Sur l’interface de trading de Binance, il y a quatre ans, le BUSD était placé à l’endroit le plus pratique, l’USDC n’étant qu’un “invité toléré” venant de l’extérieur. Après l’affaire du BUSD, Binance s’est retiré du segment de l’émission de stablecoins : le terrain a donc été laissé à d’autres. Aujourd’hui, cette plateforme dépense au contraire de l’argent pour devenir actionnaire de Circle, et s’est en plus liée à un accord de promotion sur cinq ans. Les rôles ont changé, mais la question de savoir qui, au final, récupère l’argent reste une comptabilité à faire clairement.
Tous les éléments sont décrits dans le formulaire 8-K. Binance souscrit à des actions ordinaires de catégorie A de Circle à 80,84 dollars par action, pour un total d’environ 100 millions de dollars. Le règlement intervient le 17 septembre, et la divulgation préalable est faite le 22 septembre. Les actions ne peuvent pas être vendues, transférées ni couvertes pendant deux ans ; les droits de vote restent inchangés et reviennent à Binance. L’accord commercial, d’une durée de cinq ans, remplace deux anciens arrangements signés en novembre 2024 et en août 2025, et vise principalement les marchés émergents.
Circle n’a pas besoin de ces 100 millions de dollars. Cette prise de participation ressemble davantage à un bloc de garantie “soudé” entre les intérêts des deux parties : la période de verrouillage de deux ans maintient Binance sur place, les frais de promotion sont encaissés, mais l’action ne peut pas être revendue. Ce que cette transaction fait “tourner”, c’est le droit de distribution ; et dans l’activité de Circle, le droit de distribution est l’un des coûts les plus élevés.
Le rapport du deuxième trimestre détaille ce schéma de coûts. Les revenus de Circle proviennent presque entièrement des intérêts sur les actifs de réserve. La hausse en glissement annuel du chiffre d’affaires total par rapport aux revenus de réserve n’est que de 7 % ; au cours du même trimestre, les coûts de distribution, de transactions et autres s’élèvent à 412 millions de dollars, avec une hausse en glissement annuel de seulement 1 %. En soustrayant ces deux rythmes, il reste une hausse de 15 % de la part conservée par l’entreprise après distribution. Les partenaires se multiplient, mais l’argent versé ne s’étend pas de façon linéaire : Circle montre des signes de “récupération” de pouvoir de négociation sur les canaux.
Pour déterminer si la proposition de Binance est chère, il faut d’abord prendre comme étalon l’accord de Coinbase. Les modalités de partage fixées en 2023 ont été reconduites à l’identique en août de cette année jusqu’en 2029 : Coinbase récupère la totalité des revenus sur la réserve USDC de sa propre plateforme, et la partie résiduelle en dehors de la plateforme est ensuite partagée par moitié. En 2024, Circle a payé environ 908 millions de dollars pour cet accord. Les conditions n’ont pas changé et la durée est longue : à court terme, Circle ne peut pas s’en dégager.
L’accord de Binance est défini selon un périmètre de paiement plus étroit : Circle paie des frais d’incitation mensuels. La base de calcul ne compte que la portion d’USDC détenue via le service Modular Smart Contract Wallet, c’est-à-dire le dispositif de portefeuille fourni par Circle lui-même. Le reste des USDC qui circulent sur la plateforme n’entre pas dans ce “pool”. La mésaventure subie sous le précédent accord a été intégrée dans la définition de celui-ci.
Il existe une autre couche de calcul facile à laisser de côté. Dans le cadre de l’accord de Coinbase, l’USDC sur Binance relève de la “zone hors plateforme” : dans les revenus résiduels, Coinbase continue de toucher la moitié. À chaque fois que Circle déploie un dollar supplémentaire d’USDC sur Binance, il paie d’abord les frais mensuels à Binance, puis partage avec Coinbase la moitié du reste, et seulement ensuite ce qui reste revient à ses actionnaires. Les profits marginaux apportés par un nouveau canal doivent donc franchir deux portes avant d’atterrir dans les comptes de Circle.
Sur la ligne des coûts, ça reste plutôt raisonnable ; la pression se situe davantage du côté des volumes. L’USDC en circulation à la fin du trimestre s’élève à 73,3 milliards de dollars, avec toujours une hausse en glissement annuel, mais c’est en baisse par rapport au dernier trimestre de mars, et les plus hauts de l’année n’ont pas pu être préservés. Dans le même temps, le taux de revenus sur les réserves a reculé de 66 points de base en glissement annuel. Quand le rendement unitaire diminue et que le solde en fin de période se contracte en séquentiel, la croissance de l’échelle passe de “bonus” à “nécessité”. C’est précisément ce manque que Binance doit combler. Dans les marchés émergents, la demande des utilisateurs pour des comptes en dollars est structurellement forte, mais auparavant ils n’y avaient pas accès.
Les divergences du marché sur cette entreprise sont un peu exagérées. Le 3 août, Morgan Stanley a abaissé CRCL de “neutre” à “sous-pondérer”, ramenant le prix cible à 38 dollars. La raison : les produits de trésorerie tokenisés et le nouveau modèle de stablecoins risqueraient de comprimer durablement sa capacité bénéficiaire. La première partie tient debout : les revenus reposent presque entièrement sur les intérêts des réserves ; si le contexte des taux change, tout le compte de résultat bouge en conséquence. Mais je ne suis pas d’accord avec la seconde partie. Considérer l’expansion des canaux comme une fuite de profits “par principe” ne correspond pas à la trajectoire observée dans le rapport du deuxième trimestre. Le chiffre de 412 millions de dollars est là : il ne monte pas proportionnellement au nombre de partenaires. La trajectoire ultérieure du cours, en plus, s’est de plus en plus éloignée de ce prix cible.
Je classe trois couches de valeur de cette transaction par ordre de priorité. Le financement par actions arrive en dernier : le verrouillage des canaux sur cinq ans est au milieu. En premier, c’est que Circle transforme des adversaires qu’il a combattus positivement l’année précédente en partenaires de distribution liés par des participations. Une variable longue, qui restait jusque-là hors bilan, est ainsi déplacée dans le bilan.
Il n’y a qu’une seule condition d’extinction : la part des coûts de distribution, de transactions et autres dans les revenus. Les deux prochains trimestres, cette proportion devra remonter ; et si, en plus, l’USDC en circulation en fin de trimestre recule encore en séquentiel, alors ce serait une logique consistant à échanger des profits contre de l’ampleur : dans ce cas, tout ce qui précède devient sans objet.
L’argument de l’autre camp tient aussi. La structure des utilisateurs de Binance est dominée par le trading : les stablecoins tournent vite dans les comptes de trading, s’y déposent peu et peu longtemps, ce qui n’est pas la même “catégorie d’actif” que de longs soldes sur une plateforme de type custodian. La demande des marchés émergents est réelle, mais le panier moyen est faible : en le rapportant aux revenus de réserve, il faut plusieurs trimestres pour que cela devienne visible. L’accord prévoit cinq ans : en réalité, ce n’est qu’un plafond, et les clauses de résiliation anticipée restent suspendues.
Côté marché : $CRCLB cote 92,55 dollars au comptant, en baisse de 3,38 % sur 24 heures. Le lendemain de l’annonce, le mouvement s’est inversé : ces 100 millions de dollars n’ont pas été considérés par le marché comme une raison de réévaluation. Le coût d’entrée de Binance à 80,84 reste en gains “flottants” et, grâce au verrouillage de deux ans, il s’arrête pour l’instant sur le bilan.
Les éléments à surveiller ensuite ne se trouvent pas dans le cours boursier. #USDC la structure des soldes on-chain est consultable publiquement, et la ligne des coûts de distribution dans le rapport du troisième trimestre de Circle sera également divulguée comme prévu. Si vous êtes intéressé par cette activité, vous pouvez noter ces deux éléments dans votre liste d’observation et les relire une fois par trimestre.
Tous les éléments sont décrits dans le formulaire 8-K. Binance souscrit à des actions ordinaires de catégorie A de Circle à 80,84 dollars par action, pour un total d’environ 100 millions de dollars. Le règlement intervient le 17 septembre, et la divulgation préalable est faite le 22 septembre. Les actions ne peuvent pas être vendues, transférées ni couvertes pendant deux ans ; les droits de vote restent inchangés et reviennent à Binance. L’accord commercial, d’une durée de cinq ans, remplace deux anciens arrangements signés en novembre 2024 et en août 2025, et vise principalement les marchés émergents.
Circle n’a pas besoin de ces 100 millions de dollars. Cette prise de participation ressemble davantage à un bloc de garantie “soudé” entre les intérêts des deux parties : la période de verrouillage de deux ans maintient Binance sur place, les frais de promotion sont encaissés, mais l’action ne peut pas être revendue. Ce que cette transaction fait “tourner”, c’est le droit de distribution ; et dans l’activité de Circle, le droit de distribution est l’un des coûts les plus élevés.
Le rapport du deuxième trimestre détaille ce schéma de coûts. Les revenus de Circle proviennent presque entièrement des intérêts sur les actifs de réserve. La hausse en glissement annuel du chiffre d’affaires total par rapport aux revenus de réserve n’est que de 7 % ; au cours du même trimestre, les coûts de distribution, de transactions et autres s’élèvent à 412 millions de dollars, avec une hausse en glissement annuel de seulement 1 %. En soustrayant ces deux rythmes, il reste une hausse de 15 % de la part conservée par l’entreprise après distribution. Les partenaires se multiplient, mais l’argent versé ne s’étend pas de façon linéaire : Circle montre des signes de “récupération” de pouvoir de négociation sur les canaux.
Pour déterminer si la proposition de Binance est chère, il faut d’abord prendre comme étalon l’accord de Coinbase. Les modalités de partage fixées en 2023 ont été reconduites à l’identique en août de cette année jusqu’en 2029 : Coinbase récupère la totalité des revenus sur la réserve USDC de sa propre plateforme, et la partie résiduelle en dehors de la plateforme est ensuite partagée par moitié. En 2024, Circle a payé environ 908 millions de dollars pour cet accord. Les conditions n’ont pas changé et la durée est longue : à court terme, Circle ne peut pas s’en dégager.
L’accord de Binance est défini selon un périmètre de paiement plus étroit : Circle paie des frais d’incitation mensuels. La base de calcul ne compte que la portion d’USDC détenue via le service Modular Smart Contract Wallet, c’est-à-dire le dispositif de portefeuille fourni par Circle lui-même. Le reste des USDC qui circulent sur la plateforme n’entre pas dans ce “pool”. La mésaventure subie sous le précédent accord a été intégrée dans la définition de celui-ci.
Il existe une autre couche de calcul facile à laisser de côté. Dans le cadre de l’accord de Coinbase, l’USDC sur Binance relève de la “zone hors plateforme” : dans les revenus résiduels, Coinbase continue de toucher la moitié. À chaque fois que Circle déploie un dollar supplémentaire d’USDC sur Binance, il paie d’abord les frais mensuels à Binance, puis partage avec Coinbase la moitié du reste, et seulement ensuite ce qui reste revient à ses actionnaires. Les profits marginaux apportés par un nouveau canal doivent donc franchir deux portes avant d’atterrir dans les comptes de Circle.
Sur la ligne des coûts, ça reste plutôt raisonnable ; la pression se situe davantage du côté des volumes. L’USDC en circulation à la fin du trimestre s’élève à 73,3 milliards de dollars, avec toujours une hausse en glissement annuel, mais c’est en baisse par rapport au dernier trimestre de mars, et les plus hauts de l’année n’ont pas pu être préservés. Dans le même temps, le taux de revenus sur les réserves a reculé de 66 points de base en glissement annuel. Quand le rendement unitaire diminue et que le solde en fin de période se contracte en séquentiel, la croissance de l’échelle passe de “bonus” à “nécessité”. C’est précisément ce manque que Binance doit combler. Dans les marchés émergents, la demande des utilisateurs pour des comptes en dollars est structurellement forte, mais auparavant ils n’y avaient pas accès.
Les divergences du marché sur cette entreprise sont un peu exagérées. Le 3 août, Morgan Stanley a abaissé CRCL de “neutre” à “sous-pondérer”, ramenant le prix cible à 38 dollars. La raison : les produits de trésorerie tokenisés et le nouveau modèle de stablecoins risqueraient de comprimer durablement sa capacité bénéficiaire. La première partie tient debout : les revenus reposent presque entièrement sur les intérêts des réserves ; si le contexte des taux change, tout le compte de résultat bouge en conséquence. Mais je ne suis pas d’accord avec la seconde partie. Considérer l’expansion des canaux comme une fuite de profits “par principe” ne correspond pas à la trajectoire observée dans le rapport du deuxième trimestre. Le chiffre de 412 millions de dollars est là : il ne monte pas proportionnellement au nombre de partenaires. La trajectoire ultérieure du cours, en plus, s’est de plus en plus éloignée de ce prix cible.
Je classe trois couches de valeur de cette transaction par ordre de priorité. Le financement par actions arrive en dernier : le verrouillage des canaux sur cinq ans est au milieu. En premier, c’est que Circle transforme des adversaires qu’il a combattus positivement l’année précédente en partenaires de distribution liés par des participations. Une variable longue, qui restait jusque-là hors bilan, est ainsi déplacée dans le bilan.
Il n’y a qu’une seule condition d’extinction : la part des coûts de distribution, de transactions et autres dans les revenus. Les deux prochains trimestres, cette proportion devra remonter ; et si, en plus, l’USDC en circulation en fin de trimestre recule encore en séquentiel, alors ce serait une logique consistant à échanger des profits contre de l’ampleur : dans ce cas, tout ce qui précède devient sans objet.
L’argument de l’autre camp tient aussi. La structure des utilisateurs de Binance est dominée par le trading : les stablecoins tournent vite dans les comptes de trading, s’y déposent peu et peu longtemps, ce qui n’est pas la même “catégorie d’actif” que de longs soldes sur une plateforme de type custodian. La demande des marchés émergents est réelle, mais le panier moyen est faible : en le rapportant aux revenus de réserve, il faut plusieurs trimestres pour que cela devienne visible. L’accord prévoit cinq ans : en réalité, ce n’est qu’un plafond, et les clauses de résiliation anticipée restent suspendues.
Côté marché : $CRCLB cote 92,55 dollars au comptant, en baisse de 3,38 % sur 24 heures. Le lendemain de l’annonce, le mouvement s’est inversé : ces 100 millions de dollars n’ont pas été considérés par le marché comme une raison de réévaluation. Le coût d’entrée de Binance à 80,84 reste en gains “flottants” et, grâce au verrouillage de deux ans, il s’arrête pour l’instant sur le bilan.
Les éléments à surveiller ensuite ne se trouvent pas dans le cours boursier. #USDC la structure des soldes on-chain est consultable publiquement, et la ligne des coûts de distribution dans le rapport du troisième trimestre de Circle sera également divulguée comme prévu. Si vous êtes intéressé par cette activité, vous pouvez noter ces deux éléments dans votre liste d’observation et les relire une fois par trimestre.