augmenté de 41,2 %.
Cet écart est important. TSMC génère un chiffre d’affaires nettement plus élevé au regard de ses livraisons de plaquettes, ce qui reflète une combinaison technologique plus haut de gamme, les prix, le packaging avancé et d’autres facteurs.
Il ne s’agit pas d’une mesure directe du prix de vente moyen des plaquettes. Le chiffre d’affaires consolidé comprend des activités autres que la fabrication de plaquettes, et le nombre de plaquettes équivalentes expédiées ne tient pas compte des différences de complexité des procédés ni du contenu en matière de conditionnement.
Mais la tendance est incontestable : le chiffre d’affaires augmente bien plus vite que la production physique de plaquettes.
La prime se répercute sur le résultat opérationnel
Le résultat opérationnel du troisième trimestre a atteint 876,45 milliards de NT$, contre 500,69 milliards un an plus tôt.
La marge opérationnelle est passée de 50,6 % à 58,7 %.
La marge opérationnelle incrémentale sur les 504,32 milliards de NT$ de chiffre d’affaires supplémentaires s’est établie à environ 74,5 %.
C’est un résultat exceptionnel pour un fabricant à forte intensité capitalistique.
Cela laisse penser que TSMC tire un important levier opérationnel du passage de ses clients à des technologies plus avancées.
Les flux de trésorerie sont tout aussi remarquables.
TSMC a généré environ 920 milliards de NT$ de flux de trésorerie opérationnels au cours du trimestre, pour 443 milliards de NT$ de dépenses d’investissement. L’écart s’élevait à environ 477 milliards de NT$.
L’entreprise ne se contente pas d’afficher des bénéfices comptables plus élevés. Elle génère des liquidités considérables tout en finançant l’un des plus vastes programmes d’expansion de capacités de production du secteur.
Ces chiffres reflètent toutefois les rendements de l’activité existante et de sa composition actuelle en actifs. Ils ne permettent pas d’établir les rendements des capacités qui ne sont pas encore montées en puissance.
Cette distinction devient de plus en plus importante.
Le N2 change la donne en matière d’investissement
La technologie deux nanomètres représentait déjà 8 % du chiffre d’affaires tiré des plaquettes au troisième trimestre, tandis que le trois nanomètres en représentait 33 %.
La transition s’accélère. Mais sa rentabilité à court terme n’est pas encore aussi favorable que pourrait le laisser penser la croissance du chiffre d’affaires.
La direction a attribué principalement à l’effet dilutif de la montée en puissance initiale du N2 la baisse séquentielle de 1,3 point de pourcentage de la marge brute au cours du trimestre.
Cela ne prouve pas que la transition technologique a échoué. Les nouvelles capacités de production entraînent des amortissements, des coûts de démarrage et des dépenses liées à l’apprentissage des rendements avant d’atteindre un taux d’utilisation stabilisé.
Cela met toutefois en lumière une différence fondamentale entre leadership technologique et efficacité du capital.
Une plaquette plus avancée peut se vendre plus cher tout en générant un rendement du capital investi plus faible, si les capacités nécessaires à sa production sont suffisamment coûteuses.
La contribution à long terme du N2 dépendra de la rapidité avec laquelle s’amélioreront le taux d’utilisation, les rendements et les coûts unitaires — et pas seulement du prix que les clients sont prêts à payer pour cette technologie.
L’ancien nœud technologique pourrait compter tout autant
Le N3 ne disparaît pas à mesure que le N2 se développe.
TSMC continue d’investir dans les capacités N3 et d’optimiser les équipements entre les différentes générations technologiques. Les clients ne passent pas tous simultanément au nœud le plus récent. Leurs décisions dépendent des performances, de la consommation électrique, de la surface de la puce, des cycles de vie des produits et des coûts.
Cela confère potentiellement un avantage précieux à TSMC : l’entreprise peut servir simultanément plusieurs générations de produits hautes performances.
Cela met aussi à l’épreuve ses choix d’allocation du capital.
Si le N3 reste bien utilisé pendant la montée en puissance du N2, TSMC peut générer des rendements sur une base d’actifs installés plus large.
Si la migration des clients s’accélère plus vite que la demande de remplacement, les capacités plus anciennes de nœuds avancés pourraient devenir moins productives avant que leur valeur économique ait été entièrement récupérée.
On ne peut pas déduire le résultat des seules parts de chiffre d’affaires liées aux technologies.
L’expansion à l’étranger ajoute une couche de coûts supplémentaire
Le prochain cycle d’investissement ne se limite pas à Taïwan.
TSMC prévoit que ses usines à l’étranger réduiront sa marge brute consolidée d’environ deux points de pourcentage en 2026. Cette érosion pourrait atteindre trois à quatre points au cours des années suivantes, à mesure que les capacités américaines monteront en puissance.
Ces installations peuvent offrir des avantages stratégiques aux clients, notamment une diversification de la chaîne d’approvisionnement et une meilleure résilience géographique.
Mais ces avantages ne se traduisent pas automatiquement par des rendements de fabrication plus élevés pour les actionnaires de TSMC.
L’entreprise doit soit récupérer ces coûts supplémentaires en ajustant ses prix, soit améliorer sa structure de coûts à l’étranger, soit accepter des rendements plus faibles sur une partie de ces capitaux.
C’est là que la prime liée à la fabrication de puces pour l’IA est mise à l’épreuve de la manière la plus déterminante.
Le prochain dollar investi compte plus que le dernier
TSMC a déjà démontré une capacité bénéficiaire extraordinaire.
La question qui reste en suspens est de savoir si le prochain dollar investi dans le N2, le conditionnement avancé et la fabrication à l’étranger générera des rendements comparables à ceux des actifs qui produisent les flux de trésorerie actuels.
Trois évolutions renforceraient cette thèse :
Premièrement, la croissance du chiffre d’affaires continue de dépasser celle des expéditions de plaquettes, sans dégradation durable des marges.
Deuxièmement, la montée en puissance du N2 s’accompagne d’une demande suffisante pour le N3 afin de maintenir un taux d’utilisation élevé pour les deux générations.
Troisièmement, les flux de trésorerie opérationnels augmentent suffisamment vite pour absorber la hausse des dépenses d’investissement sans baisse persistante du taux de conversion en flux de trésorerie disponible.
La thèse opposée est tout aussi claire.
Si l’intensité capitalistique augmente plus vite que la capacité bénéficiaire des nouvelles capacités, TSMC pourrait continuer d’afficher une croissance impressionnante de son chiffre d’affaires tandis que le rendement marginal du capital s’affaiblirait.
Les investisseurs ne doivent pas confondre ces deux résultats.
L’avantage technologique de TSMC est bien établi. La question pour les investisseurs est de savoir quelle part de cet avantage se traduira en rendements sur la prochaine génération de capital de production.
C’est là que se joue réellement la prime liée à l’IA.
