Auteur | Hayden Adams, fondateur d’Uniswap
Compilation | DeepChao TechFlow
Lien vers la version originale :
https://www.techflowpost.com/article/33433
Présentation :
Le fondateur d’Uniswap, Hayden Adams, estime qu’à mesure que les actifs traditionnels comme les actions seront tokenisés, des « paires de trading corrélées » telles que NVDA/SPY réduiront les coûts de stocks et de couverture, offrant ainsi aux AMM passifs l’opportunité d’entrer sur le marché central historiquement dominé par les teneurs de marché traditionnels. De son côté, le KOL crypto Cody, en s’appuyant à la fois sur des backtests historiques et sur son expérience pratique de LP, a analysé plus en détail la faisabilité de cette approche dans le contexte actuel du marché on-chain.
Voici le contenu intégral :
C’est mon premier billet de blog depuis 2019 !
Paires de trading corrélées : comment l’AMM gagne le plus grand marché
Je travaille à l’avant-garde de la DeFi depuis 9 ans. C’est un domaine fascinant : une profondeur infinie et la capacité de changer les marchés de capitaux.
Je crois depuis longtemps au potentiel énorme des AMM. Mais au cours de la dernière décennie, un problème m’a toujours préoccupé : cette nouvelle structure de marché peut-elle vraiment devenir le moteur central de tous les marchés financiers ?
Après des années d’évolution et de croissance, une voie vers la domination mondiale de l’AMM devient de plus en plus claire. Et la meilleure façon de l’expliquer commence par 1976.
La tokenisation change qui fait le market-making
Ce mois-ci, les fonds indiciels fêtent leurs 50 ans. En 1976, lorsque Jack Bogle les a lancés, son objectif était de lever 150 millions de dollars. Il n’a réuni que 11,3 millions. Les concurrents ont qualifié cela de “folie de Bogle” et ont imprimé des affiches disant que les fonds indiciels étaient “non américains”. Ils pensaient qu’un fonds qui ne prend aucune décision ne pourra jamais battre des professionnels payés pour décider. Aujourd’hui, la plupart des actifs des fonds américains sont détenus dans des outils passifs.
J’y ai beaucoup réfléchi récemment, car les “moments de stupidité” de la tokenisation sont en train de toucher à leur fin. La SEC a approuvé la négociation d’actions tokenisées sur le Nasdaq et la NYSE. La DTCC, qui gère presque le règlement de chaque titre aux États-Unis, a mené en juillet un test d’échanges tokenisés en conditions réelles. Presque toutes ces activités ont été décrites comme la même chose : la tokenisation comme mise à niveau d’infrastructure.
Le même marché, mais plus rapide, moins cher, et opérationnel 24h/24. Tout cela est un fait. Mais je pense que le cadre de “mise à niveau” masque une histoire plus vaste : la tokenisation rend les marchés programmables—changer quels marchés existent, qui fait le market-making et avec quels contreparties ces marchés négocient.
En 2018, j’ai construit Uniswap. N’importe qui peut déposer deux actifs dans un pool partagé, gagner des frais à chaque transaction, et ajuster le prix le long de la courbe à mesure que les achats et les ventes se produisent. Uniswap fonctionne de façon autonome dès le premier jour, a réglé plus de 4 600 milliards de dollars de volume et a aidé à faire passer le volume des échanges décentralisés de moins de 1 % du volume spot centralisé à plus de 20 %.
Avec la croissance d’AMM comme Uniswap, leur liquidité a formé un schéma que la plupart des acteurs de la finance n’ont pas encore remarqué : les paires de trading corrélées.
Le marché le plus facile à gagner
Pour tout gagner, vous devez d’abord gagner certaines choses. L’AMM trouve d’abord une adéquation produit-marché sur les marchés de la longue traîne : la plupart des actifs ne parviennent même pas à attirer l’attention des market-makers professionnels. Sur Uniswap, n’importe qui peut créer un marché en une seule transaction ; l’émetteur et les premiers soutiens deviennent les premiers LP.
Les paires de stablecoins arrivent juste après : sur des paires comme USDC/USDT, une bonne stratégie passive suffit déjà à être très proche de l’optimal, et un coût de capital plus bas comble l’écart. Voilà pourquoi, aujourd’hui, les sociétés de trading professionnelles ne prennent plus la peine de faire du market-making sur ces swaps de stablecoins : elles ont été évincées par la guerre des prix entre AMM passifs.
Bénéfices élevés, pas de concurrence
Les marchés financiers traditionnels appartiennent entièrement aux sociétés de market-making. Elles rassemblent ensemble le capital, les stratégies de trading, les techniques d’exécution, le règlement et la distribution dans une activité verticalement intégrée. Cette évolution de l’architecture est logique : les actifs existent dans des systèmes isolés ; le règlement est lent ; chaque fonction nécessite quelqu’un pour l’exécuter. Donc une entreprise prend en charge tout.
À une échelle suffisamment grande, tous ces coûts fixes finissent par s’auto-compenser. Citadel Securities traite environ 25 % du volume des actions américaines et, l’an dernier, a généré un revenu net de trading record de 12,2 milliards de dollars sur environ 21 milliards de dollars de capital de trading.
La plupart des gens voient ces chiffres comme la preuve que le système fonctionne bien. Moi, j’y vois une forme d’autosatisfaction.
Rompre l’enchaînement (unbundling)
La blockchain crée de la concurrence à chaque niveau et brise les enchaînements. L’exécution se fait via du code. La garde (custody) et le règlement deviennent des services partagés auxquels n’importe qui peut accéder. Ce qui demandait autrefois une infrastructure propriétaire devient aujourd’hui un logiciel open source.
Dans les AMM, le capital est une ressource rare et l’élément d’entrée. L’avantage revient à ceux qui détiennent l’inventaire au coût le plus bas. Les sociétés de trading doivent obtenir un rendement suffisamment élevé pour justifier leurs dépenses quotidiennes ; c’est pourquoi elles acceptent des rendements plus faibles et entrent ainsi en “guerre des prix” (price competition). La plupart des market-makers couvrent toutes les expositions de prix, mais couvrir coûte de l’argent. Donc les investisseurs qui détiennent déjà l’actif peuvent supporter ces expositions gratuitement. Et l’émetteur d’actifs a un coût de financement négatif, car l’émetteur doit généralement payer des market-makers professionnels pour qu’ils fassent le market-making sur leurs nouveaux actifs.
En bref, DeFi et AMM réduisent la barrière à l’entrée du market-making et ouvrent ce domaine à de nombreux nouveaux participants. Leurs avantages peuvent provenir de sources diverses : un coût de capital plus bas, la capacité à détenir un inventaire dont l’exposition serait normalement couverte par des sociétés professionnelles, voire même le fait d’être soi-même l’émetteur.
Mais tout cela dépend d’une question : les stratégies automatisées peuvent-elles performer suffisamment bien pour que tout cela fonctionne ?
La liquidité suit la corrélation
Récemment, j’ai eu un appel avec l’une des plus grandes institutions financières. Ils m’ont demandé quelle était la paire de référence la plus courante dans la DeFi. J’ai expliqué que, selon la tendance des actifs basés sur Ethereum à être échangés contre ETH, les actifs Solana sont échangés contre SOL, et que les stablecoins se pairent entre eux. Il y a aussi quelques paires à forte liquidité qui servent de pont entre ces clusters.
Personne n’a conçu ce modèle. Il émerge naturellement, en partie parce que quand les LP détiennent des actifs dont les variations sont synchrones, ils performent mieux. La corrélation signifie que le risque d’inventaire des apporteurs de liquidité est plus faible, ce qui approfondit la liquidité. Avec la tokenisation des actifs, les plus grands marchés du monde seront restructurés de la même manière.
Ils ne peuvent pas faire ça aujourd’hui. Les marchés traditionnels existent parce qu’ils doivent être réglés en dollars. Les actifs vivent dans des systèmes isolés : les canaux fiat comme SWIFT et Fedwire sont le ciment qui maintient tout ensemble. Mais la blockchain est un ciment bien plus expressif. En tokenisant les actifs, ils partagent une couche de règlement ; ainsi, n’importe quel actif peut être échangé directement contre n’importe quel autre.
NVDA/USD peut devenir NVDA/SPY, avec SPY/USD comme pont de retour vers le dollar. Les compagnies pétrolières peuvent négocier des ETF pétroliers ou du pétrole tokenisé. Le crédit privé peut échanger contre des fonds de bons du Trésor tokenisés. La tokenisation rend aussi possibles des marchés qui franchissent différents types d’actifs—ce qui est extrêmement difficile, voire impossible, dans les infrastructures de finance traditionnelle.
La neutralité Delta est inefficace
Les sociétés de market-making traditionnelles cherchent généralement à maintenir une “neutralité Delta” — c’est le jargon des traders : valorisé en dollars et visant à minimiser tout risque non lié au dollar. Lorsqu’ils font du market-making sur un actif volatil, ils dépensent de l’argent pour réduire leur risque non-dollarisé (c.-à-d. faire un hedge), généralement via des options. C’est l’une des étapes les plus coûteuses dans le market-making traditionnel.
Associer les actifs en des “paires corrélées” à faible volatilité, puis les relier via quelques “paires de bridging” à plus forte volatilité, apporte de nombreuses améliorations d’efficacité. Mais le point le plus important est le suivant : si les teneurs de marché veulent réellement détenir l’actif sous-jacent, alors faire du market-making devient moins cher et plus efficace.
Et plus la corrélation entre les paires est élevée, plus l’écart entre la stratégie passive d’AMM d’aujourd’hui et les stratégies actives les plus complexes se réduit : il devient plus facile de “faire une guerre des prix” avec des coûts d’inventaire plus bas.
Prenons un exemple concret : si quelqu’un fait du long sur Nvidia, vous pourriez aussi faire du long sur le SPY. L’écart d’efficacité entre l’AMM passif et la stratégie active sur NVDA/SPY est bien plus faible que sur NVDA/USD.
Liquidité interconnectée
Si les actions sont échangées contre SPY, alors chaque transaction qui commence ou se termine en dollars sera routée via la même paire : SPY/USD. Ces paires de bridging nécessitent encore des compétences professionnelles, mais elles sont beaucoup moins nombreuses—et elles transportent un volume de flux tellement important que l’attention professionnelle vaut le coup.
La DeFi a déjà prouvé cela. ETH/USDC est l’un des marchés les plus profonds on-chain, car chaque cluster y est routé. Les LP passifs fournissent des paires de trading pertinentes, tandis que les LP actifs se font concurrence sur des paires de trading de bridging.
Les investisseurs peuvent toujours acheter et vendre tout en utilisant des dollars, car le routage entre pools est automatique. La liquidité se concentrera là où le risque est le plus faible, plutôt que d’être contrainte par des exigences de tuyauterie (pools) héritées. Cela pousse les marchés les plus profonds vers des paires corrélées — — et l’AMM occupe déjà la position la plus forte.
Les paires RWA corrélées existent déjà
La liquidité corrélée on-chain a commencé avec des actifs natifs de la crypto. Mais les premiers marchés corrélés de titres tokenisés existent déjà : dans le pool Uniswap de la chaîne Robinhood, il y a dix paires d’actions tokenisées négociant contre SPY.
Dans les 12 premiers jours, ces pools ont réalisé plus de 33 millions de dollars de volume de transactions pour plus de 11 000 traders. Une grande partie a eu lieu pendant les heures de clôture du marché américain. Certaines transactions sont passées directement d’une action à une autre, sans même passer par des dollars.
À noter aussi : nous commençons à voir des memecoins appariés avec des actions “liées” : les mèmes Elon appariés avec les actions de Tesla, et les mèmes hot-dog appariés avec les actions de Costco. Je ne sais pas à quel point ils sont corrélés en termes de prix, mais je suppose que “l’ambiance” compte aussi comme une forme de corrélation.
L’AMM va gagner
Les paires de trading corrélées ne sont qu’une partie du puzzle. L’autre partie, ce sont la conception et la personnalisation de l’AMM.
Les hooks Uniswap v4 permettent une personnalisation complète du marché et peuvent améliorer significativement les rendements des LP. Par exemple, notre DualPool hook récemment publié — quand les fonds de l’AMM passif ne sont pas utilisés pour réaliser des swaps, ils sont investis pour générer des rendements via des opérations de prêt/emprunt.
Même si Uniswap a déjà environ 4 600 milliards de dollars de volume d’échanges, je pense que l’AMM en est encore à ses débuts, et qu’il reste de nombreuses autres voies pour renforcer sa compétitivité. D’autres méthodes prometteuses pour améliorer les rendements des LP sont en cours de construction, au sein des Labs comme avec nos partenaires et au-delà de notre écosystème. Il y en aura plus à venir !
La raison pour laquelle on s’est opposé aux fonds indiciels en 1976 était la suivante : un fonds qui ne prend aucune décision ne pourra jamais battre des professionnels payés pour décider. Cinquante ans plus tard, les fonds qui ne prennent aucune décision battent environ 90 % des professionnels. Plus important encore, les fonds indiciels ont démocratisé l’investissement, améliorant la vie des gens ordinaires. Je pense que la liquidité passive gagnera avec des stratégies similaires et aura un impact plus important—en réduisant fortement les barrières pour créer et participer aux marchés.
Point de vue de KOL crypto
Cet article de Hayden Adams a aussi déclenché des discussions dans la communauté francophone. Le KOL crypto Cody (@Cody_DeFi) a ensuite analysé plus en détail l’idée de “paires de trading corrélées” d’un point de vue de market-making réel et de backtests historiques. L’auteur estime qu’il s’agit d’une bonne lecture et d’une analyse des intentions de conception originales d’Uniswap ; le post original est aussi collé ci-dessous :
J’ai l’impression que personne dans la sphère chinoise ne prête attention à cet article marquant du fondateur d’Uniswap (comment remplacer le market-making on-chain des Market Makers traditionnels par un AMM). Est-ce que la DEFI n’intéresse personne ?
Le fondateur @haydenzadams a en réalité mentionné un point central : si vous êtes prêt à détenir activement un actif et à exposer activement votre profil long sur un actif donné, alors vos coûts de market-making sont bien plus bas que ceux des market-makers traditionnels, parce que vous n’avez pas besoin de couvrir la volatilité des prix. Les market-makers traditionnels, eux, ont besoin de maintenir un état dit “delta neutral”, ce qui entraîne des coûts de couverture très élevés.
À cause du mécanisme de l’AMM, on peut le voir, au mieux, comme une grille de trading à frais asymétriques : si vous détenez une position long, par exemple sur NVDA, et que vous market-makez la paire NVDA–USDC via l’AMM, vous risquez de “vendre trop cher” (sell-side flight) : à mesure que le prix de NVDA monte, vous avez de plus en plus de USDC et de moins en moins de NVDA. En général, ces pertes sont appelées des “pertes sans compensation”.
Pour résoudre ce risque de “vendre trop cher” (sell-side flight), hayden introduit le concept de “market-making AMM apparié” : en termes simples, les gens n’ont pas besoin de déployer la paire AMM NVDA/USDC ; ils peuvent au lieu de cela déployer des paires corrélées comme SPY/NVDA. Cela réduit les pertes sans compensation tout en conservant une exposition long sur un type d’actifs corrélés et en gagnant des frais.
Cette idée vient de son observation des paires de trading de profondeur les plus courantes dans le monde des cryptos : ETH et SOL sont utilisées comme principaux actifs appariés de trading. En face, les tokens correspondant aux différents écosystèmes de leurs chaînes respectives—comme le montre la couverture de cet article.
Finalement, il pense que cette stratégie de market-making—pour ceux qui sont prêts à détenir des positions spot long—va finir par prendre de plus en plus de place dans les stratégies de market-making d’actions tokenisées. Un peu comme après l’arrivée de l’AMM d’Uniswap : le volume spot on-chain par rapport au CEX traditionnel est passé de 0 à environ 20 % au cours des dernières années.
Pour revenir à mon point de vue personnel, ce qui me convainc le plus, c’est que l’AMM offre bien une opportunité aux personnes ordinaires qui acceptent de détenir un inventaire de faire du market-making. Car si vous êtes prêt à détenir un certain type d’actif, vous pouvez effectivement faire du market-making sans avoir à couvrir (hedger).
Au-delà de cela, hayden a proposé un troisième avantage : l’avantage des LP sur des actions tokenisées appariées sera supérieur à celui de la simple détention. Dans ce contexte, j’ai fait un backtest simple avec NVDA et SPY. En me basant sur l’historique des 3 dernières années, j’estime que les pertes sans compensation à la fin de la période sont d’environ -10,8 % du capital de départ. Sans réinvestir les frais, il faut environ 11,5 % par an de rendement pour compenser ces frais à la fin.
J’ai regardé : avec la liquidité on-chain actuelle et les frais, c’est difficile. Parce que quand les actions tokenisées ne sont pas négociées (hors périodes de trading), il n’y a presque pas de frais. Pour les paires correspondantes SPY/NVDA, il y en a très peu ; et quand il y en a, l’APY est bas. Il faut donc espérer que le temps résolve ce problème.
Enfin, par rapport à la stratégie de LP appariés, ce que je fais moi-même on-chain, c’est USDC/NVDA, USDC/CRCL et des stratégies de ce type. Le cœur de l’approche est de réaliser des stratégies de LP sous forme d’une grille à frais, en combinant avec les modèles d’évaluation de la finance traditionnelle, et de transformer les rendements de détention “purs” en rendements hybrides : détention + frais + une grille pour “acheter bas et vendre haut” (high-sell/low-buy).
Ces rendements sont encore en validation en conditions réelles ; la période pourrait être relativement longue. Mais je pense que la stratégie de market-making de l’AMM comble bel et bien un vide dans le market-making actuel des actions tokenisées. Le cœur du sujet, c’est cette théorie : si vous voulez tenir une position, vos coûts de market-making n’ont pas besoin d’être couverts par un hedge. Mais dans l’exécution réelle, il faut prendre en compte les pertes sans compensation : c’est un vide, une zone encore à explorer.