Après la clôture des marchés américains mardi, Bitmine a publié ses comptes pour l’exercice clos le 31 août. La perte nette dépasse 6,3 milliards de dollars, alors que l’exercice précédent s’était soldé par un bénéfice net de 348,6 millions. Environ 6,23 milliards de dollars proviennent de pertes latentes liées à la juste valeur des actifs numériques.

Les chiffres des pertes sont faciles à comprendre, et l’on s’en lasse vite. L’essentiel se trouve dans la ligne des revenus. Sur l’ensemble de l’exercice, les revenus ont atteint 124,8 millions de dollars, dont 121,4 millions provenaient des services de staking et de validation, soit 97 %. Le marché tablait auparavant sur 119,8 millions.

Les revenus d’une société de trésorerie proviennent presque entièrement des récompenses de staking, versées en ETH. Au cours de l’exercice, l’ETH est passé d’environ 4 390 dollars à 2 466 dollars, soit une baisse d’environ 44 %. Quand le cours recule d’un cran, les récompenses converties en dollars diminuent d’autant, et les revenus suivent. Il n’y a aucun amortisseur dans cette chaîne.

Le bilan est très clair. À la fin août, la société détenait 5 901 837 ETH, d’une juste valeur de 14,6 milliards de dollars, ainsi que 211 BTC évalués à 16,6 millions de dollars et 545 millions de dollars de trésorerie et équivalents. Le total de l’actif s’élevait à 15,4 milliards de dollars, contre 33,7 millions de dollars de passif.

Le montant du passif mérite davantage d’attention que celui des pertes. Il montre que l’entreprise n’a pas emprunté pour acheter des cryptomonnaies : le risque ne se situe pas du côté des liquidations, mais entièrement du côté de la valorisation. Si le cours baisse, la valeur comptable diminue d’autant. Personne ne viendra réclamer le remboursement d’une dette et il n’existe aucun seuil de liquidation forcée.

Les règles comptables amplifient le phénomène. Les actifs numériques sont évalués à leur juste valeur, et les variations sont directement inscrites au compte de résultat, sans possibilité d’amortissement ni période de transition. Dans son document, l’entreprise précise elle-même que les fluctuations du cours de l’ETH continueront d’entraîner une forte volatilité de ses résultats, de ses capitaux propres et de sa situation financière.

Le financement constitue l’autre pilier. Au cours de l’exercice, l’entreprise a émis et vendu 395,1 millions d’actions via un programme ATM, levant 13,2 milliards de dollars, tout en rachetant 20,8 millions d’actions au prix moyen de 17 dollars. Elle émet des actions pour obtenir des liquidités, convertit ces liquidités en ETH, puis met les ETH en staking pour générer des flux de trésorerie. Quand le cours monte, la quantité de cryptomonnaie détenue par action augmente ; quand il baisse, le nombre d’actions s’accroît tandis que la valeur en dollars des cryptomonnaies diminue. Les deux évolutions vont alors dans le mauvais sens.

Le communiqué du 9 novembre donne le dernier chiffre : 6 070 092 ETH, soit 4,97 % de l’offre totale d’Ethereum. Sur ce total, 5 227 037 ETH sont déjà en staking, soit plus de 86 % des réserves. Au rythme actuel, les récompenses annualisées s’élèvent à environ 309 millions de dollars. Il ne manque qu’environ 40 000 ETH pour atteindre l’objectif symbolique de 5 %.

Les 4,97 % ne sont pas un pourcentage abstrait. Environ un vingtième de l’offre d’Ethereum en circulation figure au bilan d’une seule entreprise.

Tom Lee qualifie ces 5 % de plafond absolu. Lors d’une conférence début octobre, il a déclaré que les achats s’arrêteraient une fois ce seuil atteint. Cette phrase mérite davantage d’attention que les pertes de 6,3 milliards. Depuis plus d’un an, l’entreprise est l’un des acheteurs les plus réguliers du marché, et l’un de ceux qui se soucient le moins du prix. La semaine dernière encore, elle a acheté 9 587 ETH pour environ 20,3 millions de dollars. Si un tel acheteur cesse ses achats, la demande perdra un acheteur régulier qui ne négocie pas les prix.

On peut aussi faire le calcul en fonction du temps. Au rythme des dernières semaines, les 40 000 ETH devraient être accumulés en environ quatre semaines. Une fois ce seuil atteint, l’absence d’un acheteur régulier chaque semaine passera du stade de prévision à celui de réalité.

Côté cours, l’ETH s’échange actuellement à 2 054,49 dollars, en baisse de 1,90 % sur 24 heures. Ce niveau est inférieur d’environ 17 % aux 2 466 dollars utilisés dans les comptes de fin août. Le prochain trimestre n’a pas encore été comptabilisé, mais le terrain des dépréciations est déjà balisé.

Les autres postes du bilan concordent également. La valeur comptable des 211 BTC ne représente qu’une part infime des actifs : le bilan de cette entreprise suit presque exclusivement la courbe de l’ETH. L’action a clôturé mardi en baisse de 2,8 %, portant son recul depuis le début de l’année à 33 %.

La phrase la plus révélatrice de ce document se cache derrière un pourcentage anodin. 97 % des revenus dépendent d’une seule et même activité, rémunérée dans un actif qui, lui aussi, est en train de perdre de la valeur.