80 % des revenus dépendent des nouveaux modèles : quelle est la vulnérabilité d’Anthropic ?
Pour commencer par la conclusion : le marché considère actuellement Anthropic comme le prochain Nvidia ou Facebook (Meta) et nourrit à son égard des attentes de croissance extrêmement élevées. Si cette croissance venait à fléchir, sa valorisation et le cours de son action pourraient chuter de 25 %, de 30 %, voire de moitié.
En outre, les revenus actuels d’Anthropic dépendent fortement de son avantage technologique en matière de modèles. Au cours des deux prochaines années, une grande partie de sa capacité de calcul devra encore être mise en service, et la pression sur les coûts pourrait continuer à s’accentuer. Les années 2028 et 2029 pourraient marquer le véritable tournant vers la rentabilité. D’ici là, Anthropic doit avancer à toute vitesse et accumuler suffisamment de clients professionnels pour que la mémoire historique des grands modèles de langage (Memory) et les coûts de migration constituent son avantage concurrentiel. À mesure que les coûts de migration des clients professionnels augmenteront, Anthropic pourra s’affranchir de sa dépendance absolue au modèle le plus performant et, au bout du compte, justifier sa valorisation actuelle.
I. Valorisation colossale et situation opérationnelle
Anthropic, la société mère de Claude, a déposé son prospectus d’introduction en Bourse et prévoit une cotation au Nasdaq sous le symbole ANT. Le marché avait auparavant évoqué une valorisation de 2 000 milliards de dollars, mais celle-ci a récemment été revue à la baisse, à environ 1 500 milliards. Malgré cela, Anthropic pourrait encore figurer parmi les dix premières entreprises mondiales en matière de capitalisation boursière lors de son introduction en Bourse.
À ce jour, le nombre d’actions émises lors de l’introduction en Bourse, leur prix, le montant levé, la capitalisation totale et le flottant du premier jour n’ont pas été dévoilés.
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Avec un ratio cours/chiffre d’affaires (P/S) de 25, une capitalisation de 1 500 milliards de dollars nécessite un chiffre d’affaires annuel de 60 milliards de dollars ; pour justifier une capitalisation de 2 000 milliards, il faudrait 80 milliards de dollars.
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Parmi les entreprises ayant connu par le passé une croissance explosive comparable figurent Nvidia, Facebook et Snowflake.
Quelle est la situation opérationnelle d’Anthropic ?
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2025 : chiffre d’affaires annuel de 4,585 milliards de dollars, en hausse de 1 088 % sur un an.
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Premier semestre 2026 : chiffre d’affaires de 16,286 milliards de dollars, en hausse de 1 300 % sur un an ; en seulement six mois, l’entreprise a réalisé 3,55 fois son chiffre d’affaires de l’année précédente.
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Deuxième trimestre 2026 : chiffre d’affaires de 11,555 milliards de dollars, en hausse de 144 % par rapport au trimestre précédent, et premier bénéfice d’exploitation trimestriel (974 millions de dollars de bénéfice d’exploitation, soit une marge de 8,4 %).
Anthropic reste toutefois loin derrière Meta et Nvidia. Selon Reuters, son chiffre d’affaires au troisième trimestre s’est élevé à environ 16,8 milliards de dollars, en hausse de 45 % par rapport au trimestre précédent, soit 67,2 milliards en rythme annualisé. En 2025, le chiffre d’affaires de Meta a dépassé 200 milliards de dollars et celui de Nvidia a dépassé 215 milliards lors de son exercice 2026 : dans les deux cas, il est environ trois fois supérieur à celui d’Anthropic aujourd’hui, et ces entreprises sont depuis longtemps rentables et solidement établies. En comparaison, Anthropic a encore enregistré une perte d’exploitation de 693 millions de dollars au premier semestre 2026, tandis que ses dépenses en capacités de calcul représentaient jusqu’à 54,9 % de ses revenus.
Sur la base du chiffre d’affaires du troisième trimestre communiqué par Reuters, le chiffre d’affaires cumulé d’Anthropic sur les quatre derniers trimestres est d’environ 35,1 milliards de dollars. Pour des valorisations de 1 500, 1 750 et 2 000 milliards de dollars, son ratio cours/chiffre d’affaires serait respectivement d’environ 43, 50 et 57. À titre de comparaison, le ratio actuel de Nvidia est d’environ 17, celui de Snowflake d’environ 22 et celui de Palantir d’environ 78.
Si l’on prend comme objectif à long terme un ratio cours/chiffre d’affaires de 25, les revenus des douze derniers mois devraient passer de 35,1 milliards à 60-80 milliards de dollars, soit une hausse de 71 % à 128 %. Or, la croissance estimée des revenus au troisième trimestre par rapport au trimestre précédent s’est déjà ralentie à 45 %. C’est la principale raison pour laquelle les institutions ont abaissé leurs prévisions de valorisation, de 2 000 à 1 500 milliards de dollars, ce qui montre à quel point le marché est sensible au rythme de croissance.
II. Risque majeur : une forte dépendance à la compétitivité des nouveaux modèles
Le prospectus révèle un chiffre clé : les modèles lancés au cours des six derniers mois ont généré plus de 80 % des revenus.
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Point positif : dès qu’un nouveau modèle est adopté par le marché, il peut rapidement stimuler la migration des clients et la hausse de leurs dépenses.
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Risque potentiel : l’entreprise doit continuer à engager des coûts élevés pour maintenir son avance technologique. Autrement dit, sa rentabilité actuelle est extrêmement sensible aux prix des modèles et au volume d’utilisation des clients.
Avec la structure de coûts actuelle, une baisse de 10 à 20 % des revenus des modèles principaux suffirait à réduire fortement les bénéfices, voire à replonger l’entreprise dans le rouge. L’entreprise souligne explicitement que les versions des modèles sont généralement mises à jour chaque mois et qu’un retard d’une ou deux versions peut entraîner un écart marqué en matière de performances et de compétitivité commerciale.
Test de résistance : sensibilité des bénéfices (sur la base du deuxième trimestre 2025)
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Données de référence : chiffre d’affaires de 11,555 milliards de dollars, coûts de calcul de 5,558 milliards de dollars et bénéfice d’exploitation de 974 millions de dollars.
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Hypothèses du scénario : 80 % des revenus sont exposés à la concurrence entre modèles ; 70 % des coûts de calcul sont fixes à court terme et 30 % varient en fonction du volume d’utilisation ; 80 % des frais commerciaux varient en fonction des revenus, tandis que les autres coûts fixes, comme les frais de personnel, restent inchangés.
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Baisse des prix de 10 % : le bénéfice d’exploitation trimestriel chuterait de 974 millions de dollars à 186 millions de dollars, soit une baisse d’environ 81 %.
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Baisse des prix de 20 % : même si le volume d’utilisation reste inchangé, le bénéfice d’exploitation trimestriel basculerait directement dans le rouge, avec une perte de 600 millions de dollars.
Comment compenser l’impact des baisses de prix ?
Pour faire face à un scénario de baisse des prix de 20 % :
1.
Les coûts de calcul devraient baisser de 10,8 % pour que l’entreprise retrouve l’équilibre.
2.
Les coûts de calcul devraient baisser de 28,3 % pour retrouver le bénéfice initial de 974 millions de dollars.
Toutefois, une meilleure efficacité de calcul ne signifie pas que les coûts réels diminueront immédiatement, car une grande partie de la capacité de calcul fait déjà l’objet de contrats à long terme. Même si chaque tâche nécessite moins de ressources de calcul, l’entreprise peut être tenue de payer les coûts prévus initialement. Les ressources de calcul libérées doivent générer de nouveaux revenus ou réduire réellement les dépenses de trésorerie pour améliorer les résultats financiers.
Anthropic en a manifestement conscience et cherche progressivement à réduire sa dépendance au coûteux calcul cloud à court terme, en louant directement des puces et en construisant des capacités de calcul dédiées :
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En avril 2026, l’entreprise a annoncé l’élargissement de son partenariat TPU avec Google et Broadcom, avec de nouvelles capacités qui devraient être mises en service progressivement à partir de 2027.
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D’ici 2028-2029, le coût unitaire du calcul pourrait diminuer à mesure que les nouveaux clusters de calcul auront fonctionné pendant plusieurs trimestres, que leur taux d’utilisation et l’efficacité de leur planification s’amélioreront et que les techniques d’inférence progresseront. En interne, Anthropic avait prévu de dégager un flux de trésorerie positif en 2028.
III. Avantage concurrentiel durable et logique d’investissement à long terme
Anthropic pourra-t-elle traverser sa phase d’expansion de ses capacités de calcul et atteindre une rentabilité stable ? Si elle parvient à passer les premières années, les économies d’échelle pourraient réduire sa dépendance excessive à l’étiquette unique de « modèle le plus puissant ».
Avec l’adoption croissante de Claude Code, Cowork et des agents d’entreprise par les clients professionnels, la capacité à accomplir de manière fiable des tâches concrètes devient cruciale. C’est alors que la mémoire (historique) et les coûts de migration constitueront un véritable avantage concurrentiel durable.
À la fin du troisième trimestre :
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Au cours des douze derniers mois, le nombre de clients professionnels ayant dépensé plus de 100 000 dollars a atteint 11 900.
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Parmi eux, plus de 1 900 ont dépensé plus de 100 billions de dollars.
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Environ 250 ont dépensé plus de 1 000 billions de dollars.
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Parmi les clients dépensant plus de 100 000 dollars par an, plus de la moitié utilisent également Claude Platform ou au moins une application propriétaire de Claude, contre environ 30 % à la fin de 2025.
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Le taux de rétention nette des revenus (NRR) est d’environ 900 % (remarque : comme la période de référence statistique exige seulement que les clients génèrent au moins 1 dollar de revenus, ce chiffre reflète surtout la forte progression des dépenses des premiers clients. La fidélité à long terme des clients établis reste à confirmer).
IV. Conclusion : enthousiasme et inquiétudes dans la chaîne d’approvisionnement des semi-conducteurs
Avant la publication du prospectus, le marché était peut-être empreint d’un certain pessimisme, car la structure actuelle du marché ressemble à une pyramide inversée : autrefois, Nvidia en était la pierre angulaire à la base ; aujourd’hui, cette place est occupée par Anthropic et OpenAI, qui n’est pas encore cotée.
Pourtant, après la publication du prospectus, les cours des actions de sociétés de semi-conducteurs comme Nvidia, Broadcom, AMD et Micron ont généralement progressé. La raison : Anthropic a dévoilé ses importants projets d’achats de capacités de calcul pour les prochaines années :
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Location d’équipements TPU liés à Broadcom : paiements totaux d’environ 161,2 milliards de dollars sur cinq ans.
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Déploiement de capacités de calcul liées à AMD : dépenses prévues supérieures à 20 milliards de dollars.
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En outre, Anthropic achète également d’importantes capacités de calcul équipées de GPU Nvidia auprès de plusieurs fournisseurs de cloud.
Pour le secteur des semi-conducteurs, 2027 pourrait être une année de pression sur les marges d’Anthropic, mais aussi celle où les commandes de semi-conducteurs se concrétiseront massivement.
Toutefois, si la croissance des revenus de Claude ralentit à l’avenir et que les nouvelles capacités de calcul sont insuffisamment utilisées, Anthropic réduira nécessairement ses achats lors du prochain cycle. Les revenus présentés dans les prochains rapports financiers, le volume d’utilisation des clients, le taux d’utilisation des capacités de calcul déjà achetées et la poursuite ou non de l’augmentation des dépenses liées aux nouvelles capacités détermineront directement si la valorisation des sociétés de semi-conducteurs en amont peut encore progresser, et si ces besoins colossaux en calcul se traduiront réellement par une hausse de leurs revenus, de leur bénéfice par action (EPS) et de leurs prévisions de bénéfices.