La hausse de la dette publique américaine, entre autres problèmes, fait craindre l’approche d’une crise mondiale. Nouriel Roubini, économiste en chef chez Hudson Bay Capital Management, explique comment il serait théoriquement possible d’y faire face.
La croissance face à la dette
Les marchés des pays développés sont secoués par des déficits budgétaires importants et toujours croissants, ainsi que par la hausse du ratio de la dette publique au PIB. Les taux d’intérêt de la dette publique étaient proches de zéro (et parfois même négatifs), mais ils ont désormais atteint des niveaux bien plus élevés. La hausse des rendements des obligations à court et à long terme remet ainsi en question la viabilité de la dette publique dans plusieurs pays et pousse beaucoup de gens à se demander si une crise ne se profile pas à l’horizon.
Il n’existe pas de réponse univoque à cette question. Certains pays peuvent détenir d’importantes réserves d’actifs financiers, par exemple les réserves de change de leur banque centrale ou les actifs de fonds souverains et d’autres fonds publics ; leur dette nette est ainsi inférieure à leur dette brute. Mais, dans de nombreux pays dont la population vieillit, les engagements non financés prévus des caisses de retraite et des systèmes de santé dépassent déjà le montant de la dette publique officielle, ce qui signifie que la situation est pire qu’il n’y paraît.
Le deuxième facteur clé est le rythme de la croissance économique. Si le rendement moyen de la dette publique est inférieur au taux de croissance nominale du PIB et si le solde budgétaire primaire (c’est-à-dire hors paiements d’intérêts) n’est pas trop déficitaire, le ratio de la dette publique au PIB diminuera progressivement. La croissance économique permet ainsi de résoudre la plupart des problèmes d’endettement. Les États-Unis et les autres pays qui peuvent accélérer leur croissance potentielle grâce aux progrès de l’intelligence artificielle et des technologies associées suivront une trajectoire plus viable que les pays (par exemple ceux de la zone euro) dont la croissance devrait rester plus faible.
Toutefois, une accélération de la croissance économique entraîne généralement une hausse des taux d’intérêt réels, ce qui compromet la viabilité de la dynamique de la dette. Et si les technologies de l’IA mettent au chômage une part importante de la main-d’œuvre, la nécessité d’étendre les dispositifs de protection sociale (voire d’instaurer un revenu de base universel) créera de nouveaux problèmes budgétaires et d’endettement, à moins de financer ces nouvelles dépenses par une hausse des recettes fiscales.
Le troisième facteur est l’avantage que procurent le statut d’émetteur de la monnaie de réserve mondiale et l’emprunt dans sa propre monnaie. Le statut du dollar comme monnaie de réserve privilégiée assure une demande mondiale stable pour les obligations d’État américaines, ce qui permet aux États-Unis d’emprunter à moindre coût et sur de plus longues échéances. Cet avantage pourrait toutefois devenir un problème avec le temps si l’absence de discipline de marché conduisait à des niveaux insoutenables de déficit et d’endettement.
La plupart des autres pays ne jouent pas dans la même catégorie. Les pays en développement empruntent généralement en devises étrangères, ce qui les empêche de réduire la valeur réelle de leur dette publique au moyen d’une inflation inattendue. Les pays de la zone euro, en revanche, bien qu’ils empruntent techniquement dans leur propre monnaie (l’euro), dépendent d’une banque centrale indépendante commune. Ils risquent donc de ne pas recevoir d’aide financière si la Banque centrale européenne juge inopportun de la leur accorder (ou si elle n’y est pas contrainte).
Le quatrième facteur est la discipline de marché exercée par ceux qu’on appelle les « gardiens du marché obligataire » (bond vigilantes). La hausse des rendements obligataires ou des écarts de taux sur la dette souveraine peut contraindre les autorités budgétaires à réduire les dépenses ou à augmenter les impôts avant qu’une crise n’éclate. Dans certains cas, le marché empêche la crise de s’aggraver, comme lors du mandat de la Première ministre britannique Liz Truss, qui fut le plus court de l’histoire. Dans d’autres cas (notamment en Grèce), il faut une véritable crise de la dette pour pousser les autorités à prendre les mesures d’austérité nécessaires et à restructurer ou à annuler la dette.
La parole est à la France
La question cruciale aujourd’hui est de savoir si la discipline de marché pourra contraindre le vainqueur de l’élection présidentielle française, prévue l’année prochaine, à prendre des mesures d’austérité avant qu’une crise de la dette n’éclate. Même Marine Le Pen, populiste d’extrême droite, a présenté un plan de consolidation budgétaire (qui repose toutefois sur des artifices et des tours de passe-passe). Les États-Unis ne sont pas non plus à l’abri. L’an dernier, la discipline du marché obligataire a joué un rôle important après l’instauration par le président américain Donald Trump des droits de douane du « Jour de la Libération » ; cette année, la même chose s’est produite après le début de la guerre contre l’Iran. Dans les deux cas, la forte hausse des rendements obligataires et la correction des prix d’autres actifs ont contraint Trump à faire marche arrière.
Une autre question est essentielle à la viabilité de la dette : vivons-nous dans un monde dominé par les politiques budgétaires ou par la politique monétaire ? Lorsque le déficit et la dette sont insoutenables, une banque centrale crédible, déterminée à préserver la stabilité des prix, peut inciter les autorités budgétaires à procéder aux ajustements nécessaires. Mais lorsque les autorités monétaires ne font que réagir aux décisions budgétaires, une banque centrale faible peut monétiser le déficit (autrement dit, imprimer de l’argent pour acheter la dette publique), réduisant ainsi la dette nominale à long terme grâce à une inflation inattendue.
Mais on ne peut pas tromper tout le monde indéfiniment. À mesure que les échéances de remboursement approchent, les taux à court et à long terme augmenteront en réaction à la hausse de l’inflation réelle et anticipée. Les pays qui gèrent leur budget avec désinvolture finissent toujours par connaître une hausse de l’inflation à long terme, tandis que le ratio de la dette publique au PIB reste élevé. C’est un équilibre précaire.
En l’absence d’ajustements budgétaires (c’est-à-dire de réductions des dépenses et/ou de hausses d’impôts), la viabilité de la dette peut être améliorée par différents prélèvements sur le capital. Outre la « taxe inflationniste » évoquée plus haut, il existe les impôts sur la fortune et autres prélèvements similaires ; le défaut de paiement ou la restructuration (qui revient à taxer les détenteurs nationaux ou étrangers d’obligations d’État) ; et la répression financière, lorsque l’État contraint les banques et autres établissements financiers à détenir davantage d’obligations d’État à plus faible rendement (une autre taxe sur l’épargne). Dans une économie ouverte, la répression financière doit toutefois nécessairement s’accompagner de contrôles des capitaux, et ces mesures ont leurs propres coûts.
Enfin, il existe toujours la possibilité de recourir à des manipulations financières, comme les tentatives récentes du Trésor américain visant à réduire les rendements des obligations à long terme au moyen de rachats ou de programmes similaires destinés à réduire le ratio de la dette à long terme par rapport à la dette à court terme. De telles manœuvres sont vouées à l’échec, et tout le monde a pu s’en rendre compte par soi-même. Sur un marché de la dette publique de plusieurs milliers de milliards de dollars, personne ne peut sérieusement prétendre en être le maître, pas même le secrétaire au Trésor américain.
À terme, seule la discipline budgétaire, conjuguée à une accélération de la croissance potentielle grâce aux innovations technologiques, permettra d’aboutir à une issue favorable. Reporter les ajustements budgétaires et recourir à d’autres artifices finira par conduire soit à une véritable crise de la dette, soit à l’apparition de diverses « taxes », telles que le défaut de paiement et l’annulation de la dette, une forte inflation ou différentes formes de répression financière. On peut espérer que les « gardiens du marché obligataire » parviendront à imposer une discipline budgétaire avant qu’un arrêt soudain des flux de capitaux ne déclenche une crise de la dette. La France est le premier pays à surveiller, mais elle est loin d’être le seul.