Anthropic n’a pas ajouté un compte de résultat flatteur, mais des engagements en capacité de calcul qui n’ont pas encore été dépensés. La croissance est passée de 144 % en glissement trimestriel à 47 % ; le marché valorise d’abord le montant des engagements, pas cette perte hors trésorerie.

Chiffres clés : S-1/A (vers le 2 novembre) : chiffre d’affaires du troisième trimestre d’environ 17 milliards de dollars, en hausse d’environ 1 127 % sur un an et de 47 % sur le trimestre ; environ 33,2 milliards au total sur les trois premiers trimestres. Perte nette d’environ 23,29 milliards, principalement due aux variations de juste valeur, notamment des obligations convertibles, et non à des sorties de trésorerie. Au 30 septembre, les engagements d’achat et de location s’élevaient à environ 895,4 milliards de dollars ; environ 447,5 milliards devraient être engagés avant fin 2030, et environ 69,8 milliards arrivent à échéance au cours des 12 prochains mois. Ce sont des engagements, pas des sommes déjà dépensées. Ce soir, on écrit le grand livre du prospectus, pas la fiche d’un produit négocié en bourse.

Commençons par la contradiction centrale. D’un côté, les revenus continuent d’augmenter et la demande comme les besoins en puissance de calcul semblent bien réels. De l’autre, la croissance trimestrielle ralentit fortement : après avoir été bénéficiaire au deuxième trimestre, l’activité affiche une perte opérationnelle d’environ 567 millions au troisième trimestre, et la puissance de calcul à court terme coûte encore plus cher que dans les contrats pluriannuels. Les marchés n’attendront pas que l’IPO soit entièrement valorisée pour réagir : ils passeront d’abord par l’effet de levier des semi-conducteurs et les indices proxy du Nasdaq pour réduire l’appétit pour le risque.

Trois séries de données sur les contrats perpétuels de Gate.

Première série : $QQQ. Cours actuel autour de 688,7, variation sur 24 h d’environ +0,5 %, plus haut du jour à 695,6 et plus bas à 670,9, volume d’environ 66,36 millions d’U. L’intérêt ouvert notionnel est d’environ 41 millions d’U, le ratio long/short des comptes d’environ 2,13, celui des gros traders d’environ 0,92 sur la base des positions et 0,60 sur la base des comptes, et le taux de financement est d’environ 0,0017 % toutes les 8 heures. Le proxy du Nasdaq a légèrement remonté par rapport à environ 685 hier. Les particuliers restent plutôt acheteurs, mais on ne peut pas parler d’un redressement généralisé.

Deuxième série : $SOXL. Cours actuel autour de 70,4, variation sur 24 h d’environ -5,4 %, plus haut du jour à 79,3 et plus bas à 65,5, volume d’environ 573 millions d’U. L’intérêt ouvert notionnel est d’environ 344 millions d’U, le ratio long/short des comptes d’environ 3,57, celui des gros traders d’environ 0,81 sur la base des positions et 1,37 sur la base des comptes, et le taux de financement est proche de zéro. Le levier sur les semi-conducteurs continue de s’effriter. Son volume est d’un ordre de grandeur supérieur à celui du proxy du Nasdaq : c’est là que la douleur persiste.

Troisième série : $BTC contexte. Le Bitcoin se situe autour de 78 300, en hausse d’environ 1,3 % sur 24 h, dans une fourchette d’environ 75 700 à 78 700, avec un volume d’environ 7,9 milliards d’U. L’intérêt ouvert notionnel est d’environ 5,04 milliards d’U, le ratio long/short des comptes d’environ 1,32, celui des gros traders d’environ 1,20 sur la base des positions et 0,61 sur la base des comptes, et le taux de financement est d’environ 0,0027 % toutes les 8 heures. Le climat n’est pas encore uniformément favorable aux valeurs technologiques américaines. Le BTC remonte lentement, sans suivre l’effondrement du SOXL, mais sans non plus franchir clairement une résistance.

Mon analyse : la transmission va des engagements en puissance de calcul pour l’IA à l’appétit pour le risque sur les valeurs technologiques américaines, puis au BTC, actif à bêta élevé. Pour les 895,4 milliards d’engagements, il faut distinguer les « engagements » des « dépenses de trésorerie déjà réalisées » ; l’essentiel des 23,29 milliards de pertes nettes correspond à des éléments comptables liés à la revalorisation. Ce qui pèse vraiment sur l’appétit pour le risque, c’est le ralentissement de la croissance trimestrielle, le retour des pertes opérationnelles et la facture de puissance de calcul à absorber dans les prochaines années. Sur les marchés, le SOXL est plus faible que le QQQ, tandis que le BTC résiste mieux que le levier sur les semi-conducteurs. La transmission du climat de marché n’est pas terminée : ne prenez pas le léger rebond du proxy du Nasdaq pour un retour généralisé de l’appétit pour le risque sur les cryptos.

Mon analyse serait invalidée si le SOXL se stabilisait de nouveau au-dessus d’environ 74, si le QQQ clôturait solidement au-dessus de 695 et si le BTC clôturait franchement au-dessus de 79 000, et si les révisions ultérieures montraient un retour aux bénéfices opérationnels ainsi qu’une nette diminution du poids des coûts de puissance de calcul à court terme.

À suivre : trois signaux. Premièrement, le SOXL peut-il sortir de cette zone de baisse persistante entre 65 et 70 ? Deuxièmement, les positions ouvertes et le cours du QQQ peuvent-ils se stabiliser de concert, plutôt que de voir les particuliers rester acheteurs tandis que le cours monte artificiellement ? Troisièmement, les prochaines révisions clarifieront-elles les marges opérationnelles et les coûts à court terme de la puissance de calcul ?

Vérifions les chiffres. Hier, j’ai parlé de HSBC RedCoin : environ 90,01 millions de HKD en circulation. Mon analyse était qu’il s’agissait d’une numérisation des paiements en dollars hongkongais, sans pouvoir remplacer l’USDT ni modifier l’appétit pour le risque. L’analyse serait invalidée en cas d’ouverture à une blockchain publique ou à une plateforme d’échange, ou si la circulation atteignait un milliard de HKD avec une adoption en hausse et une baisse vérifiable de la part de l’USDT dans les flux en dollars hongkongais. Aujourd’hui, le site officiel indique environ 89,75 millions de HKD en circulation : le montant n’a pratiquement pas changé et le seuil d’invalidation n’a pas été atteint. Concernant l’appétit pour le risque : hier, le QQQ était autour de 685 et le SOXL autour de 74,3, avec un plus bas journalier proche de 67,6. Aujourd’hui, le QQQ a légèrement progressé vers 689, tandis que le SOXL reste faible autour de 70,4 et a chuté jusqu’à environ 65,5 au plus bas de la journée. Le climat ne s’est pas réchauffé uniformément dans les valeurs technologiques. Le BTC est passé d’environ 77 400 à 78 300, au terme d’une lente progression : la transmission reste plutôt lente.

Une dernière question : les 895,4 milliards d’engagements en puissance de calcul n’ont pas encore été entièrement dépensés. Selon vous, les marchés devraient-ils davantage craindre l’ampleur des engagements ou le ralentissement de la croissance trimestrielle, passée de 144 % à 47 % ?

Ceci est une simple observation des marchés et ne constitue pas un conseil.