Point central du sujet
Ce n’est pas la tokenisation qui est contestée, mais cette plateforme et cette voie de dérogation
26 sociétés cotées se sont publiquement opposées à la tokenisation, par OKXICE, des actions qu’elles ont émises dans le cadre de la dérogation à l’innovation de la SEC, alors que certaines de ces actions avaient déjà été tokenisées sur d’autres plateformes.
La question n’est donc pas de savoir, de manière générale, si les entreprises sont pour ou contre la tokenisation des actions. Il s’agit d’une comparaison très précise : pourquoi la même opération, menée sur cette plateforme et par cette voie de dérogation, a-t-elle suscité une opposition collective, alors que les entreprises ne s’y sont pas publiquement opposées sur d’autres plateformes et qu’aucune réaction collective d’une intensité comparable ne s’y est manifestée ?
Il ne s’agit pas ici de débattre des mérites de la technologie de tokenisation, de la légitimité de l’existence du secteur des cryptomonnaies ou du bien-fondé de la politique générale de la SEC. Nous nous intéressons uniquement aux motivations divergentes, aux structures d’intérêts et aux logiques de négociation qui sous-tendent les objections.
Récit dominant
Réduite à l’ancien récit selon lequel « les entreprises traditionnelles sont hostiles aux actions tokenisées »
L’explication la plus répandue à ce jour est qu’un groupe de sociétés cotées de longue date, conservatrices dans leur vision, ne supportent pas de voir leurs actions inscrites sur la blockchain et s’unissent pour résister aux plateformes crypto.
Cette explication enferme toute l’affaire dans le vieux cadre d’opposition entre « la finance traditionnelle et le secteur des cryptomonnaies ». Si elle se répand, c’est parce qu’elle est commode, frappante et ne nécessite pas de vérifier la position antérieure de chaque entreprise.
Pourtant, certaines entreprises ont déjà des versions tokenisées de leurs actions sur d’autres plateformes, sans avoir manifesté une opposition comparable. L’explication par une « hostilité à la tokenisation » ne tient donc pas.
Une explication plus proche de la réalité serait que ces entreprises ne s’opposent pas à la tokenisation en tant que telle, mais au fait que des tiers tokenisent leurs actions sans leur accord, en empruntant une voie dérogatoire sans précédent établi et sur une plateforme dont elles n’ont pas choisi le pouvoir de représentation.
01. L’opposition vise la voie et la plateforme, pas la tokenisation en elle-même
Le même procédé ne suscite pas d’opposition sur une autre plateforme
En examinant ensemble les objections des 26 entreprises, le fait essentiel est le suivant : leur opposition vise précisément la plateforme OKXICE et la voie réglementaire des « dérogations en faveur de l’innovation », et non la tokenisation des actions dans son ensemble.
Cette limitation est en elle-même révélatrice. Si leur position était « nos actions ne doivent pas être inscrites sur la blockchain », elles devraient s’opposer à toute tokenisation, y compris aux versions tokenisées déjà présentes sur d’autres plateformes.
C’est précisément l’inverse qui se produit. Cela montre que l’opposition porte sur deux variables concrètes : les qualifications et les intentions de la plateforme, ainsi que le statut réglementaire créé par la voie dérogatoire.
La vraie question est de comprendre pourquoi ces deux variables amènent les entreprises à penser que « les autres plateformes peuvent le faire, mais pas celle-ci ». Lorsque les parties concernées adoptent des attitudes différentes face à des procédés similaires, les différences révèlent souvent leurs motivations.
02. La voie dérogatoire contourne l’étape de consentement prévue dans la procédure d’approbation habituelle
Au sens littéral, une dérogation signifie qu’il n’est pas nécessaire de suivre la procédure complète
Dans la logique réglementaire, les dérogations en faveur de l’innovation ouvrent généralement une voie simplifiée aux nouvelles activités : il n’est pas nécessaire de satisfaire à l’ensemble des exigences en vigueur en matière de licences et d’approbation ; on peut commencer à opérer à titre expérimental, dans un cadre limité.
Cette voie facilite les choses pour la plateforme, mais implique une chose pour l’émetteur : avant de lancer la tokenisation, la plateforme peut ne devoir obtenir à aucune étape le consentement de la société cotée.
Dans les démarches où l’émetteur participe activement, son consentement est généralement pris en compte dans la procédure. La voie dérogatoire, elle, supprime cette étape. L’entreprise découvre qu’elle est devenue un actif sous-jacent en l’apprenant dans les médias.
Cela explique pourquoi l’opposition se concentre précisément sur la voie dérogatoire.
Ce n’est pas que la voie dérogatoire cause davantage de préjudice aux entreprises ; c’est que, dans le cadre réglementaire actuel des États-Unis, les dérogations en faveur de l’innovation permettent de contourner systématiquement les émetteurs.
03. La tokenisation sur d’autres plateformes : une explication possible, la coopération en connaissance de cause des entreprises
Donner soi-même son accord et laisser quelqu’un d’autre le faire à sa place, ce n’est pas la même chose
Les entreprises dont les actions ont déjà été tokenisées sur d’autres plateformes ne s’y sont pas opposées.
Une explication possible est que ces tokenisations ont été réalisées avec la connaissance, voire la participation directe, des entreprises concernées.
Il est possible que certains projets de tokenisation, plus conformes, négocient avec les émetteurs les autorisations, les modalités de divulgation des informations et la coordination des relations avec les investisseurs. Les entreprises conservent ainsi le contrôle de leur marque, de leur registre d’actionnaires et de leur communication externe.
Toutefois, les informations publiques sont limitées. Tous les produits tokenisés existants n’ont pas reçu d’autorisation formelle, et certains peuvent tout aussi bien résulter de l’initiative de tiers.
En revanche, si la démarche d’OKXICE a été lancée sans que l’entreprise en soit informée ou sans son accord, on passe de la « coopération » à l’« utilisation unilatérale ». On utilise le symbole boursier, les données de cours et la notoriété d’une entreprise sans passer par elle.
Les deux faces d’une même pièce : d’un côté, un produit mis en place après concertation ; de l’autre, l’initiative d’un tiers qui contourne toute concertation. Voilà pourquoi les entreprises ont des attitudes différentes.
04. Vingt-six entreprises s’opposent ensemble : l’enjeu est de peser sur les précédents
Il s’agit de fermer la porte à l’idée que « n’importe qui peut tokeniser n’importe quelle action »
L’opposition d’une seule entreprise pourrait être interprétée comme un mécontentement isolé. Celle de vingt-six entreprises, exprimée collectivement, devient une prise de position sur les règles elles-mêmes.
Ce qu’elles cherchent réellement à empêcher, c’est la création d’un précédent.
Si une plateforme peut, en invoquant une voie dérogatoire, tokeniser les actions de n’importe quelle société cotée sans son accord, toutes les sociétés cotées sont exposées au même risque. Aujourd’hui, cela concerne ces 26 entreprises ; demain, cela pourrait concerner n’importe laquelle.
Ici, le coût d’une action collective est faible : se joindre à un document d’opposition ne demande presque aucun effort supplémentaire, tandis que le silence pourrait être interprété par les marchés et les autorités de régulation comme une absence d’objection.
Cette opposition commune ressemble donc davantage à une déclaration collective des sociétés cotées en faveur du principe du « droit de consentement de l’émetteur ». La question n’est pas tant de savoir à quel point l’acte de cette plateforme est préjudiciable, mais plutôt que s’il est autorisé, le principe du droit de consentement de l’émetteur risque d’être systématiquement vidé de sa substance.
05. L’opposition elle-même est un levier de négociation peu coûteux
S’opposer publiquement, c’est faire monter les enchères pour les futures négociations d’autorisation
Selon une interprétation possible des rapports de force, une opposition publique ne signifie pas nécessairement que l’entreprise souhaite empêcher définitivement l’opération ; elle constitue aussi une manœuvre de négociation.
Dans le cadre d’une voie dérogatoire, la plateforme agit d’abord et informe ensuite. Le moyen de riposte le plus naturel dont dispose l’entreprise est de créer des frictions réglementaires. Une fois l’opposition intégrée à la procédure, les coûts de conformité et les délais de la plateforme augmentent. Dès lors, « retirer les actifs concernés en échange de la coopération de l’émetteur » devient une option plus attrayante pour la plateforme.
Pour l’émetteur, cela revient à transformer une acceptation passive en occasion de négocier : frais d’autorisation, modalités de divulgation des informations et conditions de coopération peuvent être mis sur la table lorsque la plateforme cherche un accord.
Dans des situations comparables, il arrive que l’« opposition » soit transformée en condition de négociation.
Selon cette interprétation, la prise de position collective de cette fois-ci pourrait également être considérée comme une première manœuvre dans ce type de négociation. Toutefois, dans les informations publiques disponibles à ce jour, ces entreprises n’ont pas exprimé de volonté d’accorder une « autorisation sous conditions ».
06. Le cadre dérogatoire est trop récent : les entreprises fixent les limites avant que les règles ne soient établies
Tant que les règles ne sont pas établies, ceux qui prennent position les premiers contribuent à les façonner
Les dérogations en faveur de l’innovation se trouvent généralement en phase d’expérimentation réglementaire : leurs limites, leur champ d’application et la marge d’appréciation dont disposeront les autorités en cas de problème n’ont pas encore donné lieu à des attentes stables.
Dans cette période où les règles ne sont pas encore fixées, les prises de position des différents acteurs contribuent elles-mêmes à les façonner, car les autorités de régulation s’appuient sur les réactions du marché pour déterminer jusqu’où restreindre les dérogations.
En prenant collectivement la parole à ce moment précis, les sociétés cotées cherchent à faire entrer dans les considérations des autorités, avant que les règles ne soient établies, le principe qui leur tient le plus à cœur : le droit de consentement de l’émetteur.
Si elles ne prennent pas position et que les règles finissent par consacrer l’idée que « les plateformes peuvent tokeniser unilatéralement », il leur sera bien plus coûteux de revenir en arrière.
Cela explique pourquoi l’opposition se concentre sur ce moment précis de la voie dérogatoire. Les entreprises ne s’opposent pas seulement à cette tokenisation particulière, mais cherchent à fixer clairement les limites tant que le cadre dérogatoire n’est pas encore définitivement établi.
07. Les détenteurs de jetons ne sont pas des actionnaires : un décalage des droits porte en germe des litiges
Aux yeux de l’entreprise, les personnes qui détiennent des jetons sur la blockchain ne sont pas des actionnaires
Les actions tokenisées posent un problème structurel incontournable : les détenteurs sur la blockchain ne sont généralement pas inscrits au registre officiel des actionnaires de l’émetteur, et l’exercice du droit de vote, du droit aux dividendes et du droit à l’information dépend de mécanismes de relais mis en place par la plateforme et le dépositaire.
Dans les dispositifs conçus avec la participation de l’émetteur, ces mécanismes de relais sont généralement convenus à l’avance. Dans le cadre d’une voie dérogatoire, aucun dispositif de ce type n’a été approuvé par l’émetteur.
Si un détenteur estime « posséder des actions » sans pouvoir exercer les droits d’un actionnaire, le litige pourrait viser à la fois la plateforme et l’entreprise, alors même que celle-ci n’a aucune obligation légale de reconnaître ces détenteurs.
Ce décalage des droits n’est pas un défaut commun à tous les produits tokenisés. Certains cherchent, par des dispositifs spécifiques, à transmettre des droits économiques aux détenteurs. Mais lorsque ces dispositifs sont conçus sans la participation de l’émetteur, le mécanisme de transmission des droits manque effectivement de clarté.
Dans le cadre habituel, une procédure d’approbation exige que ces éléments soient clarifiés. Dans le cadre dérogatoire, il se peut que personne ne soit chargé de le faire.
En s’opposant, les entreprises déclarent par avance : nous n’avons approuvé aucun mécanisme permettant de faire des détenteurs sur la blockchain nos actionnaires. N’utilisez pas nos actions pour créer un produit aux droits ambigus.
08. Le statut d’ICE renforce considérablement l’urgence liée à l’effet de précédent
Le statut de société mère de la Bourse de New York donne un poids considérable à l’effet de précédent
Cette opposition vise spécifiquement OKXICE, et elle est indissociable du statut d’ICE.
D’après les faits publiquement disponibles, ICE est la société mère de la Bourse de New York et l’un des acteurs centraux du système traditionnel des marchés d’actions américains.
S’il s’agissait de l’initiative marginale d’une plateforme purement crypto, l’émetteur pourrait peut-être la considérer comme un cas isolé et maîtrisable, sans qu’elle entraîne de pression réglementaire généralisée.
Mais si une plateforme soutenue par un géant des marchés traditionnels parvient à faire fonctionner son modèle, l’événement ne sera plus isolé. Le marché y verra une légitimation, par le système financier traditionnel, de la « représentation tokenisée des actions émises par des tiers ». D’autres plateformes ne tarderont pas à l’imiter, et les émetteurs devront faire face à une généralisation massive déjà devenue un fait accompli.
L’urgence de l’opposition tient à l’effet de précédent : les entreprises veulent faire barrage avant qu’une première grande plateforme ne parvienne à ses fins. Une fois le précédent établi, les difficultés et les coûts d’une contestation a posteriori augmenteront de façon exponentielle.
Bien sûr, l’ampleur de l’opposition ne s’explique pas uniquement par ce statut. Le mécanisme de notification et de consultation prévu par le cadre dérogatoire offre également aux émetteurs un canal pour faire entendre leur voix collectivement.