Le rapport sur l’emploi aux États-Unis publié en octobre a donné aux investisseurs sensibles aux taux une raison plus solide de se concentrer sur la résilience du marché du travail. Les emplois non agricoles ont augmenté de 165 000 au cours du mois, soit bien plus que la hausse mensuelle moyenne de 48 000 enregistrée au cours des 12 mois précédents, tandis que le taux de chômage est resté à 4,1 %. Le salaire horaire moyen a progressé de 0,4 % par rapport à septembre et de 3,1 % sur 12 mois.

La réaction immédiate du marché a évolué dans le sens attendu : selon des informations citant le CME FedWatch, la probabilité implicite d’une hausse de 25 points de base lors de la réunion de décembre du Comité fédéral de l’open market s’établissait à environ 77 %, contre quelque 67 % la veille. Mais il ne faut pas prendre cette évolution pour le signe qu’une décision de politique monétaire est désormais arrêtée. La Fed avait déjà maintenu ses taux inchangés fin octobre, tout en qualifiant l’inflation d’élevée, et les probabilités d’une hausse en décembre auraient atteint près de 85 % après cette réunion. Le rapport sur l’emploi a renforcé les arguments en faveur d’une politique plus stricte, sensibles à l’inflation, mais il n’a pas porté les anticipations des marchés à terme à un nouveau sommet.

Cette distinction est essentielle pour les investisseurs. Le rapport montre que le marché du travail ne s’est pas affaibli de manière nette au point de créer un contexte de faibles pressions inflationnistes. À lui seul, il ne constitue pas une règle de décision pour la Fed, et les probabilités des contrats à terme restent une estimation évolutive du marché, et non une indication des responsables de la politique monétaire.

Les créations d’emplois et les salaires d’octobre rebattent les cartes du signal sur le marché du travail sensible à l’inflation

Le chiffre phare des créations d’emplois était notable, non seulement parce qu’il dépassait la moyenne récente, mais aussi parce qu’il s’accompagnait d’une accélération de la hausse mensuelle des salaires. Le Bureau of Labor Statistics a indiqué que les effectifs salariés avaient augmenté de 165 000 en octobre, contre une hausse mensuelle moyenne de 48 000 au cours de l’année précédente. Le taux de chômage est resté inchangé à 4,1 %.

Les chiffres des salaires offrent deux points de comparaison : le salaire horaire moyen a augmenté de 0,4 % sur un mois, au lieu de stagner ou de baisser, et de 3,1 % sur un an. Pour la Fed, ces données comptent au même titre que les embauches et le chômage, et non isolément ; la hausse annuelle, à elle seule, ne permet pas de conclure que l’inflation va s’accélérer ou rester élevée.

Les marchés ont tendance à considérer que la résilience de l’emploi et des salaires pourrait compliquer la victoire contre l’inflation, car elle peut témoigner d’une demande de main-d’œuvre persistante et de pressions durables sur les coûts salariaux. C’est un mécanisme, pas une prévision automatique : les données salariales ne sont qu’un élément parmi d’autres dont les décideurs tiennent compte pour évaluer l’inflation et l’économie. Le rapport d’octobre n’a toutefois guère conforté les opérateurs dans l’idée que le marché du travail se refroidissait régulièrement.

L’ampleur de la surprise sur les créations d’emplois par rapport à la moyenne sur 12 mois compte également. La hausse de 165 000 emplois représente plus de trois fois la moyenne de 48 000. La question n’est donc plus de savoir si le rapport d’octobre était simplement modérément positif, mais s’il marque une réaccélération notable des embauches. Un seul mois ne permet pas de trancher. Les révisions rendent toutefois plus difficile de considérer cette vigueur comme un résultat statistique isolé.

La révision de 84 000 emplois donne une portée plus large à la vigueur observée

La hausse des emplois salariés en août a été révisée à 186 000, contre 133 000 auparavant, tandis que celle de septembre a été révisée à 60 000, contre 29 000. Selon le BLS, ces deux révisions ont ajouté au total 84 000 emplois aux chiffres précédemment publiés.

Les révisions comptent, car le chiffre initial des créations d’emplois mensuelles ne constitue pas à lui seul tout le signal sur l’emploi dont disposent les marchés. Dans ce cas, les données révisées renforcent le chiffre phare plus élevé d’octobre, au lieu de le compenser. Après révision, le mois d’août apparaît nettement plus solide, et la hausse initialement modeste de septembre a également été revue à la hausse.

Cela ne signifie pas que le marché du travail accélère uniformément. La série révisée présente encore des variations d’un mois à l’autre, et les révisions peuvent modifier les données historiques sans pour autant prédire la prochaine publication. Mais, dans le cadre du débat sur la politique monétaire en décembre, l’effet concret est clair : les décideurs et les investisseurs évaluent une hausse de 165 000 emplois en octobre au regard des chiffres des deux mois précédents, révisés à la hausse de 84 000 au total, et non des estimations plus faibles publiées initialement.

Pour les actifs sensibles aux taux, cet ensemble de données plus large est plus important qu’une lecture limitée au chiffre phare. Un marché qui s’attendait à une perte rapide de dynamisme sur le marché du travail doit désormais tenir compte de la possibilité que la tendance sous-jacente ait été plus solide que ne le laissaient penser les premières publications. La question de savoir si cette possibilité se traduira par une hausse des taux dépend toujours de l’évaluation générale de la Fed.

Les probabilités d’une hausse en décembre ont progressé après le rapport, mais les marchés avaient déjà évolué

Après la publication des données sur l’emploi d’octobre, les contrats à terme pour décembre intégraient une probabilité d’environ 77 % d’une hausse de 25 points de base des taux de la Fed, contre environ 67 % la veille, selon un rapport d’The Edge Consultancy citant CME FedWatch. Cette hausse d’un jour à l’autre est significative : elle montre que les opérateurs ont estimé que les chiffres de l’emploi et des salaires renforçaient les arguments en faveur d’une hausse.

Toutefois, la comparaison avec la période précédente complique l’idée selon laquelle le rapport aurait créé un nouveau consensus clair. À l’issue de la réunion de la Fed des 27 et 28 octobre, durant laquelle elle avait laissé les taux inchangés et qualifié l’inflation d’élevée, l’Associated Press avait fait état d’une probabilité de hausse en décembre proche de 85 %. Selon cette mesure, le chiffre de 77 % observé après la publication des données sur l’emploi restait inférieur au niveau rapporté après la réunion précédente de politique monétaire.

Autrement dit, le rapport sur l’emploi a entraîné une réévaluation par rapport à la veille, mais il ne représentait pas nécessairement la vision la plus restrictive du marché quant à décembre. Les anticipations avaient déjà fortement évolué avant sa publication. Cette chronologie compte pour les investisseurs qui cherchent à expliquer les mouvements des prix des actifs : une statistique solide sur le marché du travail n’apporte pas toujours une information nouvelle de même ampleur lorsqu’un important changement de politique monétaire est déjà intégré dans les prix du marché.

Les probabilités implicites des contrats à terme doivent également être comprises comme des prix conditionnels, et non comme des promesses. Elles peuvent évoluer avec l’arrivée de nouvelles données, les communications de la Réserve fédérale ou les changements de positionnement des investisseurs, qui modifient les anticipations concernant la trajectoire de la politique monétaire. Une probabilité implicite de 77 % laisse une probabilité non négligeable à l’absence de hausse ; elle n’équivaut pas à une décision annoncée.

Le travail à temps partiel et le taux d’activité nuancent l’image d’un marché uniformément en surchauffe

Le rapport contenait également des éléments qui empêchent de considérer octobre comme un signal sans équivoque de surchauffe du marché du travail. Le taux d’activité est resté inchangé à 61,9 %. Par ailleurs, le nombre de personnes travaillant à temps partiel pour des raisons économiques a augmenté de 339 000, pour atteindre 4,8 millions, a indiqué le BLS.

Ces chiffres n’annulent pas les données sur les créations d’emplois, le chômage et les salaires. Ils imposent toutefois une réserve importante dans leur interprétation. Une hausse du temps partiel subi peut indiquer que certains travailleurs souhaiteraient travailler davantage qu’ils ne le peuvent, une situation que le seul taux de chômage ne reflète pas. De même, le maintien du taux d’activité ne témoigne, dans ce rapport, d’aucune hausse généralisée de la participation au marché du travail.

Pour les investisseurs, il ne faut ni conclure que le rapport était mauvais ni considérer que le chiffre phare rend sans importance tous les détails moins favorables. Le tableau de l’emploi présente des signaux contradictoires. Les arguments les plus solides en faveur d’une hausse en décembre sont des embauches supérieures à la moyenne récente, un taux de chômage stable et une accélération de la hausse mensuelle des salaires. La principale raison de ne pas extrapoler ces chiffres est que le taux d’activité ne s’est pas amélioré et que le travail à temps partiel pour des raisons économiques a augmenté.

Cette tension explique pourquoi un rapport solide peut faire monter les probabilités implicites d’une hausse sans dissiper l’incertitude. La politique monétaire est définie au regard d’un ensemble de données sur l’inflation et le marché du travail, et le rapport, à lui seul, ne permet pas de savoir quels éléments pèseront le plus dans les délibérations finales du comité.

La réunion du FOMC des 8 et 9 décembre sera le moment décisif

Selon le calendrier du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, la réunion du FOMC de décembre 2026 est prévue les 8 et 9 décembre, la décision de politique monétaire et la conférence de presse devant avoir lieu le 9 décembre.

D’ici là, il est utile de distinguer les faits observés des scénarios. Les faits observés sont une hausse de 165 000 emplois salariés en octobre, une progression mensuelle des salaires de 0,4 %, des révisions à la hausse totalisant 84 000 emplois pour août et septembre, un taux d’activité inchangé à 61,9 % et une augmentation de 339 000 personnes travaillant à temps partiel pour des raisons économiques. Le scénario de marché est que ces éléments ont contribué à porter à environ 77 % la probabilité implicite d’une hausse de 25 points de base après la publication du rapport.

La décision de politique monétaire ne sera connue que le 9 décembre. Même alors, les investisseurs devront évaluer non seulement la décision sur les taux, mais aussi la manière dont la Fed caractérise l’inflation élevée, la situation du marché du travail et la trajectoire qu’elle prévoit pour sa politique. Pour l’instant, la principale limite à l’interprétation du chiffre phare est simple : les probabilités d’une hausse en décembre après la publication du rapport, bien qu’en hausse par rapport à la veille, restaient inférieures au niveau d’environ 85 % rapporté après la réunion d’octobre du FOMC.