Le piratage n’a pas fait chuter ce marché. Deux jours plus tard, c’est la débâcle des semi-conducteurs qui l’a fait.

$BTC a clôturé à 77 991 le 29 octobre, lors de la séance où Binance a révélé une perte de 6,3 milliards de dollars, en baisse de 4,1 % par rapport aux 81 343 de la veille. $BNB est passé de 759,85 à 698,46, en baisse de 8,1 %, soit presque exactement le double du recul de la cryptomonnaie au cours de la même séance. Voilà à quoi ressemble un événement touchant une plateforme : le jeton associé à la plateforme subit une décote, tandis que l’actif de réserve se négocie avec une prime. Six séances plus tard, le BTC a clôturé à 80 504, soit environ 1 % de moins que son cours de clôture avant l’annonce et 3,8 % de plus que le cours de règlement du 29 octobre. Les retraits avaient repris depuis le 1er novembre, et 3,64 milliards de dollars étaient déjà sortis. Voici le chiffre auquel je reviens sans cesse. Le volume quotidien des échanges au comptant sur les quatre séances depuis la réouverture s’est établi en moyenne à 1,05 milliard de dollars. Le 5 novembre, lors de la séance où le marché a réellement décroché, les échanges ont atteint 2,03 milliards, soit 1,9 fois cette moyenne. La semaine où la plateforme était en pleine crise a été calme. Celle où le secteur des semi-conducteurs était en pleine effervescence ne l’a pas été.

Les données sur les fonds racontent la même histoire sous un autre angle. Les ETF américains au comptant sur le bitcoin ont enregistré des sorties de 1,2817 milliard de dollars au cours des cinq séances du 2 au 6 novembre (Farside Investors), soit 1,34 % de leurs 95,9 milliards de dollars d’actifs nets. Le titre parle des pires rachats hebdomadaires depuis le lancement des fonds en janvier 2024, et c’est bien le cas. C’est leur répartition qui est intéressante. IBIT en a représenté 1,21 milliard, soit 94 % des sorties de l’ensemble du secteur et 2,0 % de ses propres actifs. FBTC a, lui, enregistré des entrées de 93,1 millions, soit 0,7 % de ses actifs. Même frais de 0,25 %, même actif sous-jacent, mais un écart de 2,7 points. La différence tient à l’endroit où les bitcoins sont conservés : IBIT confie la garde à Coinbase, tandis que FBTC la gère en interne avec Fidelity Digital Assets. Environ 80 à 84 % de l’ensemble des actifs des ETF américains au comptant sur le bitcoin se trouvent dans le périmètre d’un seul dépositaire. Après une semaine où 6,3 milliards de dollars sont sortis de la plus grande plateforme d’échange, transférer son exposition vers un dépositaire moins concentré ne coûte rien en exposition au marché et permet de mieux dormir. Un rachat auprès d’un émetteur a financé un achat auprès d’un autre. C’est une décision liée à la conservation des actifs, pas une sortie.

Les faits sont là, dans les données de marché. Le 5 novembre, l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a chuté jusqu’à 11 % et le Nasdaq a reculé de 5,52 %, entrant en zone de correction ; 1,03 milliard de dollars de positions crypto à effet de levier ont été liquidées, dont 89 % étaient des positions longues (CoinGlass). Le 6 novembre, les chiffres de l’emploi ont fait état de 165 000 emplois créés, contre un consensus de 59 000, le chômage a reculé à 4,1 % et la probabilité d’une hausse des taux en décembre est passée de 70 à 77 % (CME FedWatch). $ETH a enregistré 391 millions de dollars de sorties des ETF sur la semaine et a clôturé en baisse de 0,3 %. Les flux ont bougé ; le cours, non. C’est du côté de la largeur du marché que les dégâts sont vraiment apparus : parmi les 26 paires crypto les plus échangées sur Binance, 17 ont reculé cette semaine, la paire médiane a perdu 3,3 % et le volume total des échanges s’est établi à 89 % du rythme quotidien du mois précédent. Personne n’est parti. Tout a été réévalué en fonction d’un taux d’actualisation plus élevé, et cette réévaluation a touché les actifs dont la duration est la plus longue, pas les propres livres de la plateforme.

La plupart des gens se trompent en interprétant les flux d’un fonds comme le reflet d’une conviction. Un ETF est une enveloppe qui repose sur un dépositaire et des frais. Quand la plus grande plateforme du marché perd 6,3 milliards de dollars à la suite d’une attaque extérieure, les investisseurs ne remettent pas en question le fonctionnement du bitcoin. Ils se demandent à nouveau qui le détient. Le chiffre de 1,34 % en est la preuve : une sortie d’une catégorie d’actifs ne s’arrête pas à 1,3 % de celle-ci, et elle ne laisse pas un grand fonds avec des entrées d’argent. Pendant ce temps, le cours a terminé la semaine en baisse de 2 %, pas de 15 %. La deuxième erreur, c’est la mienne : je dois me garder de prendre un marché calme pour un marché sûr. La semaine de l’incident a été calme parce que les pièces ont circulé d’un registre à l’autre, et un transfert entre registres n’est pas une transaction. Le cours ne réagit que lorsque quelqu’un passe un ordre qui rencontre un ordre opposé dans le carnet.

Mon analyse : attendre, ne pas prendre de position. Et elle peut être réfutée par deux publications de données. Si FBTC passe en territoire négatif la semaine prochaine tandis qu’IBIT continue d’enregistrer des sorties, cela signifiera que la demande se retire plutôt que de changer de dépositaire, et je deviendrai baissier. Si la prochaine baisse survient avec un volume d’échanges inférieur au niveau de référence de 1,05 milliard de dollars observé lors de l’incident, cela signifiera que les vendeurs sont à bout plutôt qu’en train de distribuer leurs actifs, et je pencherai dans l’autre sens. J’abandonnerais aussi complètement cette analyse si un titre concernant spécifiquement Binance — un deuxième incident, un actif retardé, un déficit de réserves — provoquait une séance de baisse de 2 milliards de dollars ou plus. Dans ce cas, la plateforme redeviendrait le sujet principal.

Trois éléments que je vérifierai la semaine prochaine, chacun sur une page publique :

1. L’écart entre dépositaires, au quotidien. Le tableau des émetteurs de Farside, avec IBIT et FBTC sur deux lignes consécutives. Une nouvelle semaine de sorties pour IBIT et d’entrées pour FBTC conforterait l’hypothèse d’un changement de dépositaire. Des sorties pour les deux l’invalideraient et donneraient raison à l’explication par la demande.

2. Le volume des échanges lors des séances de baisse. Le volume quotidien en dollars sur Binance, comparé au niveau de référence de 1,05 milliard de dollars. Une baisse accompagnée d’un volume en recul correspond à une purge. Une baisse accompagnée d’un volume en hausse correspond à un transfert de propriété, et c’est ce deuxième cas qui fait mal.

3. La largeur du marché par rapport au cours. La variation médiane sur sept jours des 30 paires les plus échangées. Si la médiane cesse de baisser alors que le BTC reste au-dessus de son plus bas de la semaine, la réduction des risques touche à sa fin. Si la médiane continue de baisser alors que le BTC se maintient, un seul actif porte l’indice et celui-ci donne une image trompeuse.

Données à la date d’aujourd’hui. Ceci ne constitue pas un conseil financier.

Si IBIT continue d’enregistrer des sorties tandis que FBTC continue d’attirer des capitaux, s’agit-il d’un changement de dépositaire ou du début d’une sortie ?

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